打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制

打造行业配置的“驱动力”和“信号验证”机制——策略研究的方法和体系凌鹏冯宇2009.10先行业、后大势3.行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”股策略研究发展的三个阶段2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞——新意和想象力主导的年代经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力牛股主导的时代但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求2008年：宏观主导——经济学家和看空者的天下宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性冲击来自国外2009年：行业配置变成核心（中观主导）——中国策略元年宏观依然重要，但宏观和策略不一致个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫把握行业轮动节奏非常关键卖方策略的三个价值点卖方策略到底有没有价值？看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求卖方策略的三个价值点判断对，指导投资，基金经理----估计很难新思维体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断先行业、后大势2.1策略分析员是纵横家2.2策略三大任务、四大配置，行业选择是核心2.3投资时钟的优缺点3.行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”策略分析员是纵横家---宏观中观化、行业贯穿化服务支持港口建设铁路建设机场建设油田服务石油化工黄金煤炭火电水电上游能源基础化工机械钢铁铜、铝、铅、锌电力设备建材中游制造下游需求航空房地产汽车可选消费必需消费出口建筑高速铁路航运物流物流系统金融系统通信传媒电子元器件软件硬件银行保险证券TMT系统基础建设公路建设策略三大任务、四大配置——如何有系统化的行业配置方法三大任务：大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果行业选择：主题投资：不太可能有系统化方法四大配置：国际配置：A股相对封闭，不需要大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱行业配置风格配置：金融工程运用较多美林的投资钟——资产配置研究的杰出成就资产配置研究的杰出成果，涉及到四个层面美林的投资钟——投资钟并非空前绝后投资钟的三篇文章2004-11-10，MakingMoneyfromMacro,1969—2003年的统计检验2005-7-6，TimingtheTurns，把问题甩给宏观，如何判断周期2005-8-3，OverweightGlobalGrowthPlays，运用篇之前和之后的尝试1996年美国标普公司分析师SamStovall的SectorRotation2007年美国教授JeffreyStangl的SectorRotationoverBusiness-Cycles美林的投资钟——投资钟的缺点缺点：下述缺点在国际、大类配置中不会明显，但在行业和风格配置中会非常明显出现了跳跃（宏观—基本面盈利—市场反映）省略了风险因素（风险偏好转变引发的配置要求是非常重要的）统计意义，但在具体周期中不能马上应用经济周期的变动是驱动力，一旦经济周期平稳下来，使用性也大大减弱美林的投资钟——驱动力是投资钟的最大可借鉴之处优点：突现了驱动因素的重要性GDP缺口和通货膨胀率，前者是量，后者是价，量、价始终是引发利润波动的主要原因这两个驱动因素同时影响到四种配置，即成长和价值的概念与GDP缺口、通货膨胀相关资产配置GDP缺口下降通货膨胀下降国家配置新兴市场发达市场大类资产股票债券风格配置成长价值行业配置成长型行业？价值型行业？成长型，数量敏感型价值型，价格敏感型先行业、后大势3.行业配置的方法：“驱动力”+“信号验证”3.1“驱动力”+“信号验证”机制3.2煤炭、钢铁案例3.3以损益表为标准建立行业关键假设表驱动力是购买行业的原因为什么要购买行业？