万华化学投资分析报告

万华化学投资分析报告编写人：2013.11.20(600309)•（一）公司概述•万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，2001年上海主板上市，目前总股本21.6亿股，全流通，代码600309。•公司属基础化工行业，主要从事异氰酸酯(MDI)、聚氨酯及其助剂及衍生产品的研发、生产和销售。•注册地址：山东省烟台市幸福南路7号。•（二）发展历程•万华合成革厂（集团公司）的成立是周总理的批示，为的是“中国人能有一双皮鞋”。1984年万华合成革厂引进了日本一套落后的1万吨MDI装置，日本人走后基本无法正常开工。•在向全球范围MDI巨头寻求技术换市场，却四处碰壁后，万华无奈走上了自主研发道路，经过十多年、几万次试验，一点点掌握技术。直到上世纪90年代末，终于掌握了国际先进水平的MDI核心技术——光气化学技术，闯进这一寡头垄断的领域，使中国成继德、美和日之后第四个掌握MDI制造技术的国家。一、公司基本情况•1998年，由万华合成革集团为主发起人，以其聚氨酯资产，发起设立烟台万华聚氨酯股份有限公司（公司），并于2001年在上海交易所上市。•2005年，在上了四次总理办公会后，子公司宁波万华年产90万吨MDI生产基地获准建设，并于2007年开始投产；2012年公司以110万吨MDI产能居全球第三位。•2013年公司改名为万华化学集团股份有限公司，目标要实现从万华聚氨脂向万华化学、从中国万华向世界的万华、从百亿万华向千亿万华三个转变；2020年营收过千亿，跻身世界化工巨头行列。•备注：异氰酸酯（主要是二苯基甲烷二异氰酸酯：MDI）是生产聚氨酯的主要原料，聚氨酯（PU）是高分子新材料，具有橡胶、塑料双重优点，倍誉为第五大塑料，尤其是在隔音，隔热耐磨耐油、弹性等方面，有其他合成材料无法比拟的优点；广泛运用于现代生活的各个方面：建筑节能（外墙），汽车（方向盘、仪表盘、坐垫、顶棚等除钢铝外所有材料，甚至是轮胎），家电冰箱、热水器的隔热材料，鞋底、鞋垫，人工制革等5000多个用途，并在不断开发新领域。•（三）股权结构•国有控股、但管理层大比例持股：控股股东万华实业，持有公司50.5%的股权；实际控制人为万华合成革集团，持有万华实业50.42%的股权。集团和公司管理层持有万华实业24.58%的股权。另外境外投资企业合成国际持有万华实业25%的股权。•重要子公司只有一个：宁波万华，公司持股74.5%，高管及员工组成的员工持股会持股25.5%，宁波万华是公司主要生产基地和利润来源，2012年拥有MDI产能90万吨，占公司总产能80%，总收入56%，贡献了63%的净利润。主要子公司业务持股基本情况宁波万华生产MDI74.5%2012年MDI产能90万吨，2013年技改后130万吨；2012年收入967364万元，净利润209120万元；规划实现收入250亿元。宁波万华热电热电51%为宁波万华配套热电，2012年收入87171万元，净利润10819万元宁波东港电化其它化工50.37%多种化工产品生产、销售，2012年营业收入118118万元，净利润20398万北京科聚新材料聚氨酯100%开发、制造、销售聚氨酯；销售化工产品；营业收入59615万元，净利润1285万元万华容威聚氨酯聚氨酯65%营生产、销售聚氨酯材料及其制品产品营业收入81908万元，净利润2148万元。•（四）具有国际竞争力的MDI化工寡头•实现了全产业链一体化生产的全球MDI寡头•公司专业从事MDI为主的异氰酸酯系列产品及其下游产品的研发、生产和销售。2012年，MDI产能110万吨，占国内62%，全球17%，居全球第三位，国内第一位，并实现了全产业链一体化生产。2013年公司产能达到140万吨，居世界第一；2014年公司产能将达到200万吨，全球寡头地位进一步巩固。•掌握核心技术：公司是全球少数（国内唯一、全球6家）掌握MDI核心生产技术——光气合成技术的生厂商之一；经过十多年不断研发，公司技术进入“第六代”，国际领先水平，单装置达到40万吨，全球规模最大，质量最好。历年研发投入高企，超过收入3%，2012年5.7亿元（超过研发著称的医药龙头，恒瑞5.3亿）。藉此公司获得一次国家科技进步一等奖，两次二等奖；多次被评为中国、A股公司最具创新能力企业之一；成为我国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。•向综合性化学巨头成长：在取得全球MDI最大寡头地位后，公司在其他化工新材料领域不断取得技术突破，开始发力综合性化学领域：在建烟台八角工业园、宁波基地（技改）、珠海和成都基地四个基地，布局MDI一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化、水性涂料和特种化学品三大产业；向世界级综合性化工巨头成长。研发支出201120122013中金额（万元））47814.5757359.5136664.29营收占比3.50%3.60%3.68%•（五）公司收入和利润•2012年公司实现销售收入159.42亿元，同比增长16.69%；实现净利润23.49亿元，同比增长26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，同比增长34.6%；净利润23.37亿元，同比增长41.8%。•公司收入利润结构异常简单，因为多年来公司只有一个大类产品异氰酸酯（MDI），包括聚合MDI和纯MDI：•分行业看：基本来自化工行业，超过96%；•分产品看：基本上只有一个产品异氰酸酯（MDI），占比77.73%，收入123.25亿元，毛利率37.15%；•分子公司看：基本只有一个重要子公司—宁波万华，2012年收入96.74亿元，净利润20.91亿元，给公司贡献15.58亿元，占公司净利润66.32%。其他子公司基本属于产业配套，利润贡献皆低于5%。•分地区看：国内销售，占80%；国外销售占20%，绝对数超过30亿元，增长速度超过国内。