恒瑞医药华海药业

盈利模式升级将提升估值水平——化学药&医药商业下半年投资策略报告招商证券研究发展中心周锐二零零六年六月核心观点：未来两年盈利模式的升级将成为行业内的主要热点在化学药和医药商业领域存在着很多种类的盈利模式，其中部分盈利模式存在升级的可能。国外经验表明，盈利模式的升级将带来估值水平的大幅提升。恒瑞医药、华海药业、华东医药、一致药业等公司未来都有可能实现盈利模式的升级，强烈建议关注未来两年其估值的提升潜力。天药模式海正模式恒瑞模式原料药制剂流通渠道主导型模式尼克美模式OTC模式在化学药和医药商业领域存在着多种盈利模式向国际市场拓展从原料药向制剂升级横向扩张整合上下游资源一、关注可能升级的盈利模式国内市场国际市场资料来源：招商证券研发中心部分盈利模式存在升级的可能成功模式重点公司国外类似公司目前模式未来模式恒瑞模式恒瑞医药、华东医药日本武田定位于国内的抢仿型企业国际化的仿创型企业海正模式海正药业、华海药业印度Cipla定位于规范市场的，由专利过期拉动的原料药出口企业定位于国际的通用名药（制剂）生产商渠道主导型国药股份、一致药业美国卡迪诺中间商（buyandsale）服务商(Feeforservice)资料来源：招商证券研发中心恒瑞模式、海正模式和渠道企业都有可能实现盈利模式升级。而从国外的相关企业历史来看，在盈利模式升级前后，PE将得到极大的提升。二、盈利模式升级将提升估值水平恒瑞模式（恒瑞医药）——从面向国内的抢仿型企业转变为面向国际的仿创型企业武田制药010002000300040005000600070008000Dec-92Dec-93Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05股价01020304050607080PE股价PE1989年亮丙瑞林和1991年兰索美拉唑推出，随着国际市场开拓，PE从30倍提升到60倍以上资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心Cipla020406080100120140160180200Dec-93Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05股价0102030405060708090100PE股价PE99年前后抗艾滋病药物制剂出口取得突破，99年PE一度高达70倍海正模式（华海药业、海正药业）——从原料药出口向面向规范市场的制剂出口升级资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心卡迪诺01020304050607080Dec-93Dec-94Dec-95Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05股价0102030405060PE股价PE在高速成长期享有40倍左右的高PE渠道主导型模式（国药股份、一致药业）——从中间商向服务商升级资料来源：彭博资讯，招商证券研发中心从国外经验来看，盈利模式的升级将带来估值的提升，但这种提升从根本上来说还是基于对未来业绩高增长的预期。最终利润的增长将弥补股价上涨带来的短期高估值问题，并不会产生泡沫。恒瑞模式——仿创、国际化是升级核心要素海正模式——差异化策略将赢得升级机会渠道主导型的模式——规模扩张、费用控制和服务体系三、如何才能实现盈利模式升级普药生产企业OTC等非专利药企业抢仿型企业仿创药企原创药商辉瑞、默克武田、三共恒瑞、华东医药三精、东盛西南药业等恒瑞模式升级核心要素之一——从抢仿到仿创资料来源：招商证券研发中心产品名称适应症临床阶段预计上市年份预计国外上市年份艾瑞昔布关节炎、心痛二期临床07年底08年初2010年卡曲沙星抗生素二期临床2008年2010年YN-968抗肿瘤(肠癌)申请临床2009年2012年厄多斯坦氨溴素化痰申请临床2009年2012年PEG-干扰素免疫药物申请临床2010年2013年紫杉类衍生物抗肿瘤临床前2010年2013年恒瑞的仿创药品梯队资料来源：恒瑞医药公司资料中国275亿美元的市场全球市场6000亿美元！恒瑞医药：制剂国际化已经启动，2008年将通过FDA认证，2010年前后仿创药品有可能国际化。华东医药：原料药出口已经启动，2011年前后将实现非专利制剂产品的出口。恒瑞模式升级核心要素之一——制剂国际化第一阶段：07-08年，艾瑞昔布取得新药批文后，恒瑞医药估值水平提升到30-35倍，股价将达到30-35元。未来几年恒瑞医药的估值水平将得到大幅提升。0.000.501.001.502.002.503.003.504.00D-01D-02D-03D-04D-05D-06D-07D-08D-09D-10D-11D-12D-13EPS0102030405060PEEPSPE第一阶段第二阶段第二阶段：09-11年，恒瑞医药在仿创药品制剂取得出口之后，估值水平提升到50-60倍，股价将达到65-80元。资料来源：招商证券研发中心海正模式——差异化策略将赢得升级机会寻求进入制剂出口的市场，如海正、华海等。区域性生产商面向非规范市场的API生产商面向规范市场的API生产商通用名药生产商专利药商资料来源：招商证券研发中心海正模式——华海药业在抗艾药方面与印度企业存在相当的差异性市场规模(亿美元)齐多夫定东北药等4家Cipla等3家0.74成熟期拉米夫定东北药Cipla等3家4.98成熟期齐多夫定+拉米夫定-Cipla等2家10成长期去羟肌苷东北药等3家无2.67成熟期司他夫定东北药等3家StridesArcolab6.18成熟期硫酸阿巴卡韦-无2.83成熟期奈韦拉平华海等两家Cipla等5家3.62成熟期依非韦伦-na5.44成长期奈非那韦华海无4.27成熟期洛匹那韦迈克无7.5成长期茚地那韦华海等4家无4.1成熟期安泼那韦-无0.48成长期生命周期抗艾药（核苷类逆转录酶抑制剂）抗艾药（非核苷类逆转录酶抑制剂）抗艾药（蛋白酶抑制剂）类别药品名国内厂家取得WHO认证的印度厂家资料来源：招商证券研发中心公司在抗艾药方面与印度厂商存在相当的差异化（表3），公司未来发展重点在于目前还不是主流，但未来潜力巨大的那韦类抗艾药（蛋白酶抑制剂）方面，这类产品合成难度大，进入门槛较高。