中级财务管理第5章 资本结构理论

•教学目标与要求：了解传统资本结构理论的几种主要观点，理解MM理论几个模型的主要观点，掌握权衡理论的主要观点。•本章重点难点：•重点：传统资本结构理论的几种主要观点；MM模型的命题一、二的基本内容；权衡理论的基本观点。•难点：MM模型的命题三、四的基本内容；信息不对称理论。第五章资本结构理论第五章资本结构理论•早期的资本结构理论•现代的资本结构理论•资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。•准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。•长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。资本结构的定义企业这块比萨饼该怎样切？•圆饼理论V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）企业应选择使圆饼——公司总价值最大的负债-权益比债权股权思考题：•企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？第一节早期资本结构理论•净收益理论（NI）•净营业收入理论（NOI）•传统理论假设前提•1、不存在企业所得税、个人所得税•2、不存在破产成本•3、不存在交易成本•4、股利支付率为100％•5、企业规模不变（营业收入不变）一、净收益理论（NI）假设：借入资本成本和自有资本成本不受负债比率影响（KS、KD固定不变），且KSKD。观点：企业的最佳资本结构应是全部的负债（负债成本低于权益成本）。资本结构相关论证明如下：又：故：DWACCV•KS、KD固定不变，D增加，WACC下降，V上升。•当资本结构全部为负债时，WACC最小，V最大D0KKSKDWACCD0VV例5-1（P131）•某企业总资产为5000元，每年可产生的营业收入为1000元，其债务成本KD＝12％，权益成本KS＝20％。根据净收益理论，计算当企业的负债额为1000元、2000元、3000元、4000元和5000元时的加权平均资本成本和企业价值。•当D=1000元时，股东的净收益为:8801000%121000DKEBITNID•所有者权益的价值为:4400%20880SKNIS•企业价值为:540044001000SDV•加权平均资本成本为:%5.1854004400%2054001000%12VSKVDKWACCSD•当企业的负债额继续增加时，其价值的计算如下表所示：负债额利息净收益股票价值企业价值WACC0010005000500020％10001208804400540018.5％20002407603800580017.2％30003606403200620016.1％40004805202600660015.2％50006004002000700014.3％二、净营业收入理论（NOI）•观点：企业利用负债时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，会使权益成本上升，WACC不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也不变•核心思想：企业总价值与财务杠杆没有关系，不存在最佳资本结构。资本结构无关论。基本假设：KD不变，WACC不变。企业扩大财务杠杆作用，增加权益资本的风险，普通股股东会要求更高股利率，抵消了财务杠杆作用带来的好处。证明如下：EBITVSDWACC(1)DSDSDSDDWACCKKKKDSDSDSDSDSDSWACCKKVV()SDDKWACCWACCKS随着负债率的增加，权益成本会随之增加。因此，不存在最佳资本结构。可见，净营业收入理论和净收益理论是完全相反的两种理论。()DSDSKKKDSDK不变，当DSKWACC不变V不变0WACCD/SKDKKS0VD/SVKD固定不变，D增加，KS上升，WACC不变，由于EBIT不变，因此V不变，资本结构不影响企业价值资本结构和企业价值无关。例：5-2（P133）•假设某企业负债的利息率为10％，每年的营业收入的期望值为1000元，加权平均资本成本为20％。根据净营业收入理论，计算该企业在负债额为0、1000元、2000元、3000元、4000元和5000时的企业价值和权益成本。•当D=1000元时，股东的净收益为:9001000%101000DKEBITNID由于WACC为20％，因此企业的总价值为：5000%201000WACCEBITV股票价值为：400010005000DVS权益的资本成本：%5.224000900SNIKS负债额利息净收益WACC（％）企业价值股票价值D/S（％）权益成本（％）0010002050005000020100010090020500040002522.5200020080020500030006726.73000300700205000200015035400040060020500010004006050005005002050000∞∞三、传统理论•观点：当企业在一定限度负债时，股本和负债风险都不会显著增加，所以KS和KD某点之内固定。一旦超过这点，KS和KD开始上升，然后达到顶点，最后下降。最佳资本结构点上（顶点），负债的实际边际资本成本率与股东的实际边际资本成本率相同。•思想：每一个企业都存在一个最佳的资本结构，可通过适度使用财务杠杆获得。•传统理论为一种折衷理论，即介于公司NI和NOI之间，它更多依靠的是经验判断。0VD/SPVD/S0KKSWACCKDP图5－3传统理论示意图•对传统理论的总结：•相同点：–都是由一些有关投资者行为的假设组成的，而不是可以用正式统计方法进行检验的模型•不同点：–对于投资者如何确定企业负债和股本价值的假设条件不同第二节现代资本结构理论•无税MM模型•有税MM模型•米勒模型MM理论的基本假设：一是关于资产风险的衡量：•营业风险由企业税息前收益的标准差衡量，具有相同营业风险的企业的风险等级相同；二是无摩擦环境假设：•所有投资者对每一企业未来EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计（一致性预期）；•资产在完善资本市场上交易，无交易费用，无所得税，无信息不对称，无解决冲突成本等；三是负债无风险假设：•债务无风险，各种机构与个人均可按相同的无风险利率无限量的借入资金；最后一个假设是为了数学推导的方便：•所有现金流量都是永久性的，企业是零成长企业，债券为永续年金债券，投资者对EBIT的预期为常数。