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主要股东XXX有限公司73.66%北京XXX工程集团21.15%主营业务收入结构产品197.62%产品22.38%主要财务指标额单位：万元项目200120001999主营收入12,76914,36415,378EBITDA4,5487,7507,265FFO3,7277,6576,879投资收益63624借款总额18,63011,7505,250总资产41,08131,67925,458资产负债率48%41.2%36.1%主营业务利润率81.39%82.71%91.56%利息保障倍数8.14490.738.32FFO/流动负债31.8%154.6%129.9%借款总额/净资产87.2%63.1%32.3%分析员XXX公司资信评级报告积极因素该公司具有多年生产基因药品的生产经验，目前其主导产品为拥有自主知识产权的干扰素产品XXX。1999年XXX占国内干扰素市场的60%份额。2001年销售900多万支，占国内市场份额的30%，仍是中国干扰素市场第一品牌，在激烈的市场竞争中具有较强的市场竞争能力。该公司采取中方出技术和人才，外方（风险投资基金）出钱的独特的经营模式。这种模式使其在短短的三四年时间里成功做活了一个基因药品（XXX）。北京大学及汉鼎亚太风险投资公司(H&QAsiaPacific)背景，使其在人才、生产技术、市场、资金等方面具有独特的经营优势。成熟的生产技术和销售网络，使该公司的重组人胰岛素扩产项目具有良好的发展前景。人胰岛素的人工生产技术主要经历了合成、半合成、酶催化转变和基因工程生产。目前重组人胰岛素有多种剂型，主要由美国EliLilly和丹麦NOVO公司。国内具备重组人胰岛素生产能力的厂家主要是科兴生物和吉林通化东宝医药股份有限公司。2000年全国胰岛素医院购药金额约2.05亿元，其中重组人胰岛素占57%（全部是国外进口产品）。科兴生物重组人胰岛素扩产项目投产后，从2004年起该产品年销售收入能达到6,340万元，至2008年工艺水平提高后年销售收入将达到39,523万元。潜在风险与人们预期的基因药品发展前景不同，目前中国生物医药企业生存的境况并不令人乐观。主要原因是生物医药投资需求大，但大部分生物药品的市场规模都很小。如市场规模较大的干扰素产品，全国也才有五、六个亿的规模。虽说干扰素市场规模较大，但目前全国有16个国内企业和3家外国公司在瓜分这个市场。在一些省会城市的重点医院，进口干扰素仍唱主角。另外，真正赚钱的干扰素生产企业并不多，因为生物药品的市场风险远远超过研发风险和产业化风险。受市场竞争加剧影响，该公司的主营业务收入从2000年开始下滑，经营活动产生的现金流量减少，重组胰岛素扩产项目的资金压力很大。主营业务利润率由1999年的92%下降到2001年的81%。经营活动现金净流量也由1999年的5,614万元下降到2001年的2,319万元。2XXX有限公司资信评级报告SCRC—CCR—2002062801一、概况深圳XXX有限公司（以下简称该公司）是由赛若金（中国）有限公司（占73.66%股份）、北京北大未名生物工程集团（占21.15%）、深圳市延宁发展有限公司（占3.31%）、北京控股有限公司（占1.65%）和深圳市泰克建筑自动化工程有限公司（占0.23%）五家股东发起，在原深圳XXX有限公司基础上设立的股份有限公司。股份有限公司股本总额为17,359万股，每股面值人民币1元。公司主要经营生物技术产品、生物制品及相关产品。目前该公司在市场上销售两个产品基因工程生物药品：α1b注射用基因工程干扰素（赛若金）和重组人白细胞介素II（悦康仙）。重组人胰岛素（苏必啉）和重组人生长激素（赛高路）两个基因工程药品已取得准字号批文，将于本年7月份上市。二、积极因素（一）该公司具有多年生产基因药品的生产经验和成熟的销售网络，品牌优势明显，市场竞争能力较强该公司于1989年成立起就从事基因药品的生产，1994年被北大未名与汉鼎亚太风险投资基金接管后，赛若金的生产能力由年产20万支提高到2000万支。