上市公司破产、重整的选择机制、经济效率

1上市公司破产、重整的选择机制、经济效率及法律基础类别：行业公司类课题研究人：何旭强选送单位：海通证券股份有限公司致谢:本文研究得到了海通证券研究所杨海成博士、郤峰研究员的无私帮助，在此一并表示感谢，但文中错误概由本人负责。2上市公司破产、重整的选择机制、经济效率及法律基础内容摘要中国A股市场发展至今，尚无上市公司破产先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。从2005年中报来看，按公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，就有41家公司净资产为负且净现金流小于流动负债而濒临破产。并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，但无一例外地得到了重整。那么为什么A股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？针对这些问题，本文构建了关于上市公司破产、重整的选择机制的理论模型，得出：（1）若上市公司进行重整，大股东与债权人的成本分摊成单调正比关系，并且该分摊比例由大股东持股比例、双方贴现因子或对破产的忍耐程度,以及政府的声誉机制等因素共同决定；（2）由于非经济收益的存在，即使债权人不承担成本，大股东仍存在最低的单向出资额，即阀值0M，使公司免于破产；（3）作为大股东的政府的非经济收益存在阀值0C，若要求政府承担的额外成本超出这一阀值，就意味着无法达成和解，公司破产清算。然后本文以被申请破产的6家上市公司为样本，从公司重整后的持续经营业绩、大股东与债权人的成本分摊和公众投资者的累积超额收益率三个方面，对中国上市公司重整的经济效率进行实证分析。结3果表明：（1）经过大规模资产置换，主业发生变更后的上市公司，其业绩的持续性较好，重整的经济效率较高，该类公司占总数的33％左右；仅仅通过财政补贴、债务和解等方式的财务重整，公司业绩增长难以持续，重整效果一般，该类公司占总数的50％左右；重整后仍然连年亏损直至退市，重整失败的公司占总数的17％左右。（2）从成本分摊来看，重整中大股东发生更替的公司，原大股东与新大股东共同分担成本，但以新股东为主。债务和解后，公司债务减免幅度不等，但基本上在60－70％左右，甚至更高。（3）公众投资者在（－20，20）期间因公司重整获得的超额累积收益率平均为25.01％，是重整的直接受益者。但是存在结构性差异，重整效率最高的2家上市公司，投资者在（－20，20）期间获得的平均超额收益率达到了54.19％；其余4家公司的平均累积超额收益率只有4.28％。可见，我国破产制度能够把具有潜在经济效率的准破产上市公司通过重整恢复持续经营能力，但没有把无效率的上市公司清算掉，因此，没有完全起到过滤装置的功能。尽管重整的效果不一，作为决策双方的大股东与债权人都无一例外地选择重整的原因在于：（1）直接原因是从利益上，包括国有控股大股东、债权人、投资者和监管部门在内的相关主体都倾向于进行重整；（2）深层次原因包括：大股东的国有性质，使其在重整中更多的考虑非经济收益；上市公司濒临破产的原因比较复杂，往往由非经营性因素导致，简单的破产难以有效解决问题；新《企业破产法》尚未出台，法律基础薄弱；缺乏行政规范，操作中对准破产上市公司重整4没有限定比较严格的前提条件。总体上，由于上述原因的存在，直接造成我国公司破产制度是债务人导向的，对债权人的保护相对不足，尤其当债权人是国有的银行或其他金融机构时更是如此。为此，本文提出如下政策建议：（1）在目前股改迅速推进的前提下，政府应逐步退出竞争性领域，使竞争性企业的股权结构更加合理，让市场机制发挥更大的作用。（2）由于导致A股上市公司破产的原因中包含着过多的非经济因素，对这些公司的破产要相对谨慎，防止破产成为大股东或实际控制人逃废债务的手段。同时，司法程序上改原来的“先破产再赔偿”为“先赔偿后破产”或“边赔偿边破产”。（3）加快新《企业破产法》的修订与出台，使上市公司破产也有法可依。同时加快证券交易制度等其他法律、法规的配套修改，对上市公司申请破产与退市的程序、投资者对上市公司中违法违规责任人的索赔与公司破产程序之间的时间安排等问题做出相应规定。（4）在《企业破产法》或实施规范中，要严格限定公司重整的前提条件，防止滥用重整条款，否则破产制度将丧失其过滤装置的功能，导致资源的巨大浪费。（5）要正确看待对无效上市公司的破产清算在保持经济效率中的重要作用，当前要强化清算在《破产法》和实际操作中的重要地位。（6）加快建设三板市场，使其部分替代破产法作为过滤装置的功能。强化退市制度，使濒临破产的上市公司从主板退到三板，降低大股东源于非经济因素的重整动力，减少资源浪费。51目录1、引言...............................................22、破产还是重整：选择机制的理论分析框架...............83、公司重整的效率增进与利益调整：实证检验............133.1研究方法与样本数据...........................143.2上市公司重整后的持续经营绩效.................143.3重整过程中大股东与债权人的成本分摊...........163.4流通股股东的累积超额收益率...................174、准破产公司都选择重整的原因探讨....................204.1直接原因.....................................204.2深层次原因...................................225、结论与政策建议....................................23参考文献：...........................................2721、引言中国A股市场发展至今，尚无上市公司破产的先例，这并非由于我国上市公司长期经营业绩优良。