发行制度改革、询价对象信息显示与IPO抑价

发行制度改革、询价对象信息显示与IPO抑价南开大学商学院刘志远2012.122主要内容第一部分：发行制度改革与研究问题第二部分：文献综述与研究意义第三部分：制度背景分析第四部分：假设的提出第五部分：实证检验结果与分析第六部分：IPO抑价次类研究：IPO“破发”第七部分：政策建议与研究展望3第一部分：发行制度改革与研究问题一、我国证券发行制度的改革4我国A股市场发展概况（1990-2010年）注：GDP为年度数据，其它为年末数据资料来源：wind资讯0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年万亿05001000150020002500家数年度GDP（万亿）A股总市值（万亿）A股上市公司家数2006年之后，A股市场快速发展。截止2010年底，A股上市公司2041家，总市值接近31万亿元，占当年GDP的76%左右。5我国历年股权融资规模0500100015002000250030003500400045005000亿元1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年IPO融资规模增发融资规模配股融资规模资料来源：wind资讯IPO是公司股权融资的重要渠道。为后续股权融资打开窗口。62009年IPO重启之后我国上市公司直接融资情况在2010年第一季度全球227项首次公开发行中，有89项来自中国，这使中国成为全球IPO项目数的榜首区域。此后，IPO规模一直保持较高水平。7我国新股发行制度变迁——市场化改革IPO准入制度定价制度通道制(2001-2004)保荐制(2005年至今)指标管理(1996-2000)额度管理(1993-1996)审批制证监会（1993-2000年）核准制证监会（2001年至今）审批制人民银行(1993年以前)按面值发行(1994年以前)相对固定市盈率(1994-1999年)市盈率严格管制(2001-2004年)询价制(2005年至今)尝试竞价拍卖94和95年4只股票尝试引入询价制97年7月-01年上半年两次市场化定价尝试均因发行价格过高而已失败告终8我国新股发行市场高抑价率9高抑价率的弊端一级市场价格发现功能受到限制，资源配置效率低下巨额资金参与“打新”，扰乱金融秩序10询价制度的引入和和阶段性改革2005年1月1日，询价制度正式成为我国A股发行的核心定价制度2009年6月11日，询价制度第一阶段改革2010年11月1日，询价制度第二阶段改革11发行制度改革—询价定价制度的引入和阶段性改革2004年12月7日，《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》和《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》，自2005年1月1日起首次公开发行股票试行询价制度2006年9月19日，《证券发行与承销管理办法》，对询价制度进行了规范2009年6月11日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，询价制度第一阶段改革2010年11月1日，《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，询价制度第二阶段改革12二、研究问题的提出2005年之前我国IPO抑价远远高于西方同期数据，大量研究均指出“股权分置”和“政府管制”是高抑价的主要原因(王晋斌，1997；宋逢明和梁洪昀，2001；于增彪和梁文涛，2004；刘煜辉和熊鹏，2005；周孝华等，2006；GuoandBrooks，2008)。2005年，我国进行了“股权分置”改革并引入新股发行询价定价机制，一级市场制度环境发生了根本性的变化。新的环境催生新的研究问题，其中尤为重要的是询价制度在我国特殊制度环境下的运行效果。13研究问题的提出和分析起点询价制度实施后，两个阶段改革是怎样导致IPO抑价率发生变化的？询价制度实施后，不同公司IPO抑价率差异的原因是什么？IPO抑价率=（上市首日收盘价-发行价）/发行价从发行价格形成机制为起点进行分析14发行制度改革前后IPO抑价率的变化询价制度实施后与之前相比，IPO抑价率下降近70%，从这一角度来看，询价制度的实施总体上具有积极影响。询价制度实施后，不同阶段的IPO抑价率具有显著差异,抑价率逐渐降低。询价制度规范后，不同阶段IPO抑价率均值统计询价制度实施前后，IPO抑价率均值统计注：询价制度实施后至规范前，IPO公司家数较少，没有统计15询价制度实施及改革前后IPO首日收益率及中签率比较资料来源：wind资讯询价制度实施后IPO首日收益率不降反升；第一阶段改革后IPO首日收益率明显降低；第二阶段改革后IPO首日收益率进一步降低。“打新”资金逐渐减少16询价制度实施后IPO首日收益率不降反升的原因证监会30倍发行市盈率窗口指导在网下同比例配售的规则以及允许参与询价的机构投资者网上网下同时申购新股的规则之下，这些机构投资者没有动力提高报价“牛市”行情推动17询价制度第一阶段改革后IPO首日收益率下降的原因制度改革：（1）取消市盈率窗口指导；（2）参与询价的机构投资者只能在网下申购新股；（3）累计投标报价和初步报价应具有逻辑一致性取消市盈率窗口指导是IPO首日收益率下降的前提参与询价的机构投资者提高报价是IPO首日收益率下降的根本原因18制度改革：（1）如果参与询价的机构投资者入围较多，网下“摇号”配售；（2）主承销商可以自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者参与询价参与询价的机构投资者数量明显降低，很多新股可能不符合网下“摇号”配售的条件基于争取在未来获得更多客户和本次发行中获得更多承销收入两个角度考虑，赋予承销商一定的选择询价对象的权力后，承销商可能会选择那些在询价中倾向于高报价的机构投资者作为询价对象询价制度第二阶段改革后IPO首日收益率下降的原因19同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率统计通过左图可以看到，在同一改革阶段内，不同公司IPO抑价率存在较大差异。