中信证券-股指期货在套利和避险中的应用

股指期货在套利和避险中的应用中信证券股份有限公司研究部胡浩目录•股指期货的产生背景及要素•股指期货的套利功能–四种套利方式–台湾加权股指期货的套利分析–影响套利的几个关键因素•股指期货的避险功能–主要避险模型综述及避险绩效考量–恒生股指期货避险实证分析–台湾股指期货市场避险实证分析–三种指数现货和期货收益率波动率比较•股指期货在投资与产品设计中的应用–利用股指期货进行选择性风险对冲–利用股指期货提升传统保本产品的性能股指期货的产生背景及要素•产生背景：20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系的崩溃，西方国家金融市场的波动变得异常大，投资者规避系统风险的需求越来越迫切。•六大要素：–标的指数–合约乘数–日价格限制–保证金水平–合约月份–最后交易日和最终结算价格股指期货的套利功能股指期货的特点及套利方式•股指期货的特点：–标准化形式–保证金交易–现金交割–提供卖空功能•四种套利方式：–现货与期货间套利–跨期套利不同交割月份的合约，如6月份合约和9月合约–跨品种套利相关联的两种期货，具有替代性，如台湾加权股指期货和台湾50股指期货–跨市场套利不同的交易所设立以同一指数为标的期货，如日经225股指期货同时在美国、日本和新加坡交易。现货与期货间套利原理及策略•套利的源泉–以同一标的物为交易对象–到期时期货和现货的交易价格一致–受投资者情绪、市场供求关系等影响，期货的实际价格经常偏离理论价格•股指期货的理论价格：（指数现货价格＋现金利息-股息收益）•定价偏差•套利策略–若定价偏差0，实施正向套利策略，卖空期货买入现货，到期平仓–若定价偏差0，实施反向套利策略，买入期货卖出现货，到期平仓TttTrtDeS,)(*理论价格理论价格理论价格实际价格定价偏差＝现货与期货间套利策略图解平仓期货合约卖出现货偿还本息获得期间股息平仓期货合约回补现货及期间股息收回本金及利息判断套利机会套利活动开始到期平仓套利活动结束定价偏差0正套利机会卖空期货融入资金买入现货定价偏差0负套利机会买入期货卖空现货贷出资金台湾加权股指期货的套利实证当正套利机会较多时，负套利机会往往较少；负套利机会较多时，正套利机会往往比较少。可能是因为正偏差或者负偏差均具有一定的惯性，一旦出现便会持续一段时间，不会马上消失或者转为相反方向的偏差。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03年7月03年10月04年1月04年4月04年7月04年10月05年1月05年4月05年7月05年10月06年1月06年4月正套利机会负套利机会•样本期间：03年7月16日至06年6月21日•合约品种：近月合约•套利策略：若发现套利机会，当日收盘价买卖期货，次日开盘价买卖现货•考虑交易成本：融资融券成本，买卖期货和现货的成本等台湾加权股指期货的套利分析－套利机会表现出明显的月度差异－原因可能来自分红预期、指数涨跌预期等。分红的具体时间和具体额度难以精确预期，这便导致分红来临前的合约月，股指期货与现货之间的价格容易出现较大的偏离。0%10%20%30%40%50%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月负套利机会正套利机会台湾加权指数月度分红分布00.511.521月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月台湾加权股指期货的套利分析与套利机会的分布相似，套利收益的分布也不均匀，有的时期多，有的时期少。-500000500001000001500002000002003-72003-102004-12004-42004-72004-102005-12005-42005-72005-102006-12006-4总套利收益-20000200040006000800010000120001400016000180002003-72003-102004-12004-42004-72004-102005-12005-42005-72005-102006-12006-4单位套利收益影响套利实现的几个关键因素红利不确定资金借入和贷出的利率现货模拟的困难套利股指期货的避险功能避险的契机与思路•投资者常常面临两类风险：系统风险和非系统风险–分散化投资，可以规避个股下跌的非系统风险–但是，系统风险怎么办？•股指期货可以规避系统风险–通过与现货市场相同数量、相反方向的操作，投资者可以将风险转移到愿意承受风险的投资者身上，这就是所谓的避险。