分行业收入毛利率毛利变化收入占比化工行业153.6334.91%+4.39%96.89%其它4.9335.81%+4.58%3.11%合计158.5634.87%4.33%100%分产品收入毛利率毛利变化占比异氰酸酯（MDI）123.2537.15%+4.17%77.73%其它35.3227.24%+5.23%22.27%合计158.5734.87%+4.33%100%分地区收入占比国内126.3679.69%国外32.2120.31%合计158.57100%分子公司收入利润利润贡献利润占比宁波万华96.7420.9115.5866.32%宁波万华热电8.721.080.552.34%宁波东港电化11.812.041.034.37%北京科聚新材料5.960.130.130.55%万华容威聚氨酯8.190.220.140.61%合计131.4224.3817.4374.20%•（六）行业排名分析•公司作为国内唯一、全球最大的MDI厂商，A股无可比化工公司，仅其研发投入都相当于排名第二的浙江龙盛的净利润。因此选取与公司同台竞争的国际化工（MDI）巨头进行比较。•在5家中，公司总市值、总资产、收入等规模性指标排名靠后，但毛利率、营业利润率、ROE等反应成长性和盈利能力的指标均排名靠前。显示公司具有较好的成长性和盈利能力。公司名称总股本总市值总资产（亿）收入（亿）净利润（亿）净利润增长率毛利率营业利润率ROEEPS巴斯夫9.187069267154718%24.93%9%17.17%5.09杜邦9.26581511358.835.9146.00%26.30%8.20%29.96%3.84亨斯迈2.457.886.41090.34-45.83%15.70%4.20%1.76%0.14陶氏化学12.1532122042023.2516.67%16.20%8.07%10.40%2.09均值8.24469.20685.85400.7026.638.83%20.78%7.49%14.82%2.79万华化学21.6425284.05153.723.3641.75%34.70%22.44%26.55%1.08排名1455421124*数据为三季报实时数据，5家企业都是国际化工巨头，基本都涉足MDI、丙烯、涂料、特种化学品等全球性产品；属于公司已经超越或正在追赶的对象。单位：亿，巴斯夫为欧元，其他为美元，公司为人民币。汇率分别为8.1:1和6.2比1。•（七）资本市场表现•公司自2001年上市以来，持续上涨；累计涨幅超过19倍，如果算上分红在投资的话，股东回报超过40倍，复合收益率超过35%。长期来看：股价表现与公司产能扩张基本一致：除07、08年受大牛市、大熊市轮换波动较大外。-0.44-1.03-0.630.632.1110.7326.7410.855.4716.6313.1511.619.521.524810263242444474100110020406080100120-50510152025302001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年公司长期股价表现与MDI产能股价（年收盘价前复权）MDI产能（万吨）•短期来看，公司股价表现与MDI（尤其是聚合MDI）短期价格变化相关：2008年—2009年期间，受金融危机影响，MDI价格短期波动较大，从2万/吨下跌到1.4万/吨，公司股价随之也大幅波动。到2010年初MDI价格就快速回升，并一直在1.7万附近波动，公司股价也随之波动，但随着产能增长，整体趋势向上，强于MDI价格波动。公司短期股价与聚合MDI价格走势•持续高分红：在不思为投资者回报的A股市场，公司现金分红之高，都显得怪异。自上市以来，共计分红60.63亿元，募集资金4.51亿元的13.54倍；分红融资比在所有上市公司中居前三位。是上市公司中，极少数持续高ROE、高资本开支，无再融资，仍然能维持较高分红比例的企业。藉此，公司多次被评为最佳股东回报上市公司•特别是2006年子公司宁波万华投产后，公司分红比例一直保持40%以上，2012年超过60%；子公司给公司分红比例甚至超过了100%。显示公司项目具有较高的盈利能力和充足的现金流。亿元10股送红股10股派息分红金额分红占净利润比例%2012年715.1264.372011年612.9759.362010年346.6542.932009年34.9946.812008年58.3254.382007年46.6544.92006年411.1913.982005年41.51.2720.55子公司宁波万华分红亿元净利润分红占净利润比例2011年16.522.4135.76%2010年6.56.193.85%2009年7.84.760.26%2008年107.272.00%2007年8.71.820.69%2006年3.70.00%2005年2004年•总结一：•万华化学，全称万华化学集团股份有限公司，成立于1998年，2001年在上海主板上市，总股本21.6亿股，全流通，代码600309。•公司属基础化工行业，主要产品为异氰酸酯(MDI)，是国内唯一、全球第一的MDI垄断寡头；拥有全球领先的MDI规模化生产的核心技术，全球规模最大、技术最高、质量最好；年研发投入超过5亿元，拥有唯一“中国国家聚氨酯工程研究中心”，获得一次国家科技进步一等奖，两次二等奖，多次被评为我国和A股最具创新力企业，是我国石化行业甚至民族工业史上具有里程碑意义的企业。•公司属国有控股企业，实际控制人为万华合成革集团（持股约25%），但管理层大比例持有公司股权（合计持股超过12%）。•2012年公司收入159.42亿元，增长16.69%；净利润23.49亿元，增长26.70%；2013年三季报实现收入153.74亿元，增长34.6%；净利润23.37亿元，增长41.8%。主要收入、利润来源于MDI产品。•在与几大国际化工巨头对比中，公司规模性指标靠后，但成长性和盈利性指标都排名前列，属于成长中的国际化工企业。•公司资本市场表现出色：上市12年，股价涨幅超19倍，累计派现60多亿，股东回报超过40倍，分红融资比超过