090331首旅股份：酒店业务短期难具高估值

投资要点大股东公司未来发展的定位是作为首旅集团整合酒店业务的平台，但酒店业务在短期难以给予高估值。参考首尔1988年奥运会的例子，在奥运会举办数年后，酒店的入住率才随着客房数量增长速度的放缓而逐渐回升。而从股价走势上看，奥运会后很长一段时间酒店类公司都无法跑赢大盘。旅行社业务盈利能力较差。神舟国旅的业务中，入境游所占的比例较小，因此入境游人数在奥运会后出现的短期波动对公司旅游服务主业的影响相对较小。国内游的毛利率极低，对国民休闲计划等政策改变的敏感性不高。南山景区发展势头良好，门票分成的影响暂时不考虑在我们的预测之中。预计南山景区在未来三年仍有望保持较快增长，成为稳定公司业绩的关键因素。但门票分成影响使得实际盈利状况将显著低于现在所做的盈利预测。会展业务受到奥运会影响较大，预计要两年左右时间才能恢复到2007年时的水平。商业旅游行业分析师：陈翀TEL：（86571）87782131E-mail:[e-mail]联系人：吴嘉蕾TEL：（86571）87782600E-mail:[e-mail]历史表现股票数据总股本（万股）23140流通股（万股）11536第一大股东北京首都旅游集团有限公司盈利预测09E10E11E每股收益（元）0.750.860.95每股净资产(元)5.486.347.29净利润（亿元）1.731.982.20市盈率20.9618.2816.59注：未考虑南山景区门票分成因素01000200030004000500005101520253035402008/32008/72008/102009/1首旅股份沪深300酒店业务短期难具高估值首旅股份(600258)研究报告公司研究·分析报告2009.03.31中性方正证券研究中心旅游业研究源于数据2研究创造价值首旅股份（600258）研究报告一、酒店业务短期难以给予高估值持有公司60％股权的大股东首旅集团，是中国最大的旅游企业集团之一，其业务涵盖酒店、旅行社、汽车、购物、餐饮、会展、娱乐、景区等多个领域。据了解，大股东对首旅股份的定位主要还是在酒店经营方面，希望通过运作将酒店类资产逐步放入上市公司中来。目前大股东投资及管理的酒店总数超过100家，包括由北京饭店、贵宾楼饭店、凯宾斯基等品牌管理的近10家五星级高档酒店、以首旅建国为品牌管理的数十家三、四星级中档酒店、以如家和欣燕都为品牌管理的近百家经济型酒店。从公司收购的前门饭店以及还在运作之中的和平饭店和新侨饭店来看，公司将先整合大股东旗下的四星级酒店。收购和平饭店和新侨饭店的事项将于2009年重启，目前还在研究方案，但以公司自有资金难以完成，预计要融资。由于两家酒店牵涉外资股东，因此公司先收购了难度较小的前门饭店。图表1首旅集团全资和控股的四星级酒店及五星级酒店五星级酒店北京饭店贵宾楼饭店凯宾斯基饭店北京国际饭店长富宫饭店喜来登长城饭店北京新世纪日航饭店西苑饭店兆龙饭店河南兴亚建国饭店四星级酒店亮马河大厦建国饭店京伦饭店民族饭店北京诺富特和平宾馆北京新侨诺富特饭店香山饭店西安建国饭店前门建国饭店数据来源：首旅集团网站方正证券研究中心整理公司选择收购标的主要考虑土地权属是否清楚、收益是否满足上市公司要求，以及其他的一些非商业因素。在股东利益最大化的基础上，还要妥善处理员工。据介绍，符合公司要求的酒店数量，并非像外界想象的那么多。首旅集团旗下的一些知名酒店，比如北京饭店、长富宫、贵宾楼、兆龙饭店、亮马河饭店等，暂时与公司的要求有一些出入。参照前门饭店的情况，收购标的基本会按照净资产作价，收购价格不会比账面增值很多。一些建成时间较长的酒店，固定资产折旧较多，因此收购还是较为有利的。而在2007年6月30日的资产评估活动中，和平饭店的净资产为3.31亿元，新侨饭店的净资产为2.24亿元。2008年，民族饭店净利润同比增长80％，由2007年的2800万增加至5100万元；平均房价840元，出租率50％多。京伦饭店净利润同比增长37％，达到3600万元，平均房价也达到800多元，出租率65％。奥运期间，两家酒店的平均房价上涨至2000多元，入住率超过90％，因此大幅提升了2008年的净利润。但奥运后的这段时间，入住率和均价已经出现了明显回落。公司预计，两家酒店2009年的经营情况仅有望与2007年时持平。从公司编制的2009年预算来讲，民族饭店净利润约3000万，京伦饭店净利润约2700研究源于数据3研究创造价值首旅股份（600258）研究报告万。尽管两家饭店的地理位置均还可以，但在促销手段、营销活动等方面，还存在明显不足。与锦江等品牌平均70％的出租率相比，有较大的差距。2008年，前门饭店净利润1500万元，平均房价500多元，出租率略高于60％。正常的年份，净利润1000多万元。收购前门饭店，将增厚公司酒店业务利润约17％。前门饭店经评估的净资产为3.35亿元。据了解，春节前公司已支付第一笔收购款，预计进展将很快。从PE的角度来说，相对而言并不便宜。由于大股东持股比例已经较高，公司很难通过向大股东定向增发的方式进行收购。而公司的货币资金相对较少，继续收购需要向二级市场融资或者向银行贷款，因此收购的步伐不会太快，并且收购五星级酒店的难度很大。因此酒店主业短期不具备爆发性增长的可能。全球性的金融危机对酒店业产生了较大影响，从股票市场的走势看，以经营酒店为主的企业在1年时间内总体跑输大盘。这也与在此前经济繁荣时期酒店业的大举扩张以及获得的较高估值有关。