•避险的成功与否的两个因素–避险成本–避险效果主要避险模型及避险效果考量•主要避险模型–天真模型：假定期货与现货同方向同幅度变动，简单买入同等数量的期货–OLS模型：寻找使期货与现货–OLS－CI模型：在OLS模型中，加入协整项–ECM模型：在OLS模型中加入协整项和滞后项–GARCH模型：考虑ARCH效应•避险效果的考量–（未避险投资组合方差－避险后投资组合方差）/未避险投资组合方差–该值越大，避险效果就越好恒生股指期货避险实证设计•实证设计–样本期间：2003年5月30日至2006年5月30日，共750个交易日–合约品种：近月合约–避险模型：天真模型、OLS、OLS－CI、ECM、GARCH模型–移动视窗法：采用历史样本估计避险比率，外推到未来进行避险操作–样本期和避险期：样本期分为300天和500天两种，避险期分为5天和15天两种移动视窗法恒生股指期货避险实证结果•运用OLS、OLS－CI等避险模型，成本均低于天真模型运用OLS、OLS－CI、ECM、GARCH等模型估计的避险比率皆小于1。以样本量300天、移动频率5天为例，OLS模型得到的平均避险比率为0.8473，OLS－CI模型为0.8527，ECM模型为0.8297，GARCH模型为0.8473，而天真模型简单地设为1。•运用OLS、OLS－CI等避险模型，均可改善天真模型的缺陷–运用OLS、OLS－CI、ECM、GARCH等模型，均可以提高避险效果–OLS、OLS－CI、ECM、GARCH等模型之间的差别非常微小恒生股指期货避险实证结果避险期5天70%75%80%85%90%300500天真OLSOLS－CIECMGARCH避险期15天70%75%80%85%90%300500天真OLSOLS－CIECMGARCH•样本期越长、避险效果越好因为样本量越大，模型所刻画的指数现货和期货收益率之间的关系就越稳定，以此估计的历史避险比率就越加适合未来避险需求。•避险期越长，避险绩效越好无论用于估计的样本量是300还是500个交易日，避险绩效指数均随着避险期的提高而提高，说明避险期越长，避险效果越好。台湾股指期货避险实证结果避险期15天0%50%100%恒生指数期货台湾加权指数期货台湾50指数期货天真OLSOLS－CIECMGARCH避险期5天-50%0%50%100%恒生指数期货台湾加权指数期货台湾50指数期货天真OLSOLS－CIECMGARCH•台湾50股指期货的避险效果很差，且不稳定台湾加权股指期货与恒生股指期货的避险效果十分近似，平均HEI高于80%，而台湾50股指期货的避险效果很差，低于50%，且不稳定，即有时候好，有时候差。•背景资料：1998年7月21日，台湾期交所推出台湾加权股指期货；2003年6月30日推出台湾50股指期货。投资者对前者参与的热情比较高，而后者因为推出时间较晚，参与度比较低。三种指数现货和期货收益率波动率比较（100交易日移动计算）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%03-11-1004-1-1004-3-1004-5-1004-7-1004-9-1004-11-1005-1-1005-3-1005-5-1005-7-1005-9-1005-11-1006-1-1006-3-1006-5-10恒生指数现货恒生指数期货0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%03-12-504-2-504-4-504-6-504-8-504-10-504-12-505-2-505-4-505-6-505-8-505-10-505-12-506-2-506-4-506-6-5台湾加权指数现货台湾加权指数期货0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%03-11-1004-01-1004-03-1004-05-1004-07-1004-09-1004-11-1005-01-1005-03-1005-05-1005-07-1005-09-1005-11-1006-01-1006-03-1006-05-10台湾50指数现货台湾50指数期货因为成立时间较晚，台湾50股指期货的交投十分清淡，常常没有合约成交。此时，台湾期交所根据事先规则确定期货结算价格，使得期货价格与现货价格经常出现非市场化的偏离，直接表现为期货波动与现货波动的差异极不稳定，从而导致将历史避险比率运用到未来避险时效果不好。股指期货在投资与产品设计中的应用利用股指期货进行选择性风险对冲股指期货产生的最初动机就是为了对股票现货投资进行套期保值。投资者可以利用股指期货进行选择性风险对冲：空头套期保值准备建仓还是已持有股票？多头套期保值买入相应的股指期货锁定建仓成本卖出相应的股指期货锁定下跌风险准备建仓已持有股票利用股指期货提升传统保本产品的性能•传统保本产品以CPPI技术为代表，存在交易成本高、操作缺乏灵活性的缺陷•新保本产品－引入股指期货，将风险资产的范围从股票扩展到股指期货－提高交易灵活性，降低交易成本－改变风险收益结构风险收益图0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%收益风险传统理财产品新的理财产品新保本产品与传统保本产品比较传统的保本产品新的保本产品致谢