亚宝药业

调研报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】调研对象：董事、长董事会秘书以及其他高官调研时间：2008年5月13日研究结论z公司以中药现代化生产为主体，化学药和生物药为两翼，形成了治疗心脑血管病用药、儿童用药、妇女用药等几大系列产品群。公司主要的产品包括：丁桂儿脐贴、珍菊降压片、红花注射液、曲克卢丁、复方利血平、尼莫地平以及冠心宁注射液等，以上产品2007年销售收入都超过1000万元。z受销售网络不断完善影响，未来几年的收入增长超过20%，我们预计丁桂儿脐贴08年将达到2.2亿元，同比增长16%。另外，我们预计珍菊降压片08年将达到8000万元，同比增长14%。z以14.47元的价格增发，募集3.6亿元资金，折算为2510万股，增加股本19%，投向丁桂儿脐贴等5个项目，我们对这些项目给公司带来的盈利增长值得期待。由于之前进行了充分的准备，预计这些项目的进程将快于计划。另外，除北京项目之外主要的建设项目将建立在原有的生产基地上，公司已先期进行了部分投入，预计资金上的会有部分节余，所以能降低公司的财务费用。z我们预测亚宝药业08年和09年每股收益分别为0.60元和0.78元（相当于增发摊薄后的0.50元和0.65元，08年和09年动态市盈率分别为31.6和24.3倍）。相对于其他的医药的企业而言，存在一定的低估，我们按08年35倍盈利估值，6个月的目标价为17.5元，维持“增持”评级。z风险：1）新产品导入市场的速度低于预期，由于公司的原有产品基本都进入平稳增长期。如果公司要保持较高的增长速度，新产品是未来业绩增长的主要动力2）受其他公司产品的影响，公司产品的价格出现下降。在盈利预测中，我们假设公司的主要产品的盈利能力保持不变，如果产品的价格出现较大幅度的下降，公司的盈利水平将低于我们的预测。亚宝药业600351.SS08年更上一层楼徐军（CFA）医药行业资深分析师8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（08年05月20日）15.81元目标价格（6个月）17.5元总股本/A股（万股）13313/9478A股市值（百万元）21.0亿元国家/地区中国行业医药报告日期2008年05月21日股价表现-60%-40%-20%0%20%40%60%07-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-04亚宝药业上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）34.214.4630.65相对表现（%）25.6532.0646.1资料来源：WIND财务预测2005A2006A2007E2008E主营业务收入（百万）7419861,2331,491主营业务利润（百万）258333401496净利润（百万）244575104EBITDA（百万）99120127171每股收益（元）0.180.340.600.78净资产收益率（%）8.27.713.218.8每股经营现金流（元）0.390.720.640.95市盈率(X)24.829.126.120.3EV/EBITDA(X)8.313.711.013.8资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2亚宝药业调研报告08年更上一层楼概述公司以中药现代化生产为主体，化学药和生物药为两翼，形成了治疗心脑血管病用药、儿童用药、妇女用药等几大系列产品群。公司拥有芮城基地一分公司、二分公司、风陵渡工业园、亚宝太原、亚宝大同、亚宝四川光泰等6大生产基地。公司主要的产品包括：丁桂儿脐贴、珍菊降压片、红花注射液、曲克卢丁、复方利血平、尼莫地平以及冠心宁注射液等，以上产品2007年销售收入都超过1000万元。图1：2007年主营收入的分类44.70%21.20%34.10%儿科用药心血管用药其他才才75.40%24.60%中药西药资料来源：公司数据，东方证券研究所收入增长的分析过去几年，公司主营业务收入持续增长，2007年同比增幅达到32.1%至9.9亿元。从公司经营的业态来看，公司可以分成工业和商业两部分。商业的经营主体是公司占51%的亚宝新龙，受整个行业发展形势转暖影响，该公司的收入增长快，但公司的盈利水平有限，08年一季度的毛利率只有1.54%，所以我们更看中公司工业的未来发展。表1：主营业务按子行业分类，亿元工业商业合计20054.232.636.8620064.722.767.4820075.64.269.86资料来源：公司数据，东方证券研究所整理3亚宝药业调研报告08年更上一层楼表2：分产品类别主营收入分解：万元产品名称2007年度2006年度2005年度占比毛利率占比毛利率占比毛利率主营业务收入（%）（%）主营业务收入（%）（%）主营业务收入（%）（%）软膏剂20,464.020.970.018,179.424.570.316,242.023.763.4片剂25,479.026.038.629,148.439.332.128,941.142.227.3注射剂17,544.517.919.96,073.38.214.37,608.511.138.5其他药品34,464.035.217.720,728.928.016.115,786.723.019.5合计97,951.5100.034.574,130.0100.035.568,578.3100.035.3资料来源：公司数据，东方证券研究所整理表3：分产品类别毛利润分解，万元产品名称2007年2006年2005年金额比重金额比重金额比重软膏剂14,314.642.4%12,785.648.5%10,294.242.5%片剂9,832.429.1%9,350.835.5%7,900.932.7%注射剂3,493.110.4%869.13.3%2,932.312.1%其他药品6,100.118.1%3,331.112.7%3,072.112.7%合计33,744.3100.0%26,338.4100.0%24,201.3100.0%资料来源：公司数据，东方证券研究所整理产品类别展望按产品类别构成，软膏剂和片剂是未来的发展重点。