但赛若金生产能力的提高，不是因为采用新设备，而是由于生产技术的改进。赛若金是采用中国健康人白细胞来源的干扰素基因克隆和表达的基因工程药物，主要用于治疗乙型肝炎、丙型肝炎和其他一些病毒性疾病。据人3民日报社市场信息中心1999年1月18日所做的《慢性肝炎治疗药物的调查》，赛若金治疗乙肝6个月显效率可达58%，而一般药物治疗的显效率在20%—30%左右。赛若金1999年销售收入达1.9亿元，约占60%国内干扰素市场份额。目前国内有20多家企业在瓜分干扰素市场，市场竞争非常激烈，每支干扰素的价格只有原来的三分之一。赛若金2001年销售干扰素900多万支，实现营业收入为12,465万元，市场份额不到30%，但仍是中国干扰素市场第一品牌。（二）独特的经营模式，使该公司在人才、生产技术、市场和资金等方面具有优越的竞争优势该公司是1989年由国家科委中国生物工程开发中心等三家单位联合投资4800万元在深圳建立的。当时是为了将“863计划”首席生物科学家候云德教授研制出的国内唯一一个基于中国人基因的生物药品种—a1型干扰素—治疗乙肝的首选药和丙肝的唯一有效药—产业化。但是，由于生物工程产业的特殊规律、后续资金缺乏、经营管理不力等原因，该公司在成立的最初几年始终处在亏损状态，数次更换股东，前后有13家之多。1994年，成立了两年却一直没有核心产品和项目的北大未名集团与汉鼎亚太风险投资基金联手投资1.2亿元接下了该公司，采用北大未名出技术和人才、汉鼎亚太出资金的独特的经营模式。1995年，以北大教授潘爱华为首的几名北大人来到该公司，对公司的经营进行诊断，得出其根本病因是以“生产为中心”，而非“效益为中心”；然后对症下药，形成了以效益为中心，以生产和销售为两个基本点的解决思路，制定了“利用一个产品启动一个市场，利用一个市场发展一个企业，利用一个企业创建一个基地，利用一个基地推动一个产业”的战略，其结果是将“赛若金”的生产能力由年产20万支迅速提高到2000万支，并在全国建立了20个办事处，进入了1000家医院。随着该公司的崛起，“赛若金”击败了许多洋品牌，在中国的干扰素市场占用率从“零”飙升至60%。继“赛若金”之后，潘爱华率领该公司又相继推出了重组人白细胞介素II（悦康仙）、重组人生长激素和重组人胰岛素等产品。4该公司的主要控股股东赛若金（中国）有限公司，是总部设在美国的汉鼎亚太风险投资公司（H&QAsiaPacific）在香港设立的子公司，在美国圣地亚哥设有生物医药方面的研发基地。关联企业有医进生物技术（北京）有限公司。该公司生产重组人生长激素和重组人胰岛素的生产技术主要由医进生物技术（北京）有限公司转入。北京北大未名生物工程集团，由北京大学陈章良博士和潘爱华博士于1992年10月创立，主要从事基因工程药物、天然药物、化学药物、生化药物、疫苗、诊断试剂、农业生物工程和第三态保健食品八大领域的技术研究、开发、产业化和商业化，拥有山东该公司制品有限公司、北京该公司制品有限公司、厦门北大之路生物工程有限公司等10多家全资、合资、合营企业。（三）成熟的生产技术和销售网络，使该公司的重组人胰岛素扩产项目具有良好的发展前景2002年初，赛若金（中国）有限公司CEO洪传岳博士出任该公司董事兼常务副总经理。针对该公司主营业务收入因激烈价格竞争而逐年下滑、研发投资等摊子铺得过大等问题，公司管理层在2002年初根据市场变化对其经营战略做了大幅度的调整：1．调整产品结构，在保证现有主导产品需求的情况下，剩余生产能力用以小批量生产重组人胰岛素和重组人生长激素等新产品的生产。2．停止原规划的1亿支干扰素厂房和生产线建设，改为实施年产600公斤重组人胰岛素项目。3．砍掉一些与基因药品无关的研发、投资项目，使经营方向集中在发展生物工程药品。