中信证券研究部首席分析师马晓立高级分析师曾旭2010.08

中信证券研究部首席分析师马晓立高级分析师曾旭2010.08航空机场行业研究方法2马晓立中信证券交通运输行业首席分析师。浙江大学经济学硕士。2006年2月加盟中信证券研究部。2001年3月-2006年2月，联合证券研究所交通运输行业分析师；《新财富》2005-2007年最佳分析师“航空机场”行业第一名《新财富》2008-2009年最佳分析师“交通运输”行业第一名。中信证券分析师简介——航空机场行业研究员曾旭中信证券研究部航空机场行业高级分析师。美国城市大学工商管理硕士MBA，中国民航大学管理学院客座教授，东方航空公司服务质量督察。7年民航业和上市航空公司从业背景。2009年加盟中信证券研究部。2008年3月-2009年6月国金证券研究所交通运输行业分析师《新财富》2009年最佳分析师“交通运输”行业第一名。《新财富》2009年最佳分析师”交通运输”行业第五名（私募和资管投票）3行业概况行业重要分析指标收入与成本构成定价研究方法与投资逻辑估值方法目录4同质性：产品没有本质差别，都是人或货物的位移。产品特点瞬时性：服务的提供和消费同时完成，不可储存，边际成本几乎可忽略（容易造成价格战）。体验：在实现最基本的“位移”的基础上，航空运输是客户旅途的一种体验——对航空公司而言，包括安全性、准时性、便捷性、舒适性等；对机场而言，包括登机便捷性、航班的可选择性、购物消费的多样性和性价比等。行业本质行业概况5行业概况第一层次：三大航——隶属国家国资委国航（深圳航、山东航等）、南航（厦门航、重庆航）、东航（上海航、武汉航、云南航等）资料来源：CAAC、中信证券研究部1.1、企业分类——航空公司第二层次：地方航空——隶属地方政府海南、四川、河南、河北、天津、成都、首都第三层次：民营航空/支线航空/货运航空春秋、吉祥、祥鹏、昆明、奥凯、西部、华夏、幸福、翡翠、长城、东海、东北…09年三类航空公司RTK（总周转量）占比国内航空公司按股权属性及规模分类75%16%9%三大航空地方航空新兴航空61.1、企业分类——机场第一层次：门户枢纽机场（3家）首都机场、浦东机场、白云机场资料来源：CAAC、中信证券研究部第二层次：区域枢纽机场（17家）虹桥、深圳、成都、昆明、西安、武汉……第三层次：其他（146家）09年各类机场旅客吞吐量占比国内机场分类（09年166家机场）行业概况28%47%25%门户枢纽机场区域枢纽机场其他机场71.2、上市公司——航空、机场上市航空公司：5家（其中三家为A+H，一家港股）中国国航（601111.SH,0753.HK）、南方航空（600029.SH,1055.HK）、东方航空（600115.SH,0670.HK）、海南航空（600211.SH）、国泰航空（0293.HK）上市机场：6家（4家A股+2家H股）上海机场（600009.SH）、白云机场（600004.SH）、深圳机场（000089.SZ）、厦门空港（600897.SH）、首都机场（0694.HK）、美兰机场(0357.HK)行业概况82.1、行业重要指标——航空公司生产指标产能：ATK（可用吨公里）、ASK（可用座公里）、AFTK（货邮可用吨公里）产量：RTK（收入吨公里）、RPK（收入座公里）、RFTK（货邮收入吨公里）效率指标：LordFactor（载运率）、PLF（客座率）、FLF（货载率）单位指标客公里收入：平均票价水平。（=客运收入/RPK）座公里收入：综合客座率和客公里收入。（=客运收入/ASK）吨公里成本：（=成本/ATK）、吨公里非航油成本座公里成本：（=成本/ASK）、座公里非航油成本行业重要分析指标92.2、行业重要指标——机场生产指标飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量单位指标单位航班旅客数、日均起降架次、高峰小时起降架次单位旅客价值量、单位旅客消费行业重要分析指标102.3、行业需求增长的预测经验判断：航空业和GDP具有强相关性。在行业成长期中，旅客周转量增速=GDP增速×(1.3~1.8)机场起降架次增速=旅客周转量增速-（1%～2%）行业重要分析指标-20%0%20%40%1986198819901992199419961998200020022004200620080%5%10%15%我国RTK增速我国GDP增速113.1、航空公司收入构成三大航不同航线客运收入构成（2009）三大航的客货收入构成（2009）结论：关注客运、关注国内和国际航线结构调整行业收入与成本构成0%20%40%60%80%100%国航南航东航客运货运其他0%20%40%60%80%100%国航南航东航国内地区国际123.2、航空公司成本费用构成三大航的三项费用比例（2009E）三大航主营成本构成（2009E）结论：航油是最大成本开支且不可控，但燃油套保和燃油附加可以缓冲。0%25%50%75%100%东航国航南航航油起降等餐食等薪酬折旧租赁维修其他0%2%4%6%8%10%东航国航南航销售费用财务费用管理费用行业收入与成本构成133.3、机场收入构成机场收入可分为航空性收入和非航空性收入；航空性收入：旅客服务费、起降费、安检费、停场费、廊桥费共5项；非航收入：租赁、广告、货站、地面运输、客货代理、其他；特例：首都机场、白云机场、美兰机场享受机场建设费返还并计入营业收入，上海机场、深圳机场、厦门空港均返还到集团并计入资本公积；非航收入占比是衡量机场管理技能的指标之一，该占比与业务结构、经营模式有关；国际先进机场的非航收入一般占到总收入的50%以上，国内一般低于50%；广告与租赁业务拥有广阔的增长前景，但需仰仗公司管理及经营模式。