——是因为预期某个因素会出现资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格、销售汽车看销售量航空看油价、客坐率、美元和外债保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率银行看信贷、净息差、信贷成本信号验证很关键假设判断→逻辑推导→结论所谓的假设判断往往就是驱动力，现在关键是要有对驱动力的“信号判断”机制选择在哪个层面的信号出手，取决于资金的性质、规模和市场氛围信号一信号二信号三驱动力配置建议房地产新开工上涨社会库存降厂商库存降钢价上涨螺纹钢发电量超预期电厂库存降秦皇岛库存降煤价上涨动力煤水泥价格涨期货价格涨案例一：煤炭的卖出机会（2008/07—2008/11）卖出信号一：2008年4月份，发电量同比开始大幅下降卖出信号二：2008年7月，秦皇岛库存大幅上升卖出信号三：2008年8月，电厂存煤大幅上升40050060070080090010001100Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%大同优混(6000大卡以上，平仓价,左轴)煤炭超额收益（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09全社会当月发电量同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09直供电厂煤炭库存同比250350450550650750850950Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09秦皇岛煤炭库存（共存煤炭）案例二：钢铁的投资机会（2009/06—2009/07）房地产新开工在6月大幅上升，而7月大幅下跌，水泥价格持续下跌，社会库存上升。从信号验证的角度，房地产开工导致钢价上升是不成立的，钢铁价格的上升主要来自中间商的囤库、钢材期货的炒作。正是由于这个原因，6、7月份钢价和钢铁股上涨的基础是脆弱的，8月份重新跌回来。25螺纹价格房地产新开工单月7种标号水泥平均价格钢铁社会库存（万吨）钢铁生产商库存（千元）钢铁超额收益Feb-093663.09107984218.311132.62174801219-10.12%Mar-093474.2392840215.751083.40-15.29%Apr-093470.1477544222.49972.24-20.29%May-093670.6478155213.63910.00166063978-19.84%Jun-093902.73122693214.03896.53-20.66%Jul-094482.9570583213.81944.11-5.69%Aug-093838.5581274209.461093.87168918140-14.76%Sep-093689.051009291123.15-23.91%煤炭关键假设表—红色为驱动力、绿色和黄色为信号利润表项目明细指标外生指标数据来源频度更新日期一、营业收入产品销售收入华通人月每月20日产量全国原煤产量市场网月每月20日分矿井原煤产量市场网月每月20日分省原煤产量华通人月每月20日分煤种原煤产量资源网月每月20日全国焦炭产量华通人月每月20日价格国内动力煤价格--秦皇岛港6000大卡大同优混平仓价，元/吨发电量、电价资源网周每周一国内炼焦煤价格--山西古交2#焦煤坑口不含税价，元/吨焦炭价格、产量资源网周每周一国内焦炭价格--山西太原一级冶金焦车板含税价，元/吨钢铁价格、产量资源网周每周一国内无烟煤价格--山西阳泉洗中块7000大卡坑口不含税价，元/吨尿素价格、产量资源网周每周一国内喷吹煤价格--山西阳泉7200～7500大卡车板含税价，元/吨钢铁价格、产量资源网周每周一国际动力煤价格--澳大利亚BJ煤炭6300大卡现货平仓价，美元/吨主要煤炭进口国发电量资源网周每周一库存全社会煤炭库存资源网月每月20日直供电厂煤炭库存资源网月每月20日秦皇岛港煤炭库存资源网周每周一二、营业总成本其中：营业成本产品销售成本华通人月每月20日营业税金及附加产品销售税金及附加华通人月每月20日销售费用产品销售费用华通人月每月20日管理费用管理费用华通人月每月20日财务费用财务费用华通人月每月20日资产减值损失加：公允价值变动收益投资收益三、营业利润加：营业外收入减：营业外支出四、利润总额利润总额华通人月每月20日减：所得税税金总额华通人月每月20日五、净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润先分后整合，先因子后核心21个同质性较强行业上游（电力、煤炭、石油、有色）中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑）下游（房地产、汽车、农产品价格）金融（银行、保险）交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场）一些基本规律总结下游需求如何创造和把握？中游行业的投资机会如何把握？消费品为什么总是在第四季度上涨？保险和证券的上涨规律？事件驱动成品油调价：石油、化工、汽车、航空加息：银行、地产、保险成长周期型机械、房地产、金融、有色、旅游、汽车、传媒、煤炭、信息技术、传媒周期价值型石化、钢铁、化工、建材、纺织、家电、航运、航空、零售防御成长型医药、食品饮料、通信价值防御型电力、燃气水务、机场、港口、农业后续问题：问题一：如何筛选每个阶段关键的驱动力和信号？完整细化的各行业驱动力和信号历史阶段的总结必然涉及主观判断，最终驱动力和信号不能太多，要有条路径问题二：当信号出现矛盾时，如何选择？关键是如何区分信号的重要性（与市场差异最大的信号）问题三：当“驱动力”和“信号验证”