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徐军CFA医药分析师8621－63325888×6087xjun@orientsec.com.cn投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2006年4月25日）12.68元目标价格（6个月）15.116.50元总股本/A股（万股）43406/18037A股市值（亿元）55.0国家/地区中国行业医药报告日期2007年4月26日股价表现0%50%100%150%200%250%06-0406-0506-0606-0706-0806-0906-1006-1106-1207-0107-0207-03华东医药深成指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）109.8162.9225.2相对表现（%）56.593.446.1财务预测200520062007F2008F主营业务收入（百万）3,4843,9424,4834,990主营业务利润（百万）6237628981,052净利润（百万）6390131166EBITDA（百万）194238293353每股收益（元）0.100.190.300.38净资产收益率（%）10.514.319.221.5每股经营现金流（元）0.170.310.410.51市盈率(X)126.866.742.333.3EV/EBITDA(X)10.79.211.27.4资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《华东医药调研快报》2007年3月14日公司研究深度研究华华东东医医药药东东方方明明珠珠000000996633..SSZZSS两翼齐飞公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。预计07年移植药品的收入增长将超过15％，其中预计赛可平的收入增长将实现翻番。长期来看，我们认为整个移植药物市场前景是非常广阔的。另外两大产品是卡博平和泮立苏。06年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，06年该产品销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。06年医药商业的毛利率为6.58％，较05年同期6.08％提升了0.5个百分点，06实现毛利润3000万元，同比增长1倍以上。在当前的医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间。预计07年毛利润的增长仍能保持在15％。公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业（40%）、雷允上药业（70%）、武汉远大制药集团（70.98%）的股权注入上市公司，但不仅仅限于这些资产。预计收购资产将使07年每股盈利从0.30元增加到0.37元。06年底大股东远大集团将杭州地产项目以1.8亿元转让给公司。整个项目将在2009年全部销售完毕，预计能给公司带来超过1.4亿元的净利润，即0.30元/股以上。未考虑资产注入的因素，预测华东医药07年和08年每股收益分别为0.30元和0.38元，07年和08年动态市盈率分别为42.3和33.3倍。由于资产注入比较确定，我们按照资产注入后的07年每股盈利0.37元的40倍定价，另外我们认为公司的地产项目将会给每股带来0.30元的收益，综合考虑6个月的目标价为15.1元，维持“增持”评级。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。华东医药深度研究报告公司概况公司沿革公司前身是杭州医药站股份有限公司，由杭州医药采购供应站（浙江省最大的医药批发企业）作为主发起人发起设立的。1996年，杭州华东医药集团公司受让杭州医药站股份有限公司的国家股。公司从单纯的商业企业转为集医药产品生产和药品批发及零售于一体的医药企业。1998年，由于上市额度的问题，杭州华东医药公司将其持有的国家股中的51%转让给中国远大集团及其子公司。2000年1月，公司于深交所上市。现有总股本为4.34亿股，其中流通A股1.80亿股。第一大股东中国远大集团占35.5%，第二大股东华东医药集团公司占17.7%。业务组成公司的主要业务包括医药商业和医药工业两部分，其中医药商业的收入占总收入的87％。由于其毛利率偏低，医药工业是公司盈利的主要来源，其中控股75%的合资公司中美华东医药是公司的盈利核心，以生产化学制剂为主。公司在原料药出口方面已经起步，继05年阿卡波糖通过美国FDA认证后，06年环孢素又获得了欧盟的COS通行证，为今后打开欧美市场大门奠定了基础。2006年环孢素出口了1.3吨，销售收入1900万元。未来原料药的销售增长将成为公司又一业绩增长亮点，但目前可测性较差。另外，07年公司推出OTC药物-蛋白质粉（美体小餐），在OTC药物方面做有益的尝试。图1：06年主营收入按行业分类82.1%17.6%0.3%医药商业医药工业房地产资料来源：公司数据华东医药深度研究报告在顺利完成第一个“三年计划”之后，06年公司制定了第二个“三年计划”，07年－09年制造业的目标是制剂收入达到10亿元，原料药收入达到2亿元；商业方面的目标是继续发挥事业部优势，进行品种调整，保证毛利率达到7-8%，继续保持浙江医药商业第一名的位置，争取实现净利润翻倍。经营理念华东医药始终坚持要么第一，要么唯一、不求品种最多，但求品种最大、专注专科特殊用药的经营理念，努力向世界级药业巨头方向挺进。目前公司已经培养起新赛斯平、百令胶囊、卡博平和泮立苏四个销售超过亿元的重量级产品。公司每年研发和推广1-2个新产品，随着这些新产品的推出，公司的产品体系将更加完善。