图表2全球酒店业上市公司股价表现简称1年回报％销售收入增长％P/EROE:LF股利收益％对应指数相对指数1年回报％Average-12.1312.5415.4440.674.11-1.11Median-16.957.0610.4313.143.14-12.93MARRIOTTINTL-A-31.83-0.858.7225.772.64SPX-26.37ACCORSA-22.46-5.1710.4717.306.06CAC9.62GENTINGBHD-9.737.0621.734.592.19KLCI-22.46RESORTSWORLDBH-7.0812.2819.147.693.14KLCI-13.50SHANGRI-LAASIA-4.6021.579.739.003.06HSI-28.32CITYDEVELOPS-26.06-5.187.4511.281.59FSSTI-18.86INTERCONTINENTAL-16.954.957.64483.436.33UKX-1.70STARWOODHOTELS-43.35-4.004.61N.A.8.88SPX-59.41OVERSEASUNIENT-7.38-8.7457.891.931.42FSSTI39.73CHOICEHOTELS-21.664.2513.31N.A.3.14SPX37.36HONGKONGSHANGHA-23.2122.201.7118.474.11HSI-30.76SHANGHAIJINJI-B17.527.3012.177.526.49SHBSHR11.95MILLENNIUM&COP-17.674.978.614.053.77UKX-28.72ABUDHABINATHO0.9931.3710.4316.356.56ADSMI-12.93IFAHOTELS&RES-14.2995.535.8462.480.00KWSEIDX63.80EIENDOMSSPARAS0.006.2927.71N.A.2.25OBX40.67EIHLTD-20.7815.3117.3918.721.84SENSEX13.70GREATEAGLE5.5710.861.6115.006.04HSI-10.85MANDARINORIENTL-35.0330.876.728.5710.94FSSTI-34.75注：统计数据截止2009年3月4日数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理研究源于数据4研究创造价值首旅股份（600258）研究报告而从希腊的例子看，在奥运会举办的当年至奥运会结束后的两年这三年期间，酒店业上市公司总体跑输大盘。图表3希腊举办奥运会前后酒店业公司与指数FTASE对比数据来源：BLOOMBERG方正证券研究中心整理从决定奥运会举办地到正式举办奥运会期间，举办国的酒店及客房数量将出现较快的增长，增长速度在奥运举办当年达到顶峰，其后逐渐回落。这其中即有政府接待奥运会与会人员及游客的安排，也有市场的合理需求。韩国在1981年获得奥运会举办权至1988年举办奥运会期间的真实情况，与我们的逻辑是一致的。图表4韩国酒店及客房数量增长速度数据来源：CEIC方正证券研究中心整理奥运会举办以及其他不可抗拒的因素，一般仅会在一到两年对游客数量带来短期的冲击，而从长期来看游客数量总体保持平稳增050010001500200025003000024681012141618202004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/7LAMPSIOKAASTIRPRESDFTASE-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%1978198119841987199019931996NumberofHotels(Korea)NumberofHotelRooms(Korea)研究源于数据5研究创造价值首旅股份（600258）研究报告长的态势，很难出现持续的爆发性增长。因此，酒店及客房数量的迅速扩大也就意味着入住率的降低。入住率的降低将影响酒店业的经营状况，投资于酒店的热情也将逐渐消退。同样参考韩国的情况，酒店及客房数量的增长速度从奥运结束后的1989年即开始迅速下滑，至1993年出现负增长。而部分竞争者的退出使得入住率于同期开始反弹。图表5韩国及首尔酒店入住率数据来源：CEIC方正证券研究中心整理在2001年到2007年期间，北京投资于酒店的热情要相对温和一些。这是因为原有的客房数量已经比较庞大，且入住率一直维持在较低的水平。图表6北京酒店客房数量增长速度及入住率数据来源：CEIC方正证券研究中心整理45505560657075808519851988199119941997％HotelRoomOccupancyRate(Korea)HotelRoomOccupancyRate:Seoul(Korea)40455055606570-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19982000200220042006％NumberofHotelRooms:Beijing(China)HotelRoomOccupancyRate:Beijing(China)研究源于数据6研究创造价值首旅股份（600258）研究报告从2008年的月度数据看，除奥运举办的8月和9月外，北京的酒店入住率基本处于逐月下降态势，且一直小于2007年。这与政府采取的严格控制进京及入境人数有关。图表7北京四星级酒店入住率及增速数据来源：北京市旅游局方正证券研究中心整理图表8北京四星级酒店平均房价及增速数据来源：北京市旅游局方正证券研究中心整理2009年1月和2月，房价继续下降，而入住率的跌幅出现了收窄。正常情况下，入住率基本可反应酒店整体的经营状况，因此我们认为，在入住率出现反弹之前，公司的酒店业务短期难以给予高估值。-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2008/32008/52008/72008/92008/112009/1四星级酒店平均入住率左轴同比增长幅度右轴-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%6