1）软膏剂包括丁桂儿脐贴、炎痛消贴等产品，其中丁桂儿脐贴占07年工业收入的50%。丁桂儿脐贴主要用于治疗婴幼儿腹痛，腹泻，消化不良等脾胃虚寒症，具有药物皮外吸收完全，使用方便，疗效显著，毒副作用小等特点，广泛受到医药界和广大儿童患者欢迎，1996年和2004年分别被山西省政府授予“名牌产品”和“山西省标志性名牌产品”称号，先后荣获国际国内7项大奖。是儿科领域第一个获得国药准字的新型贴剂。小儿腹痛腹泻症拥有庞大的患者群体，公司生产的丁桂儿脐贴因其产品特性和疗效而具有广阔的市场前景。我国每年5岁以下儿童有1.7亿人次患腹泻，如果其中40%的儿童患者使用该产品，每次三贴为一疗程，则丁桂儿脐贴年市场需求量将在2亿贴以上。丁桂儿脐贴是一种OTC的产品，经过公司前几年在零售药店的耕耘，并且结合一定的广告以及网站的宣传和推广，丁桂儿脐贴已逐渐成为一个现金流产品，是许多药店的必备产品。从目前的经营情况来看，丁桂儿脐贴基本达到满负荷生产。07年12月，公司将丁桂儿脐贴的出厂价格从7.5元/3贴提高到8.5元/3贴，涨幅为13.3%。从08年一季度的销售情况来看，同比出货量下降12%，4月的情况基本相同。我们认为经过公司和销售商的共同努力，预计几个月后销售量将恢复正常，我们预计08年收入将达到2.2亿元(07年的收入为1.91亿元)。4亚宝药业调研报告08年更上一层楼图2：2005年以来丁桂儿脐贴的收入情况，亿元00.511.522.52005200620072008F资料来源：公司数据，东方证券研究所整理为缓解丁桂儿脐贴的产能瓶颈，公司将新建一条自动化生产线，设计产能也为1亿贴/年（总的产能达到2亿贴/年），这是增发募集资金投资的项目之一。丁桂儿脐贴的市场潜力仍然巨大，目前主要市场在二三级城市，但占有率也只达到了50%，大城市的占有率更低。据我们所了解的信息，公司将来生产的新产品除了会提高产品的性能（可能生产巴布剂），同时也将适当的提高出厂价格，这将对该产品走向北京、上海等大城市打下坚实的基础。表4：丁桂儿脐贴的生产和销售情况时间生产能力（万贴/年）产量销售量产销率销售收入（亿元）2007年10,1169,728.4096.17%2.052006年8974.98112.590.39%1.822005年10,0006,7806780.4100%1.63资料来源：公司数据，东方证券研究所整理2）片剂产品主要包括珍菊降压片、硝苯地平缓释片、复方利血平片、尼莫地平片、等。公司片剂产品凭借稳定的产品质量优势，多种产品的市场占有率居同行业首位。但是原先片剂产品多属于普药，市场竞争比较激烈，相对毛利率较低，因此贡献主营业务利润低于软膏剂。过去几年间，公司不断调整片剂产品的产品结构，提高毛利水平高的产品产销量，降低毛利水平低的产品产销量，因而该类产品的销售收入占公司主营业务收入的比例持续降低，而毛利水平快速提升。值得注意是硝苯地平缓释剂的毛利率达到90%，具有很强的盈利能力。公司将大力发展缓释剂，这次增发项目中也有缓释剂项目。5亚宝药业调研报告08年更上一层楼表5：部分片剂的销售情况净销售数量(万盒)类别2007年增减(％)2006年增减(％)2005年2007年毛利率复方利血平片1001,374.025.81,092.45.61,034.955.6%珍菊降压片60799.041.9563.147.9380.653.2%尼莫地平片501,411.013.51,242.711.71,112.734.7%硝笨地平缓释片30387.0102.3191.389.8100.890.0%资料来源：公司数据，东方证券研究所整理在这些品种，珍菊降压片的发展特别引人注意。虽然从高血压的用药来看，属于降血压类的珍菊降压片不算主流品种。但因其价廉有效、服用方便的优点已经成为高血压患者的常用降压药之一。珍菊降压片是中西药复方降压制剂，由野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁三味中药提取物及盐酸可乐定、氢氯噻嗪两种西药组成。珍菊降压片充分利用中医药和现代医药科技相结合的手段，小剂量、不同种类降压药物合理组合，发挥协同作用，使降压疗效得以提高，野菊花膏粉、珍珠层粉、芦丁的加入平衡了西药成分可能引起的一些不良反应。珍菊降压片采用中西药结合组成，降压同时还有改善全身各项临床症状、调节阴阳平衡的作用，是中西医药结合研究的成果之一，以其有效、安全、经济等特征成为临床治疗高血压病的常用药物之一，也广为高血压患者所接受。珍菊降压片的生产企业众多，公司能从中脱颖而出，我们认为主要依靠公司在终端合理的营销。另外，和最大的竞争对手雷允上并没有直接对抗，也是公司的销量较快增长的原因。珍菊降压片07年销售额达到7000万元，而预计08年将达到8000万元。表6：2006年样本医院抗高血压用药分析（亿元）序号类别金额增长率(%)份额(%)代表性品种1钙拮抗剂CCBs6.6211.414.58氨氯地平、硝苯地平、非洛地平、尼莫低平2肾素-血管紧张素-醛固酮系统5.8222.2512.82氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦、苯那普利3β-受体阻滞剂2.263.984.97美托洛尔、比索洛尔、卡维地洛、门冬氨酸钾镁4利尿剂0.418.210.91吲达帕胺、托拉塞米、螺内酯、布美他尼5降血压类0.83-17.441.83乌拉地尔、特拉唑嗪、硝普钠、降压0号资料来源：南方经济研究所3）注射剂产品主要包括红花注射液、冠心宁注射液、香丹注射液、阿奇霉素注射液、盐酸左氧氟沙星注射液等。在注射液方面，公司未来的发展方向重点是中药注射液，增发项目中就有中药注射液。销售模式公司在营销方面通过近几