华海药业

年报点评东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。【公司研究】研究结论z公司08年实现营业收入8.0亿元，利润总额1.7亿元、净利润1.5亿元，同比分别增长了13.4%、-11.3%和13.7%，全年每股收益为0.50元，符合我们的预期。从主营业务收入来看，原料药出口仍然是公司主要的盈利来源，其中普利类收入达到4.3亿元，同比增长10%；沙坦类收入增长23.9%达到1.5亿元。另外，国内制剂的增长也比较快，08年收入达到5952万元，同比增长27.9%。虽然出口规范市场的收入增长了32.9%，但受到成本上升等影响，总体的毛利率下降了1.0个百分点至45.7%。z08年公司利润总额增长速度明显低于营业收入的主要原因：三费的增长速度大于收入的增长，其中销售费用的增长是国内销售公司加大了新产品的销售推广力度，广告以及业务宣传费用相应增长；管理费用的增长原因是因为公司加大了研发力度等原因；财务费用增长主要是借款增加。由于公司被评为高新技术企业而连续三年享受15%的优惠所得税率以及国产设备抵免企业所得税，才使得公司的净利润同比有所增长。z公司09年的业绩增长仍将主要依靠原料药的增长，其中普利类药物将保持平稳增长。正如我们所讨论的那样，沙坦类药物的专利保护期逐步过去，公司作为欧洲仿制药企业的首批供应商，订单数量将出现增长，09年的收入增长将达到50%，达到2.1亿元。另外，09年、10年公司的制剂出口规模分别有望达到5000万元和3亿元，公司已经于2008年底收到普利类制剂的首个委托生产（CMO）订单，并且预计2009年将收到更多CMO订单。CMO业务的收入包括原料药销售和加工费，这对公司非常有利，因为它在普利类原料药上具有很大的成本优势。公司前期还宣布为默克的一个专利药做委托加工。该项目预计将于2009年中期完成认证。虽然我们认为项目利润率有限。但长期来看，委托加工合作关系将在华海和大型制药企业之间建立信任关系，从而有助于在将来带来更多合作机会。z我们预测华海药业09年和10年每股收益分别为0.50元和0.60元。09年和10年动态市盈率分别为27.3和22.8倍。我们对公司产业升级还是充满信心，该公司值得长期关注。12个月的目标价为15元，维持“增持”评级。z风险：1）虽然资本市场对公司制剂出口寄予厚望，但进军规范市场对公司而言是一个新领域，公司取得的进展可能要慢于市场预期；2）由于未来几年公司的资本支出和研发费用较高，在业务真正突破之前将会进一步影响公司的盈利能力。华海药业600521.SS厚积薄发会有时徐军（CFA）医药行业资深分析师8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（09年03月16日）13.66元目标价格（6个月）15元总股本/A股（万股）29923/29923A股市值（百万元）40.9亿元国家/地区中国行业医药报告日期2009年03月17日股价表现-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%08-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-1209-0109-02华海药业上证综合指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-6.019.18-21.09相对表现（%）0.815.1523.18资料来源：WIND财务预测2008A2009A2010E2011E营业收入（百万元）1255154318832335同比(%)27232224净利润（百万元）85119158207同比(%)63393331毛利率(%)33.133.433.834.0ROE(%)10.712.915.317.3每股收益(元)0.540.751.001.31P/E36.0025.9219.4414.84P/B3.853.352.972.57资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2华海药业年报点评厚积薄发会有时08年经营情况分析公司08年实现营业收入8.0亿元，利润总额1.7亿元、净利润1.5亿元，同比分别增长了13.4%、-11.3%和13.7%，全年每股收益为0.50元，符合我们的预期。