第六章 普通股价值分析 (修改)

2020/2/6证券投资学原理1引言•普通股在二级市场进行交易,形成市场价格。•市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票的价值相比较而言的。•不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续经营的公司的价值主要取决于其未来创造现金流的能力,经营困难很有可能被清算的公司的价值主要取决于其清算价值等。•尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大的分歧。2020/2/6证券投资学原理2第六章普通股价值分析•6.1资产负债表评估方法•6.2红利评估模型•6.3收益评估模型•6.4市盈率和增长机会现值2020/2/6证券投资学原理36.1资产负债表评估方法1.账面价值与市场价值(BV/MV)；2.收购方重要指标：清算的价值；3.托宾q值：权益的市场价值与重置价值之比。2020/2/6证券投资学原理4托宾q值的三种算法(国内研究界)1.用权益的市场价值比上账面价值（marketequity-to-equityratio,Q1），也称“市净率”2.公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产（Q2）3.取Q2三年值的算术平均2020/2/6证券投资学原理56.2红利评估模型(DDM)Dividenddiscountmodels股票的内在价值是对投资于股票的未来所得的资本化,而从长期看(买入-持有),这个未来所得就是红利.本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条件.2020/2/6证券投资学原理61938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)在《投资价值理论》一书中阐述了证券基本分析的理论，并由此引出了著名的红利现值模型(DiscountedDividendModels,DDMs)。DDMs的基本原理：对股票而言，其价值Pt取决于(1)持有期内得到的红利收入；(2)售出股票而得的现金收入。故有：其中Dt+1为t+1期的红利，Pt+1为t+1期的价格，K为折现率。由上式可推得：1111tttDPPKK123231(1)(1)ttttDDDPKKKWilliams模型2020/2/6证券投资学原理7几种经典的红利现值模型1.基本评价模式：这是一个最基本的，也包罗所有情况的模型：简单情形：令K1=K2=……=Kt=K有1201121(1)(1)(1)(1)ttiiDDDPKKKK312023(1)(1)(1)DDDPKKK2020/2/6证券投资学原理8假设投资者在期初以价格买进股票,在时期以价格卖出,则:ttp0p12021221202(1)1(1)(1)(2)1(1)(2)(1)1(1)(1)ttttttttDPDDpKKKDDpKKDDDpKKK将代入，得2020/2/6证券投资学原理9股票、债券的内在价值模型的异同同:都是证券投资未来收入的资本化.异:(1)现金流的不确定程度：红利的波动性远比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更具不确定性；(2)两者市场资本化率的波动程度不同。由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设，从而形成了不同的估计模型。2020/2/6证券投资学原理10几种经典的红利现值模型（续）2.固定股利模型：假设D1=D2=…=D0111()1.1(1)111ttDDDKPKKKK2020/2/6证券投资学原理113.固定股利成长模型(Gordon模型)假设股利以固定的成长率增长，有g为股利成长率，则有：,)1(,)1(101ttDgDDgD120211(1)(1)tttDDDPKKK1101(1),K(1)ttDgPDKKg为折现率211111023111......1111nnDgDgDgDPKKKK2020/2/6证券投资学原理12Gordon模型假设从上述推导过程,可以看出模型有两个假设:1.红利稳定增长,且增长率永远保持不变;2.红利的稳定增长率小于投资者要求的收益率,即:gKg2020/2/6证券投资学原理13假设1：红利稳定增长意味着什么?1.公司的其他一些指标（如净收益）也预期以速度g增长2.公司每年的股价增长率为g2020/2/6证券投资学原理14净收益以速度g增长设每股收益的增长率为1.若,因为是一直按该增长率稳定增长,故若干年后公司的股利分配率接近于0;2.若,同样道理,若干年后,股利将大大超过收益,显然是不可能的。ggggg2020/2/6证券投资学原理15股价增长率为g1211211ttttttttttGordonDpKgDpKgppDDgpD由模型故股价增长率2020/2/6证券投资学原理16收益、股利稳定增长的要求假设1.公司的留存收益比率(retentionratio)b固定不变；假设1意味着公司实行固定股利率政策,并且这一政策将延续到将来.假设2.留存收益再投资收益率(Returnonretainedearnings)固定不变.可以用净资产收益率ROE(returnonequity)来替代留存收益再投资收益率.2020/2/6证券投资学原理17在上述假设下收益股利稳定增长的演示假设时期t公司的每股净资产为NA,净资产收益率ROE,留存收益比率b,则:1.时期t:bROENAREbROENADROENAEttt每股留存收益每股股利每股收益)1(2020/2/6证券投资学原理18bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAROENAEbROENANANAtttttt)1()1()1()1(:1.211111期在bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAEROEbNARENANAttttttt22222221!2)1()1()1()1()1(:2.3期在2020/2/6证券投资学原理19bROEROEbNAREbROEROEbNADROEROEbNAEROEbNANAktkktkktkktkkt)1()1()1()1()1(:期在ROEbggROEbgede2020/2/6证券投资学原理20股利支付率的测算S=/b=ROI投资收益率派息率每股红利每股收益再投资比率每股留利/每股收益1gROISROIb2020/2/6证券投资学原理21内在价值与再投资收益率1111111(1)(1)(1)(1)1.:(1)2.:,3.:,DEbEbpROIKgKbROIKbKEbEROIKpKbKbEROIKpbpKEROIKpbpK此时，股票内在价值与无关；且越大，也越大；且越大，也越小。2020/2/6证券投资学原理22例:利用DDM估计股票价值1.公司甲最近已经支付的每股股利为0.6元,并预期公司的股利将以4%的速度稳定增长,设投资者要求的收益率为10%,试估计该股票的内在价值.2.公司乙预期在未来一年的每股收益为0.8元，假设公司实行固定股利率政策,年留存收益率为60%，公司再投资收益率保持不变,均为12%.设投资者要求的收益率为10%,试估计该股票的内在价值.