公司属于小鱼塘里面的大鱼。虽然公司所处的普利类、沙坦类药物、那韦类抗艾药市场都不是大市场，但公司进入市场较早，已经形成了较大的优势。公司抗艾药奈韦拉平制剂将在07年通过FDA认证。抗艾药多由政府和国际基金采购，虽然毛利率较低，但市场开拓难度相对较小，华海药业很有可能率先在抗艾药制剂方面取得突破。海正模式——我们更看好华海药业第一阶段：07-08年随着奈韦拉平制剂出口取得突破，华海的估值水平有望提升到25-30倍；股价达到19-23元。2第二阶段：09年前后随着那韦类制剂产品进入国际市场，估值水平有望提升到35倍左右，股价达到40元以上。未来几年华海药业的估值水平可能得到提升的情况-0.501.001.502.002.503.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013EPS0510152025303540PEEPSPE第一阶段第二阶段资料来源：招商证券研发中心渠道主导型的模式——将从中间商向服务商转变0%20%40%60%80%100%份额集中中国医药商业美国医药商业垄断竞争寡头垄断BuyandsalemodelFeeforservicemodel资料来源：招商证券研发中心渠道主导型的模式——实现升级的三大要素1、主营收入已经具有相当的规模，有一定的规模效应，并处于高速增长中，具备不断扩张的实力。2、具有很强的费用控制能力，有不断压缩费用的能力。3、从仅仅为下游企业服务转变为同时为上下游企业服务，通过增值服务创造价值。渠道主导型的模式——大规模、高增长惟有九州通、国药股份020406080100120140160180200第一医药美罗药业浙江震元一致药业E英特集团国药股份桐君阁华东医药南京医药广州药业九州通上海医药国药控股-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%主营业务收入复合增长率大规模、高增长惟有九州通和国药控股行业平均增长速度资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心渠道主导型的模式——低费用率是升级的必要因素0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%浙江震元南京医药桐君阁英特集团国药控股上海医药一致药业美罗药业第一医药广州药业华东医药国药股份0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%营业利润率费用率低费用率公司是我们关注的重点！费用率变化趋势2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年英特集团国药股份上海医药国药控股(E)资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心渠道主导型的模式——对上下游企业的服务能力成为升级关键对上游企业：提供更广泛的销售渠道，为工业企业进行招标配送，为其提供医药产品库存、销售的动态数据，为供应商提供领先于行业的全透明的市场信息。对下游企业：提供尽可能多的医药商品，提供库存管理、动态补货服务、提供网上订货等全方面的服务。渠道主导型的模式——我们看好国药系公司的发展前景国药控股和九州通的全国布局图国药天津25亿国药北京12亿国药上海30亿国药广州34亿一致药业20亿国药沈阳8亿国药柳州2亿国药西北7亿国药西南1亿国药新龙16亿国药江苏11亿湖北九州通22亿九州通丰科城22亿新疆九州通8亿河南九州通8亿上海九州通18亿广州九州通5亿九州通山东药山8亿福建九州通3亿资料来源：相关公司资料，招商证券研发中心搜集整理渠道主导型的模式——我们看好国药系公司的发展前景复星医药600196国药控股中国医药集团国资委100%51%49%58.76%国药控股天津公司国药控股北京公司国药控股沈阳公司国药控股上海公司国药控股湖北新龙国药控股江苏公司国药控股浙江公司一致药业（000028）90%43.3%国药广州51%51%国药控股柳州公司广东新龙国药股份600511股权转让资产注入资料来源：公司资料第一阶段：07-08年处于公司内部整合，外部稳步扩张阶段，利润率维持在1%以上，主营收入保持25%以上高速增长，利润保持20%以上增长速度，市场估值水平达到20-25倍。第二阶段：09-10年前后随着渠道企业企业开始占用上游企业资金，应付帐款大于应收，费用率继续下降，收入同比增长20%，利润增长速度达到30%以上，市场估值水平有望提升到30倍以上。未来几年渠道主导型企业的估值水平可能得到提升的情况化学药&医药商业推荐公司的盈利预测和投资评级考虑股改除权后股价1年目标价3年目标价0506E07E0506E07E恒瑞医药强烈推荐A26.7721.435800.640.800.9433.726.822.721.7%1.23华东医药强烈推荐A7.395.97.510.50.180.230.3033.425.219.630.5%0.82G华海强烈推荐A10.6510.6523350.550.660.7719.316.113.918.1%0.89国药股份强烈推荐A7.676.1414240.380.480.5516.212.711.226.5%0.82G一致推荐A5.625.628140.120.260.3145.321.718.034.6%0.69Ｇ海正推荐A6.336.33--0.260.320.3424.520.118.415.5%1.29新和成推荐A11.6611.66--0.360.640.7432.618.315.843.7%0.42G现代推荐A7.167.16--0.220.260.3031.927.923.616.3%1.71G复星推荐A6.196.19--0.190.290.39