从主营业务收入来看，原料药出口仍然是公司主要的盈利来源，其中普利类收入达到4.3亿元，同比增长10%；沙坦类收入增长23.9%达到1.5亿元。另外，国内制剂的增长也比较快，08年收入达到5952万元，同比增长27.9%。虽然出口规范市场的收入增长了32.9%，但受到成本上升等影响，总体的毛利率下降了1.0个百分点至45.7%。图1：公司08年主营收入的产品构成54%19%8%19%普利类沙坦类制剂其他资料来源：公司数据，东方证券研究所整理图2：近年来普利类的收入情况，亿元（左轴），毛利率,%（右轴）0500010000150002000025000300003500040000450005000020042005200620072008010203040506070收入毛利率资料来源：公司数据，东方证券研究所整理3华海药业年报点评厚积薄发会有时图3：近年来沙坦类的收入情况，亿元（左轴），毛利率,%（右轴）0200040006000800010000120001400020042005200620072008383940414243444546收入毛利率资料来源：公司数据，东方证券研究所整理图4：公司近年整体毛利率的变动情况，（%）010203040506020042005200620072008资料来源：公司数据，东方证券研究所整理08年公司利润总额增长速度明显低于营业收入的主要原因：三费的增长速度大于收入的增长，其中销售费用的增长是国内销售公司加大了新产品的销售推广力度，广告以及业务宣传费用相应增长；管理费用的增长原因是因为公司加大了研发力度等原因；财务费用增长主要是借款增加。由于公司被评为高新技术企业而连续三年享受15%的优惠所得税率以及国产设备抵免企业所得税，才使得公司的净利润同比有所增长。另外，由于存货增加较多，（和07年3.6亿元相比，08年的存货达到5.0亿元），经营性现金流，同比下降近40%为8420万元。4华海药业年报点评厚积薄发会有时图5：公司近年来期间费用率变动情况（%）-50510152020042005200620072008销售费用管理费用财务费用资料来源：公司数据，东方证券研究所整理产业升级进入攻坚战在金融危机中，全球专利药企业面临的业绩压力逐渐加大，为削减成本，他们正加速向中国和印度等低成本国家和地区转移部分业务。受到08年底恐怖事件的影响，跨国药企对印度产业转移的脚步有所放缓，未来产业转移机会可能将更多地落在中国。在07年成功申请了一个FDA认证的仿制药—奈韦拉平之后，公司已经基本掌握了申请制剂出口的方法，今后几年公司的重点是获得更多的品种。按照计划，09年公司还能获得两个新制剂，而同时会申报2-4个制剂。欧洲申报进展情况也差不多，公司已经获得另外一个仿制药多奈哌齐的部分欧洲国家药品认证，该药品专利已从08年4季度起分别在欧洲一些国家到期。多奈哌齐是一种治疗阿尔茨海默病的胆碱酯酶抑制剂。09年还会获得2个制剂的出口许可。制剂的产能随着2011年100亿片制剂项目的分布建成，产能瓶颈将去除。现在的难点是更快实现销售收入，我们认为通过与当地分销商/仿制药公司合作的方式是华海目前实现制剂出口的最佳选择。我们估计09年会有实质性的突破。09年业绩展望公司09年的业绩增长仍将主要依靠原料药的增长，其中普利类药物将保持平稳增长。正如我们所讨论的那样，沙坦类药物的专利保护期逐步过去，公司作为欧洲仿制药企业的首批供应商，订单数量将出现增长，09年的收入增长将达到50%，达到2.1亿元。