表1：产品梯队建设完善成熟期产品成长期产品培育期产品预备品种免疫抑制剂百令胶囊、赛斯平（环孢素A）赛可平（吗替麦考酚酯）赛莫司（西罗莫司）他克莫司（FK506）糖尿病药物卡博平（阿卡波糖）卡司平（吡格列酮）胃肠道药物泮立苏（泮托拉唑）OTC药物蛋白质粉（保健品）奥利司他（减肥药）资料来源：东方证券研究所整理销售模式在营销模式方面，华东医药也有其特点，公司是少数几个拥有学术推广队伍的国内企业。中美华东花费十多年时间建立和完善学术推广的营销模式。目前，已经拥有专业化的学术推广人员达到500余人。专业的学术推广能力带动几大产品快速增长。目前公司已经开始在医药商业上借鉴这种成功的产品营销模式。投资理由专科药品的增长仍然是业绩的主要推动力公司主要从事专科药品的生产和销售，特别是在中国器官移植药品领域建立了良好的市场地位。公司注重国际级大品牌产品的研发和引进，目前公司已拥有了三家跨国公司的拳头产品，分别是瑞士诺华公司的环孢菌素（赛斯平）、德国拜耳公司的阿卡波糖（卡博平）以及瑞士罗氏公司的吗替麦考酚酯（赛可平）。利用产品的价格优势（一般产品的价格为进口产品价格的三分之二）以及学术营销，在和世界巨头的竞争中逐步提高自身产品的市场占有率。公司06年移植药品销售收入达到4.3亿元，同比增长10％（05年增长率达到15％），其中新赛斯平（环孢素A）的销量收入达到2.1亿元，百令胶囊（一类中药新药）为1.9亿元，而新产品赛可平为2700万元。我们认为06年移植药品的销售收入增长放缓主要原因是：受反商业贿赂的影响，新产品的销售推广受阻，公司原计划赛可平的销售收入为4000万元以上。预计07年移植药品的收入增长将超过15％，其中预计华东医药深度研究报告赛可平的收入增长将实现翻番。长期来看，我们认为整个移植药物市场前景是非常广阔的。中国每年约有150万人因终末期器官功能衰竭需要进行器官移植，但每年仅1万人左右能够得到移植治疗，其主要原因是：器官的供体匮乏。我们预计一旦脑死亡立法出台，此种状况将会改善。图2：主要免疫抑制剂收入情况（万元）0500010000150002000025000200220032004200520062007F百令胶囊新赛斯平资料来源：公司数据，东方证券研究所预测公司的另外两个主要产品为卡博平和泮立苏。卡博平（阿卡波糖）的原研厂商是拜耳公司，预计06年阿卡波糖在中国的销售收入超过8亿元。公司采取和拜耳错位竞争策略，将自己的目标客户主要放在中小医院，取得不错的效果，06年卡博平的销售增速为100%，销售额达到1.2亿元，而07年将达到1.6亿元。泮立苏是中国的同类产品中销售占有率最高的品牌，06年该产品销售收入达到9000万元，预计07年将实现销售收入1.2亿元。华东医药深度研究报告图3：卡博平和泮立苏的收入增长（万元）020004000600080001000012000140001600018000200220032004200520062007F卡博平泮立苏资料来源：公司数据，东方证券研究所预测医药商业的盈利水平已从谷底走出公司是目前浙江省最大的医药商业企业。在完成从分公司到事业部的结构调整之后，医药商业的盈利水平有很大的提升。公司还进一步降低毛利率低的批发调拨业务，增加纯销业务比重。此外，公司积极采取措施增加高毛利药品的区域代理业务。其中总代理、总经销产品数量有明显增长，06年经销单品种实现收入在1000万元以上的有40个，上年同期仅有12个。目前，医药商业的调整已经成效显现，06年的毛利率为6.58％，较05年同期6.08％提升了0.5个百分点，06实现毛利润3000万元，同比增长1倍以上。预计07年毛利润的增长仍能保持在15％。图4：02-06年纯销比例稳步增长（%）50%55%60%65%70%75%80%85%90%20022003200420052006资料来源：公司数据，东方证券研究所整理华东医药深度研究报告图5：医药商业的收入和毛利率，万元（左坐标），%（右坐标）050000100000150000200000250000300000350000400000200220032004200520062007F5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%主营收入毛利率资料来源：公司数据，东方证券研究所预测在当前的医疗体制改革中，医药商业的盈利能力仍有进一步提升的空间。药品的集中招标、反商业贿赂、二票制等药品流通环节的政策都不同程度地打击了以带金销售为主的销售自然人，市场份额正向大型医药商业企业集中。此外，由于整个行业的盈利水平处于低谷，公司存在通过并购中小医药商业企业不断提高市场占有率的可能性。资产注入将使每股盈利从0.30元增加到0.37元公司的大股东中国远大集团在06年10月的股改中承诺，在未来两年内将其子公司四川远大蜀阳药业（40%）、雷允上药业（70%）、武汉远大制药集团（70.98%）的股权注入上市公司，但不仅仅限于这些资产。1）雷允上药业主要产品有国家保密产品六神丸，此外还拥有健延龄胶囊、香菊感冒颗粒、苦黄注射液和肝炎灵注射液等；2）武汉远大制药集团主营医药原料、中间体、制剂等。其中50％的甲硝唑注射液用于出口，安乃近片销量在全国排名第二，白内停滴眼液在全国治疗白内障的滴眼液市场中占有最大的份额；3）四川远大蜀阳药业主营血液制品。是国内生产最大的血液制品企业之一。白蛋白的销售收入连续十年排名国内第一。表2：05年收购资产的财务状况收入(亿元)净利润(万元)净资产收益率(%)雷允上药业3.8200011武汉远大制药3.6170013四川远大蜀阳药业2.8400026资料来源：东方证券研究所整理按05年的利润计算，这些资产将增加公司的净利润4400万元。根据目前掌握的资华东医药深度研究报告料，保守估计06年这些股权的盈利将达到5000万元。我们预计资产注入在07年会有实质性进展。我们对资产注入对未来业绩影响进行敏感度分析，我们采取中间值进行讨论，即我们假设公司收购股权的公允价格是盈利的十倍，即被收购资产的净资