若将公司资不抵债且不能偿付到期债务作为破产依据，把净资产为负值且净现金流小于流动负债的上市公司定义为准破产公司，从2005中报数据来看，就有41上市公司濒临破产，它们平均每股净资产为－2.03元，平均净现金流量－986.71万元，而平均流动负债为8.93亿元（见表1）。并且历史上已经有6家上市公司被债权人提出过破产申请，ST轻骑还正式进入了破产程序，但无一例外地得到了重整1（见表2）。因此，A股市场上产生了上市公司永远不会破产的社会心理和普遍预期，但这不是市场经济条件下的正常现象。那么为什么A股上市公司难以破产？目前的重整是否具有经济效率？法律基础是什么？这些问题迫切需要深入研究。实际上，企业破产是市场经济下优胜劣汰、优化资源配置的一种有效方式。近20年来，国际上法律学家和经济学家都对这个问题进行了深入研究，形成了大量理论和实证的文献。其研究重点主要集中在以下方面：一是对破产法的产生及存在合理性的经济学与法律学的解释。法律学家认为破产法的产生与存在是对公共地悲剧的反应（Picker，1992；Jackson,1986；White，1990），当企业资不抵债时，债权人“谁先提出破产申请、谁先得到偿付”（first-come,first-served）1重整是指对已具破产原因且有再生希望的债务人进行生产经营上的整顿与债权债务关系的清理，使之摆脱经营与财务困境，重获经营能力的特殊法律程序，本质上属于破产预防体系的重要组成部分。3的优先次序使得债权人的个人理性行为不利于债权人整体的利益，破产法的存在有助于此问题的解决。同时，只有交易成本容许，通过债权人之间的市场交易也能够解决此公共地问题（Posner，1986）。但LonghoferandPeters（1999）明确指出，当债务人资不抵债时，由于囚徒困境的存在，债权人之间无论在事前还是事后不会自动选择合作，正是债权人之间的冲突使得破产法具有经济上的合理性。破产法的存在既不是保护债务人免于债权人的侵害，也不是保护债权人免于债务人的侵害，而是使得债权人之间没有相互侵害。二是对破产程序的合理性、效率以及进一步改进的探讨。ButtwillandWihlborg（2000）把破产程序分为债权人导向与债务人导向两种形式，按事前效率和事后效率，从动态的角度对破产程序的经济效率进行了研究。动态效率的含义在于两种错误导致的成本最低：一是让竞争中失败的企业存活时间过长导致的成本，二是阻碍竞争中胜出企业的发展而导致的成本。作者对不同国家在破产企业清算与重整的不同情况进行了实证的对比分析，发现债权人导向的瑞典、英国和德国等国家申请破产企业的清算比例较高，而美国、日本等国家重整的比例较高。作者认为，因破产程序低效导致失去了有发展潜力企业的风险，美国要高于瑞典和德国等其他国家。White(1994)运用博弈理论分析美国破产法第11章及庭外债务和解，以此来评估破产程序的经济效率，认为庭外债务和解使无效率的均衡解更容易发生，使得破产程序的效率下降。破产法作为一种过滤装置，应该使具有经济效率的企业通过破产法第11章的重整继续生存下去，而把没有经济效率的企业按4照破产法第7章清算掉。哈特（Hart,2000）认为尽管某些破产程序存在明显的不当之处，但破产程序仍然遵循着主要的效率准则。一个好的破产程序应该能够满足如下目标：一是要有事后的正产出，也就是使利益相关者的总价值最大化；二是能够通过惩罚破产企业的管理者和股东，保护债务的相关权力得到正常行使；三是除了部分用于股东之外，财产要首先满足债务条款所规定的优先权。在破产程序的选择和改进方面，已经形成共识的是，破产制度的改革不是单独的事件，它必须与法律制度的完善、司法制度的改进、公司治理水平的提高和投资者保护程度的增强相联系（LaPortaletal,1998），甚至与国际金融制度的变化相联系（RowatandAstigarraga,1999）。哈特（Hart,2000）提供了一种市场化的改进路径，作者提出了债权－股权掉期转换的2个方案，结合决定公司未来的3种不同破产解决方式（拍卖、接管和新股东直接进入），就产生了6种不同的破产程序。在强制执行的程序之外，通过这菜单式的6种破产程序，给债权人与债务人自由选择，经过长期的“市场”检验，最终最有效率的破产程序会留下来，而其他则会被抛弃。此外，还有大量的文献研究了破产成本对公司资本结构的影响（LeeandBarker,1977;Hellwig,1977;ElieAppelbaum,1992）、以及破产威胁对养老金等补充收入结构的影响(CurmeandKahn,1990)，以及破产对经济衰退的影响(Benanke,1981)等，与本文关系不大，不再赘述。国内关于破产法的著述颇丰（王卫国，1999；汤维健，2001；李5永军，2000），但针对上市公司破产的规范学术研究几乎是空白，只有一些见诸报端的评论性观点（李曙光，2004；朱少平，2004；顾纪生，2004；孙森林；2005）。主要原因在于：一是上市公司破产涉及公众利益，国内一直非常谨慎，在操作上与金融机构作同样的法律程序来处理，因此，进行理论研究的价值没有得到体现；二是至今没有上市公司破产的案例，缺乏实证研究的基础。但市场化的发展非常迅速，2004年“新破产法草案”的审议意味着新《企业破产法》的出台已经为时不远了，上市公司的破产同样适用于《企业破产法》。并且我国对准破产上市公司的重整一直没有停止过，其重整效率需要重新审视。因此，对这一问题的研究，不仅具有经济和法律上的理论意义，还具有重要的实践意义。本文主要沿着ButtwillandWihlborg（2000）的研究路径，借鉴White(1994)对破产制度功能的理解和哈特（Hart,2000）对破产程序的效率观点，对我国证券市场上破产和重整的内在运行机制进行理论探讨，并对重整效率进行实证分析。希望能够抛砖引玉，引起学术界与实物界对这一问题的更多关注。本文结构安排如下：接下来的第二部分，建立上市公司破产与重整的选择机制的理论分析框架。在此基础上，在第三部分采用事件研究法，从公司重整后的持续经营业绩、大股东与债权人的成本分摊和公众