2002年5月，该公司将刚于2001年购进的北京某制品有限公司（主要生产甲肝疫苗）51%股权转让给北京北大未名生物工程集团；将有关GCSF的权益及与美国百药（BioAge）公司的合同权益及义务依公司投资成本及相关费用转让给山东某制品有限公司。4．裁减10%员工，原9位副总经理中的5位停止续约。5．继续开发非注射型、新剂型干扰素产品。上述经营战略调整中，实施重组人胰岛素扩产项目是核心。胰岛素是维持体内葡萄糖浓度恒定的唯一激素，胰岛素的缺乏或利用障5碍可导致糖尿病。人胰岛素的人工生产技术主要经历了合成、半合成、酶催化转变和基因工程生产。目前重组人胰岛素有多种剂型，主要由美国EliLilly和丹麦NOVO公司生产。1．产品市场分析与预测。2000年我国糖尿病的发病率约为3.4%,患者约有3700万人，估计到2010年患者总数将达到6500万人。20世纪60年代后我国自行研制动物结晶胰岛素，80年年代末徐州生化制药厂引进国外技术设备，开发出单组分动物胰岛素。1995年、1996年NOVONORDISK和ELILILLY的基因重组人胰岛素分别进入中国市场。1998年吉林通化东宝的重组人胰岛素获得新药证书，另外，徐州生化的重组人胰岛素也有望于近期上市。1999年全国胰岛素医院购药金额约1.31亿元，其中动物胰岛素金额占72%；2000年医院购药金额2.05亿元，其中重组人胰岛素占57%。随着经济的发展以及医生、患者对胰岛素认识的逐步加强，重组人胰岛素的使用必将日益广泛，并将逐步取代动物胰岛素。如LILLY和NOVO就分别在2000年前后停止生产动物胰岛素。此外，目前我国糖尿病的诊断率和接受治疗率非常低，如提高糖尿病知识的普及率，则胰岛素的市场容量将会成倍增长。国内猪胰岛素的厂家主要是徐州生化制药厂和上海生化制药厂。而具备重组人胰岛素生产能力的厂家主要是该公司和吉林通化东宝医药股份有限公司。中国胰岛素市场主要厂家的市场份额见附图2。附图1：中国胰岛素市场主要厂家市场份额图中国胰岛素主要厂家及其市场份额45%33%8.50%13.50%徐州生化（猪）NOVO（重组人）LILLY（重组人）其他62．项目投入项目拟建在深圳北大生物谷，由于该基地已有9,000多万元的投入，预计建成重组人胰岛素厂房需增加投资：厂房（12000平方米）4,390万元，工艺设备6,437万元，公用设备2,286万元，以及流动资金投入5,000万元。项目建设期从2002年9月开始，2004年7月正式大规模生产。以上各项投资合计18,113万元的资金来源，该公司计划以私募（新股东投入）和境外上市（香港）等方式解决。3．产品方案第一阶段：自2004年3月至2006年12月。工艺水平达到300mg纯品/L发酵液；生产规模达到年产重组人胰岛素原料药300公斤，注射剂600万支；第二阶段：2007年。工艺水平达到450mg纯品/L发酵液；生产规模达到年产重组人胰岛素原料药450公斤，注射剂800万支；第三阶段：2007年起。工艺水平达到600mg纯品/L发酵液；生产规模达到年产重组人胰岛素原料药600公斤，注射剂1000万支。4．项目经济效益假设该公司重组人胰岛素的生产能力能全部利用及产品能被市场接受，则公司从2004年起该产品年销售收入能达到6,340万元，至2008年销售收入将达到39,523万元(见附表9)。附表1：项目达产计划和经济效益预测年度20042005200620072008-2018期间每年达产比例（%）15355075100原料药产量（公斤）90210300450600注射剂产量（万支）1804206008001000销售净收入（万元）6,34014,79421,13430,28539,523EBIT2733,1044,07710,42116,3485．胰岛素规模生产项目投产前主要产品经济效益预测目前，该公司具有年产2000万支干扰素生产能力，但每年仅能在市场上销售1000万支，因而尚有1000万支的剩余生产能力。为避免年销售收入进一步下滑，该公司计划从2002年7月起，利用剩余生产能力生产重组人生长激素和小批量生产重组人胰岛素两个新产品。按至20