20基于理论与制度环境分析，深化研究问题两个阶段改革是怎样导致IPO抑价率发生变化的？询价制度实施后不同公司IPO抑价率差异的原因是什么？询价对象是否有动力显示信息？询价对象会显示什么样的信息？21询价制度设计的理论基础信息不对称理论：IPO公司没有上市交易和信息披露的历史，不同市场主体之间存在着高度的信息不对称（MichaelyandShaw,1994)，在新股发售之前确定合理的发行价格是一级市场面临的难题。Rock（1986）两类投资者的划分：知情投资者(Informedinvestor)和非知情投资者(Uninformedinvestor)。信息收集理论：通过设计良好的制度，在发行价格确定之前充分收集“知情投资者”掌握的新股价值信息，并有效反映在发行价格上，就会提高IPO定价效率(BenvenisteandSpindt，1989)。“知情投资者”：机构投资者具有丰富的市场运作经验和更强的信息搜寻和处理能力，比较了解市场对公司价值的认同情况（BusabaandChang，2010），更具有“知情投资者”的特点。将机构投资者作为询价对象，通过询价向其收集新股价格信息，以提高定价效率。22我国新股发行询价制度下发行价格形成过程承销商设定初步价格询价对象提交申购价格和数量承销商根据询价对象的报价家数分布和数量分布确定发行价格证监会审核承销商无发行价格最终选择权定价效率提高的关键在于询价对象显示的信息23研究框架发行询价定价制度限制承销商权力依靠机构投资者发现价格申购制度配售制度锁定期制度阶段性改革（纵向视角）IPO抑价阶段性差异具体安排（横向视角）IPO抑价公司间差异问题2：询价对象显示了什么信息？次类研究问题3：破发的原因和后果是什么？内在价值市场环境问题1：询价对象有动力显示信息吗？市场价值IPO抑价24第二部分：文献综述与研究意义一、文献综述二、研究意义25一、文献综述国外IPO抑价问题研究文献国内IPO抑价问题研究文献26国外研究文献27国外文献述评研究思路演进：围绕市场主体来考察IPO抑价问题的研究越来越注重在某一制度框架下，探讨不同市场主体对IPO抑价的影响。对问题考察的层次：从解释问题到解决问题。市场主体角度的研究侧重于解释为什么抑价会广泛存在，而定价制度角度的研究则侧重于解答什么样的制度安排能够降低IPO抑价程度。各个研究方向被学者们重视的程度：对除美国以外其它国家或地区资本市场中IPO抑价问题的研究更多地是将制度安排与信息不对称和行为金融理论相结合而展开。28国内研究文献29国内文献述评从市场参与主体角度的IPO抑价研究由于没有考虑到我国的独特制度和环境背景，本身存在很多值得质疑之处。在询价制度实施之后，有少量研究开始针对询价制度考察制度上的具体安排对IPO抑价的影响，但这些研究更多是从理论模型或对制度安排的某一方面进行分析。需要在细致分析我国询价制度下发行价格形成过程的基础上，全面考察我国询价制度具体安排对IPO抑价的影响，进而评价我国询价制度的运行效果。30二、研究意义有利于一级市场健康发展为后续改革提供政策建议从发行制度安排层面解读IPO破发问题31有利于一级市场健康发展在2010年第一季度全球227项首次公开发行中，有89项来自中国，这使中国成为全球IPO项目数的榜首区域。IPO是公司直接融资的重要渠道，并为后续融资开启了窗口，定价效率直接关系到一级市场的资源配置效率和公司的融资成本，对一级市场的健康发展具有重要意义。32为后续改革提供政策建议中国证监会于2009年6月10日颁布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中明确说明“拟采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施”，并于2010年11月1日推出第二阶段改革措施。深入考察现有发行制度中存在的问题，才能在未来的改革中作出有效修正。33从发行制度安排层面解读IPO破发问题在2006至2009年间，巴西和印度两国的资本市场中，上市首日破发的比例接近40%，同一期间的英国，破发比例只在10%多一点，而中国香港为20%多，美国则大约在三分之一左右。在2011年第二季度，我国新股破发率接近40%，从时间趋势上看，存在逐渐增长的可能。需要相关各方高度关注这一变化趋势，重视破发背后的原因和破发的后果。34第三部分：制度背景分析我国发行制度安排特点分析353637第四部分：假设的提出发行询价制度阶段性改革对询价对象信息显示动力的影响发行询价制度具体安排对询价对象信息显示内容的影响38一、第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异（1）询价对象显示信息抑价低高于发行价同比例配售规则承销商无权分配更多新股给显示信息的询价对象限制网下发行比例整体获得新股数量有限大部分询价对象显示信息个体获得的新股数量未必增多询价对象收益降低隐藏信息低报价H1：无论是询价制度第一阶段改革前还是改革后，上述制度安排减弱了询价对象信息显示动力39一、第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异（2)制度安排变化第一阶段改革前第一阶段改革后市盈率窗口指导√显示信息，抑价低单个询价对象获配数量减少×显示信息，抑价低单个询价对象获配数量不减少网上申购√显示信息，抑价低网上申购收益变低×不允许询价对象网上申购初步询价累计投标询价二阶段报价可以不同两阶段报价必须具有逻辑一致性H2：询价制度第一阶段改革增强了询价对象信息显示动力，使得IPO抑价与改革前相比整体降低40一、第一阶段改革前后询价对象信息显示动力差异(3)在询价制度第一阶段改革之前，询价对象显示新股市场价值信息的动力更弱，承销商通过询价确定的发行价格更低，这本来就限制了IPO抑价程度的降低。证监会在询价的基础上还施加了发行市盈率的限制，人为压低发行价格，进一步提高了IPO抑价。H3：询价制度第一阶段改革前，受到发行市