一、不考虑公司税的MM理论（1958）•观点：资本结构不会影响公司价值与资金成本。资本结构无关论•命题1：无论是否负债，企业的价值是相等的，均等于其预期营业收入除以适用于其风险等级的报酬率。即：LUSUEBITEBITVVWACCK命题1（无税）：杠杆企业的价值等同与无杠杆企业的价值。（3）依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响。（4）公司价值乃是由其营运能力所决定，即取决于EBIT的大小，而与其资本结构如何组成无关。（5）公司价值的求算与加权资金成本WACC有关（6）两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现率--举债公司与无债公司有相同资金成本（2）资本结构不会影响公司的WACC,即WACC＝KSU。这一命题说明：（1）资本结构不会影响公司价值，因此不同资本结构，其它条件相同的公司价值会相同，即VL＝VU；例：5-3（P137）U公司L公司营业收入100100债务利息028净收益10072股东要求的必要报酬率10%10%股票价值1000720债务价值0400企业价值10001120加权平均资本成本10%8.90%套利行为：第一步是卖掉价值被高估的L公司的股票；第二步是自制负债；第三步是购买U公司的股票。套利方法：•第一步：出售L公司股票获得现金72万•第二步：借款40万（7％），获得现金40万•第三步：购买U公司10％股票，支付现金100万，可得投资收益10万•第四步：余12万存入银行，获得12*7％利息。•计算其套利后总的投资收益：•10—40*7％+12*7％＝8.04万•由于8.04高于投资于L公司的收入，大家都会去重复该投资者的做法，卖掉L股票买入U公司股票，最终使L公司和U公司价值相等。•命题1被视为现代财务管理的起点。•关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。对命题1（无税）的评价：•无税MM模型与净营业收入理论的联系：相同点：结论相同，即都属于资本结构无关论不同点：美国的经济学家Modigliani和Miller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机制的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。•命题2：负债企业的权益成本等于同一风险等级中无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬，风险报酬的大小视负债程度而定。其计算公式为：不考虑公司税的MM理论LDSUSUSLSDKKKK)(举债公司的权益资本报酬率是资本结构（以「负债／权益」比率来定义）的正向函数，即两者间成正比。公式推导如下：LV()()()()USUUSUULSUUSULDLSLSULDDLSLSLSULDSLSUSUDLLEBITVEBITKVKVSDEBITKVKSDEBITKDSKKSDKDEBITKDSKKKSDKDDKKKKSS又又而负债企业的WACC为：()()()LLDSLDSUSUDLLLLLLLDSUSUDSUSULLLLLSSDDDWACCKKKKKKVVVSVSSDDDKKKKKKVVVVV综合以上2个命题，在MM理论不考虑税的情况下，资本结构对公司价值及资金成本没有影响，所以也没有最佳资本结构。•MM2给出了一条非常重要的金融/财务学原理：•资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。•由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。•在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。•这就是经济学上的一物一价规律。如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。评论：在现实经济中，MM关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有:•公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代;•存在证券交易成本;•公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；•存在公司所得税；等等上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。MM命题的意义就在于：让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。下面我们看一下税收对企业价值的影响。二、考虑公司税的MM理论（1963）•命题3：有负债企业的价值等于相同风险的无负债企业的价值加上因债务利息避税而增加的价值，即：•VL＝Vu＋TcD•这个命题表明当引入公司税时，负债企业的价值大于无负债企业价值，金额为TCD。由于债务的增加有其优势，从理论上讲企业在负债为100%时，企业的价值最大。当债务为0时，企业的价值与其股权的价值相等。公式推导如下：•无负债企业的全部收益＝股东收益＝EBIT（1－Tc）•有负债企业的全部收益＝股东收益＋债权人收益＝（EBIT－KDD）（1－TC）＋KDD＝EBIT（1－TC）+KDDTC＝Vu＋TcDKDDTC为差额，即利息税盾。在第5个假设条件下（债券为永续年金），利息税盾的现值为1(1)DCDCCttDDKDTKDTPTDKK•为什么考虑税后，资本结构会影响会影响公司价值？•因为利息费用有减少企业应交纳所得税的效果•命题4：负债企业的权益成本等于同一风险等级中无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬，风险报酬的大小视负债程度而定。其计算公式为：考虑公司税的MM理论（1963）LLCDSUSUSLSDTKKKK)1)(