中金公司-上海医药(601607)工业整合提速、实现工商联动-101215

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。公司动态研究报告孙亮分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]强静联系人[e-mail]主要财务信息股票信息最近估值走势最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部公司近况：公司近日公告了抗生素业务的重组方案，拟现金收购新亚药业96.9%的股权和新先锋华康100%股权，收购总对价为14.88亿元。抗生素业务资产2009年和2010年前三季度营业收入分别为16.40亿元和10.82亿元，净利润分别为1.01亿元和0.55亿元。通过本次收购，实现了上药集团抗生素业务资产的整体上市，从而兑现了上药重组时作出的承诺。评论：市场化运作、体现管理执行力。抗生素资产注入的快速推进和市场化收购CHS充分体现了公司管理层的执行能力和变革决心。标志着上海医药初步完成从国有体制向市场化体制的转变。通过内部资源整合，发挥协同优势，未来运作效率有望进一步提高。完善产品结构、推进资源集中。整合后将进一步夯实公司在抗感染药领域的竞争优势，提升企业形象和品牌知名度，进一步推进“产、学、研”一体化的研发战略。战略进入华北、布局全国。公司近期持续增持CHS股权，目前持股比例达64.4%，未来有望实现100%控股。通过收购CHS，上药构建了北方地区医药分销平台，初步实现全国布局。至此，上海医药全国战略架构基本确立，未来有望持续推进并购扩张，进一步巩固市场地位。估值与建议：基于下文假设，我们预计整合抗生素业务和收购CHS将带动上海医药2011年EPS分别增厚0.060元和0.067元。维持“推荐”评级前期预测2010、2011年EPS为0.72元和0.87元，考虑上述两个收购的影响，2011年EPS增厚约15%，有望达1.00元。目前股价对应2011年市盈率为23x。公司未来将持续推行并购扩张和内部整合，维持“推荐”评级。风险：收购兼并带来的整合风险、医药政策风险。2010年12月15日医疗保健研究部推荐上海医药(601607.CH)工业整合提速、实现工商联动Lastweek1m3mYTD[上海医药]-3.77+1.71+6.71+66.89[沪深300指数]+2.16-0.68+10.27-8.56[沪深300医药指数]+0.37-0.36+8.94+28.99A股当前股价人民币23.22股票代码601607.CH日成交量（百万股）13.4352周最高价/最低价人民币26.19/14.15总市值（百万元）46,269发行股数（百万股）1,993其中：流通股（百万股）827主要股东(持股比例）上海医药(集团)有限公司(39.91%)（百万元）2008A2009A2010E2011E主营业务收入27,24531,07335,00243,411主营业务利润5,2135,8486,8588,055净利润7811,3111,4301,730摊薄每股盈利(元)0.390.660.720.87经营性每股盈利(元)0.300.450.620.79市盈率59.335.332.426.7市净率6.25.64.94.2EV/EBITDA31.023.519.115.9净资产收益率11.2%15.9%16.0%16.8%上海医药：2010年12月15日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2财务预测假设按下表假设估计，抗生素业务和收购CHS将分别带动2011年EPS增厚0.060元和0.067元，总体增厚比例约为15%。图表1：财务预测假设资料来源：公司资料，中金公司研究部抗生素市场维持20%左右增速抗感染类药物的销售额始终位居我国医药终端化学药销售第一位。2009年，我国抗感染类药物的市场份额达23.94%，市场销售额年平均增长率保持在20%以上。抗生素包括头孢类、青霉素类及大环内酯类等，其中头孢类抗生素市场销售位居第一。2009年我国头孢类抗生素的市场容量为327.31亿元，年平均增长率为18.9%。重点品种历史三年销售情况如下表所示：图表2：2007－2009重点头孢产品销售统计资料来源：IMS，中金公司研究部市场份额排名前五市场分散、集中度较低。我国头孢抗生素类药物生产企业超过300家，2009年销售额前10家企业市场集中度为37.2%，市场集中较低。2009年，上药集团抗生素业务年销售额为12.48亿元，市场份额为3.8%，排名全国第五，是国内最大的抗生素制药企业之一。图表3：2009头孢类抗生素市场格局资料来源：公司资料，中金公司研究部12010年和2011年净利润同比增长10%22011年全年并表3持股比例97.62%1上海医药最终获得CHS股权比例为100%2CHS2010年实现净利润1.4亿元，2011年净利润同比增长15%3商誉摊销比例为10%，未来10年摊销42011年全年并表抗生素业务收购CHS0501001502002007A2008A2009A头孢孟多头孢他啶头孢美唑头孢西丁头孢哌酮+他唑巴坦头孢唑肟头孢米诺头孢替安头孢哌酮+舒巴坦钠头孢呋辛6.7%4.4%4.3%4.3%3.8%3.7%2.9%2.5%2.4%62.7%2.3%哈药集团制药总厂深圳致君制药山东罗欣药业广州白云山制药总厂上药集团抗生素业务*海南通用三洋药业(三九集团)深圳九新药业广东深圳信立泰药业四川合信药业广州白云山天心制药其他企业研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3抗生素业务主体经营情况抗生素业务资产的主体企业包括新亚药业、新先锋药业和新华康医药，其中新亚药业作为本次重组的平台。三家企业的资产和利润情况如下表所示：图表4：新亚药业资产权益情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表5：新亚药业收入利润情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表6：新先锋医药资产权益情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表7：新先锋医药收入利润情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表8：新华康资产权益情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表9：新华康医药收入利润情况资料来源：IMS，中金公司研究部21772308235512113213701000200030002008A2009A1-3Q2010总资产百万元股东权益百万元187419831389-12997-500050010001500200025002008A2009A1-3Q2010收入百万元净利润百万元21772308235512113213701000200030002008A2009A1-3Q2010总资产百万元股东权益百万元187419831389-12997-500050010001500200025002008A2009A1-3Q2010收入百万元净利润百万元38936836621224724801002003004005002008A2009A1-3Q2010总资产百万元股东权益百万元135110043946835505001000150020002008A2009A1-3Q2010收入百万元净利润百万元上海医药：2010年12月15日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4重组后，抗生素业务资产的主要财务数据如下：图表10：重组后资产权益情况资料来源：IMS，中金公司研究部图表11：重组后收入利润情况资料来源：IMS，中金公司研究部收购并增持CHS：战略布局华北、布控全国公司不断增持CHS股权，未来有望实现100%控股。2008－2010年CHS销售和利润年复合增长率预计分别达36%和37%，盈利能力突出。图表12：CHS主营业务收入增长较快资料来源：IMS，中金公司研究部图表13：CHS盈利能力优异资料来源：IMS，中金公司研究部图表14：CHS收购过程资料来源：公司资料,中金公司研究部18541933190968