行业收入与成本构成14自主经营：机场的一个职能部门自行经营合资公司：机场和专业广告公司合资经营特许经营：完全承包给专业广告公司经营发展趋势：特许经营（机场经营模式转变方向）3.4、机场非航收入—经营模式转变行业收入与成本构成153.5、机场成本构成——三分法不同机场的成本构成比例差异较大，与新资产的投产、经营模式（员工数）、资产构成等有较大关系；机场成本可分为三类：人工、折旧摊销、其他变动成本；新航站楼投产将带来成本猛增：折旧摊销+人工费用+水电消耗+财务费用；有些机场有关联交易，比如上海机场向集团租赁房产、土地等资产，年租金达1亿元；行业收入与成本构成164.1、定价航空公司：基准价国家统一定价：国内0.75元/客公里，国际/地区0.92元/客公里；最高不得超过25%；最低不得低于0.45折（名存实亡，春秋航空曾惊现1元机票）；特殊航线除外；机场：新收费方案于08年3月1日实施航空性收费实行指导价，可下不可上；重要非航业务收费实行指导价，可下不可上；非航空性业务其他收费以市场调节价为主；行业定价174.2、航油定价体制（航油三种价格/来源）境内加油的国内航班（六大机场除外）：发改委根据国际油价调出厂价，22天国际原油均价波幅超过4%，发改委可以调整（也可以不调）。=出厂价（发改委）+综合采购成本差价+机场进销差价（均价400元）境内加油的国际航班：根据新加坡航油22天平均离岸价。=（新加坡航油均价+3.9）×7.9×汇率+进销差价（均价400元）境外加油的国际航班：跟随国际市场波动。给外航加油：进销差价为118美元/吨（浦东航油公司暴利的秘密）行业定价18假设国内国际航油价格同时上涨100元/吨对上市航空公司业绩影响（2010E）行业定价——航油敏感性分析公司10年总油耗（万吨）境内航班加油量（万吨）对航油支出影响（万元）对净利润影响（万元）对EPS影响境内航班境外航班合计境内航班境外航班合计境内航班境外航班合计中国国航3641821818718187363731364013640272800.0100.0100.021南方航空39131331283782139103244006100305010.0240.0060.030东航（含上航）3712382376113314370751853410385289190.0160.0090.026海南航空1058484262107105336572164382160.0160.0040.020195.1、研究方法同质化强的特点决定行业应主要采用“自上而下”的研究方法。行业趋势好的时候，公司选择范围大。把握好行业的拐点。研究方法和投资逻辑205.2、航空公司：供求关系+运营效率+外部因素运力投放：业务量的增长飞机引进、淘汰、日利用率；关注ATK、ASK增长率；营运效率：客座率和票价之综合航空市场运力供求决定客座率客公里收入衡量平均票价水平避免航线结构差异带来的认识误区：进一步细分不同航线的客公里收入燃油附加费：是客户支付的成本，也是航空公司的收入，应当计入”票价“外部因素：油价、汇率油价波动对航空公司盈利有重大影响，是盈利预测的重要假设之一人民币升值的好处：汇兑收益；成本支出下降；推动出境游研究方法和投资逻辑21航空股是价值的毁灭者吗？1980年前，美国航空业一直处于成长-盈利期；1980年后，行业步入成熟-盈亏交替期；-1371115194719501953195619591962196519681971197419771980亿美元1978年取消航空管制-120-90-60-3003060198119831985198719891991199319951997199920012003亿美元911事件海湾战争1947-1980美国航空业盈利良好（净利润）1980年后盈利进入波动阶段研究方法和投资逻辑225.4、机场：航空收入+非航收入+折旧成本作为国有控股企业和基础设施行业，公司治理结构、管理技能、盈利模式对盈利有重大影响；飞机起降架次和旅客吞吐量决定航空性收入；非航收入差异大，是未来重要的利润增长点，重点关注商业/物业租赁、广告和货站收入的盈利模式和增长潜力；成本：重点关注资本开支及新资产投产时间；研究方法和投资逻辑235.4、数据的获得：行业月度生产数据：《中国民用航空》（月刊）；其他途径；行业年度生产数据：《从统计看民航》；其他途径；公司月度生产数据：各公司网站或邮件发送，一般月中披露上月数据；上市公司卖方研究研究方法和投资逻辑245.4、投资逻辑航空公司属于高BETA行业，波动性大，更适合趋势性投资；当行业景气周期与大盘牛市发生共振时，股价呈爆发性上涨；牛市时，提高配置比例，选择行业龙头和弹性最大的股票，如国航、南航、东航；弱市时，降低配置比例，选择相对稳健的行业龙头，如国航；研究方法和投资逻辑25机场增长稳定、现金流充沛，风险较低，是典型的防御性投资品种；回避资本开支巨大的公司；关注以下三类公司产能有空间，业务量增长迅速；经营模式发生大的改变，如广告业务外包；有资产重组预期；研究方法和投资逻辑26牛市航空运输板块爆发力得到充分体现弱市下机场板块走势远远强于大盘0150300450070104070208070322070426070607070712070816070920071101071206上证指数航空运输机场-50-2502550040102040303040421040616040804040922041117050106050307050425050620上证指数航空运输机场弱市下（2004.1.2-2005.6.20），上证指数下跌26%，航空运输板块下跌37%，而机场板块大幅上涨33%；牛市下（2007.1.4-2007.12.6)，上证指数上涨85%，机场板块上涨83%，而航空运输板块大幅上涨320%；航空公司与机场走势具备鲜明的反向特征276.1、估值方法——综合使用多种方法，相互验证8.1DCF估值经典的机场行业估值方法，主要弊端在于受终值影响较大航空公司周期性较强，波动大，不太适合用DCF估值8.2P/E估值主要依据短期定价，简单易行。弊端是容易