另外，09年、10年公司的制剂出口规模分别有望达到5000万元和3亿元，公司已经于2008年底收到普利类制剂的首个委托生产（CMO）订单，并且预计2009年将收到更多CMO订单。CMO业务的收入包括原料药销售和加工费，这对公司非常有利，因为它在普利类原料药上具有很大的成本优势。公司前期还宣布为默克的一个专利药做委托加工。该项目预计将于2009年中期完成认证。虽然我们认为项目利润率有限。但长期来看，委托加工合作关系将在华海和大型制药企业之间建立信任关系，从而有助于在将来带来更多合作机会。5华海药业年报点评厚积薄发会有时行业分析近半个世纪以来，高血压已成为典型的流行性病症，严重危害着人类的健康。经过多年的临床研究，人们对高血压的发生、发展及危害性有了深刻的认识，合理的降压能缓解疾病痛苦，减少持续高压所引起的心、脑、肾等重要器官功能性障碍和器质性病变。数十年来的大浪淘沙，推动了各种降血压治疗药物不断推陈出新。进入新世纪后，影响交感神经递质和中枢性降压药物将逐渐退出舞台，钙拮抗剂、肾素-血管紧张素系统(RAS)抑制剂、利尿剂和α、β受体阻断剂逐渐占据了抗高血压药物的主要市场，全球抗高血压药物市场进入了一个急剧的变化时期。肾素-血管紧张素系统药物表现得较为突出，广泛用于临床的两大类是：血管紧张素转化酶(ACE)抑制剂（普利类）和非肽类血管紧张素Ⅱ受体（AngII）抑制剂(沙坦类)，普利类药物肾素-血管紧张素系统(RAS)是机体最重要的血压控制系统之一，ACE抑制剂作用于肾素-血管紧张素系统后，能够有效的调节、控制人体血压，治疗充血性心力衰竭，可较好的预防首次心肌梗塞痊愈患者的复发病症，改善预后。对高血压合理的控制，能减缓血管动脉粥状硬化发展进程，减少心绞痛发作，同时改善肾功能及减少蛋白尿症状，还能改善胰岛素的敏感性，调节人体脂质代谢。因此，血管紧张素转化酶抑制剂对患有糖尿病、心绞痛、充血性心衰和肾功能较弱的高血压患者展现出良好的前景。目前绝大多数普利类药物的专利均已到期，我国至少能生产10种以上的普利类药物，并有七八种已出口海外；其中，出口量最大的是卡托普利、依那普利、赖诺普利和雷米普利。普利类原料药在生产上具有一定的难度，因此其国内生产与出口得以集中在少数几家大公司。出口量最大的企业首推浙江华海药业，其次规模较大是江苏常州制药厂、石药集团等，余下十几家企业的生产规模均偏小。由于普利类药物在国际市场上较受欢迎，出口持续增加，卡托普利将约占普利类原料药出口的一半以上。尽管遭遇国际金融风暴，但据2008年已统计出的数据显示，我国普利类原料药出口似乎未受很大影响，相反出口量仍在继续上升，过去我国普利类原料药主要销往欧洲、中东和东南亚与南亚地区市场。如今，美国已成为我国普利类原料药的出口新市场，尤其是依那普利在美国市场上需求数量极大，而美国公司因生产成本问题已不再或很少生产依那普利而改从中国或印度等国家进口。图6：2006年以来普利类出口量，吨050100150200250300350400450200620072008F资料来源：东方证券研究所整理6华海药业年报点评厚积薄发会有时图7：2008各类普利的比重53%2%6%39%卡托普利依那普利赖诺普利雷米普利资料来源：健康网，东方证券研究所整理图8：2008各类普利的出口价格，美元/公斤-2004006008001,0001,2001,4001,6001月3月5月7月9月11月卡托普利依那普利赖诺普利雷米普利资料来源：健康网，东方证券研究所整理沙坦类药物非肽类血管紧张素Ⅱ受体抑制剂简称“沙坦类”药物，是抗高血压一线治疗用药，具有全新的降压机制，其降压平稳、疗效强、作用时间长，患者耐受性好。到2000年底已有“沙坦类”的8个单方和3个复方制剂经美国FDA批准上市。目前正在进行治疗糖尿病、心衰的临床研究，试图增加许多新的适应症，以获取更大的利润。相对于上市时间较长的普利类而言，沙坦类的上市时间更短，但与普利类相比副作用更小，更有医学研究发现某些沙坦类药物不仅能降血压，还有改善男子性功能的效果