国联水产研究报告5

请务必阅读最后一页免责声明1国联水产(300094)谨慎推荐维持评级公司研究/深度报告合理估值：17.92－19.20元报告摘要：对虾出口市场空间有限，罗非鱼作为补充或成新增长点公司是我国输美对虾唯一“零关税”企业，在美国市场具有明显优势。但国际市场逐渐趋于饱和，近几年进口量保持稳定，且贸易壁垒严重，预计未来对虾出口业务增速有限，在10%-20%之间。公司罗非鱼加工项目明年达产，将为公司出口带来新的增长点。内销市场潜在空间巨大，公司天时地利人和，优势明显我国人均消费对虾远低于发达国家，目前我国多数地区收入水平达到消费升级条件，虾产品未来增长空间巨大。目前国内虾产品整体质量不高，中高收入人群消费更注重质量而不是价格，公司此时靠高质量提高品牌附加值较容易；公司位于全国最大的对虾养殖基地，拥有地利优势；公司董事长现任全国工商联水产商会会长，有助于其牵头建立统一的行业标准，以及物色优秀的渠道商加速其渠道拓展。渠道自营加强控制管理，生产外包解决产能瓶颈公司目前内销主要通过代理商，计划近期选择若干高收入城市开展直营试点，面向终端消费市场的企业渠道建设至关重要，渠道直营更利于公司控制和管理。同时公司将收购成熟的渠道商来弥补直营渠道拓展速度缓慢的缺点。而产能瓶颈的问题将通过外包解决。虾苗销量今明两年将连续翻番公司自美国SIS公司进口亲虾，繁育一代虾苗，毛利率较高。今明两年公司计划销量将连续翻番，也成为公司业绩增长点之一。公司合理估值在17.92-19.20元，给予“谨慎推荐”评级。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.44元，0.64元和0.85元。考虑到公司毛利率低于海珍品养殖企业，估值也应较低，给予公司2011年28-30倍市盈率，合理估值为17.92-19.20元，绝对估值18.01元正落于此区间内。给予公司“谨慎推荐”评级。盈利预测与财务指标项目/年度2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）1,1001,5352,1563,159增长率（%）15.1439.5140.4746.49归属母公司股东净利润（百万元）96141206273增长率（%）25.9646.4346.2532.76每股收益（元）0.400.440.640.85毛利率（%）15.2%16.0%16.4%15.2%净资产收益率ROE(%)23.0%12.7%11.1%13.0%每股净资产（元）1.945.496.136.99PE38.8835.3924.2018.23PB8.012.832.542.23EV/EBITDA/25.0419.4315.78资料来源：民生证券研究所民生证券研究所分析师：赵若琼执业证书编号：S0100210090002电话：[phone]Email：[e-mail]地址：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层100005一年该股与沪深300走势比较交易数据（2010-10-08）收盘价（元）15.55近12个月最高/最低18.7/12.78总股本（百万股）320.00流通股本（百万股）80.00流通股比例%25.00%总市值（亿元）49.76流通市值（亿元)12.44相关研究1．《国联水产调研简报—看好内销市场潜力，渠道品牌建设尚需时日》2010.09.17-20%-10%0%10%20%30%10-0710-0810-0910-10国联水产沪深300公司进军内销市场，天时地利人和民生精品---深度研究报告/农林牧渔行业2010年10月8日国联水产(300094)请务必阅读最后一页免责声明2投资要点：投资逻辑公司外销业务遇天花板，未来增长空间有限。而相比之下，中国是最大的对虾消费国，内销市场潜在空间巨大。目前我国大多数省市人均GDP超越3000美元，中端消费快速增长已具备条件，虾产品作为中端消费品需求增长也将提速。而目前对虾市场产品以散装为主，无行业标准，产品质量普遍不高，几乎无优势品牌可言。随着人们收入的增长，在消费选择时更注重产品质量而非价格。公司计划打造“国联”品牌，推出小包装产品，避免参与散装市场的低价竞争，以高质量提升品牌附加值，这种经营策略符合目前市场需求。这是我们看好国联水产的核心思路。此外公司还拥有方方面面的优势，我们认为未来内销市场将保持较高增速，带动公司业绩高速增长。有别于大众的认识由于公司以往主要从事外销业务，内销市场的开拓几乎是从零开始，市场认为公司内销品牌和渠道建设需要的时间较长，不确定性较大。但我们认为，公司优势明显，首先，进入内销市场的时机良好，IPO超募资金为其提供有力的现金流支持；其次公司位于国内最大的对虾养殖基地，拥有地利优势；最后公司董事长现任全国工商联水产商会会长，有助于牵头制定行业标准，并且物色优秀渠道商为其渠道建设提速。因此公司在内销市场的竞争中获胜的概率非常大。国联水产(300094)请务必阅读最后一页免责声明3目录一、对虾外销业务遇天花板，罗非鱼成为出口增长点.......................................................................................4（一）公司在国内对美出口对虾企业中优势明显..............................................................................................................................4（二）今年虾价提高，外销收入或增长30%......................................................................................................................................4（三）对虾外销市场相对成熟，预计未来年增速在10-20%之间.................................................................................................5（四）罗非鱼作为外销产品的补充有望成为新的增长点................................................................................................................6二、转战需求潜力更大的国内市场...................................................................................................................7（一）国内对虾消费市场空间巨大........................................................................................................................................................7（二）“天时地利人和”共促公司内销品牌和渠道建设...................................................................................................................81、天时—公司进入国内市场抢占先机；IPO恰逢市场活跃，超募资金充裕......................................................................82、地利—公司所在地湛江是我国最大的对虾养殖基地..............................................................................................................93、人和—董事长人脉利于其统一行业标准和自身渠道建设.....................................................................................................9（三）“渠道直营，生产外包”是公司未来的经营模式...................................................................................................................9三、今明两年虾苗产量将连续翻番.................................................................................................................10四、盈利预测与估值......................................................................................................................................10（一）盈利预测..........................................................................................................................................................................................10（二）绝对估值..........................................................................................................................................................................................12（三）相对估值..........................................................................................................................................................................................12插图目录.......................................................................................................................................................15表格目录.......................................................................................................................................................15国联水产(300094)请务必阅读最后一页免责声明4一、对虾外销业务遇天花板，罗非鱼成为出口增长点（一）公司在国内对美出口对虾企业中优势明显公司目前主营业务为对虾加工与销售，除此之外还有少量罗非鱼加工，苗种销售与饲料销售业务。其中对虾产品包括生带头虾，生去头虾，熟带头虾，熟虾仁，面包虾等