华仁药业：高端输液市场龙头，终端控制能力强大

敬请参阅报告结尾处免责声明1询价定价报告华仁药业(300110)公司新股分析T_PricingInfo建议询价区间：7.8－9.8元上市首日定价区间：11.7－13.7元报告日期：2010-08-05T_IPOInfo发行数据总股本(万股)16,000发行数量(万股)5,360网下发行(万股)1,072网上发行(万股)4,288保荐机构广发证券股份有限公司发行日期2010-08-11发行方式网下询价,上网定价T_ShareInfo股东信息华仁世纪集团有限公司70.80%红塔创新投资股份有限公司15.63%广发信德投资管理有限公司6.25%马明礼1.87%吕爱民1.42%梁付成1.27%马洪荣1.25%北京昊和源科技有限公司1.08%中国药科大学.43%华仁世纪集团有限公司70.80%T_Analyst研究员洪露首席行业分析师[e-mail]证书编号S1450210010306李秋实行业分析师[e-mail]证书编号S1450210070003T_ReportAbstract华仁药业：高端输液市场龙头，终端控制能力强大报告关键点： 非PVC软袋输液是大输液产业升级的发展方向 公司的产品主要定位于高端市场，在细分市场优势明显 公司是管理层持股的民营企业，拥有强大的终端控制能力 建议询价区间：7.8-9.8元报告摘要：¾非PVC软袋输液是大输液产业升级发展的方向。受益于人口老龄化趋势、新农合、国家基本药物目录制度、新医疗体制改革等政策的影响，我国大输液市场销售额预计在未来几年将维持15%以上的平稳增长。销售额增长率明显高于销量增长率的原因在于产品的结构升级，具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC输液的替代趋势。其中非PVC软袋的发展更快，据中国数字医药网预测，到2012年非PVC软袋销量将达到21亿袋，CAGR(09-2012)为20.6%，非PVC软袋代表着大输液产业升级发展的方向。¾公司的产品主要定位于高端市场，在细分市场优势明显。公司定位于国内高端大输液市场，积累了330余家医院客户（其中70余家三级医院）和近400家医药公司客户。公司专注于非PVC软袋输液产品，2008年销量4,300万袋，占全国产品市场总量的5.06%，位居非PVC软袋输液市场前五名。2009年非PVC软袋输液产销量6,407万袋，CAGR(07-09)为41%，在高端市场增速较快。¾公司是管理层持股的民营企业，拥有强大的终端控制能力。公司是董事长军人出身的民营企业家，有强大的执行力和管理能力。大输液市场竞争激烈，公司的输液产品60%为自主开发，40%为商业代理，医院终端控制能力强大。公司通过学术推广等手段为公司新品种上市营造良好的市场环境，公司营销过程中强调在品牌、价格、渠道、服务等方面强调差异化，并将差异化的竞争策略通过客户服务和临床推广进行有效延伸。¾募集资金项目：扩大产能提高行业地位，控制生产成本。公司本次拟向社会公开发行不超过5,360万股新股，所募集资金扣除发行费用后将投资于总计3.36亿元的3个项目。其中最大的非PVC软包装大输液三期项目占募集资金投资总额的65.91%，目的在于进一步扩大产能提高行业地位。此外，公司还将利用部分募集资金增加配套膜材、连接口管盖产能来进一步降低制生产成本。¾建议询价区间：7.8-9.8元。我们预测公司2010-2012年摊薄后EPS分别为0.39元、0.51元和0.67元，净利润同比增长37.59%、31.41%、30.66%，CAGR(2010-2012)为31.03%。参考大输液行业的主要上市公司科伦药业和双鹤药业2010年预测PE分别为38.9倍和24.3倍，考虑到公司所在非PVC软袋大输液细分行业的成长性，我们建议给予公司2010年20-25倍PE，询价区间为7.8-9.8元。上市首日目标价11.7-13.7元，对应2010年PE为30-35倍。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要(百万元)200820092010E2011E2012E营业收入207.6288.5389.5509.0658.7Growth(%)28.8%39.0%35.0%30.7%29.4%净利润46.460.883.7108.1142.2Growth(%)36.0%30.9%37.8%29.1%31.6%毛利率(%)53.0%57.1%58.2%58.9%59.8%净利润率(%)22.4%21.1%21.5%21.2%21.6%每股收益(元)0.390.510.67每股净资产(元)3.403.854.45市盈率0.00.00.0市净率---净资产收益率(%)21.0%19.4%11.5%13.1%15.0%ROIC(%)16.9%16.1%17.4%13.8%13.9%EV/EBITDA-----股息收益率华仁药业(300110)敬请参阅报告结尾处免责申明21.非PVC软袋大输液1.1.非PVC软袋输液：大输液产业升级的发展方向大输液是指容量在50ml或以上的大容量注射液，在临床上应用于静脉注射治疗。在大输液行业发展历史中，大输液的包装技术经历了几次重大变革，目前主要有玻璃瓶包装（玻瓶输液），PE、PP塑料瓶包装（塑瓶输液），PVC单层塑料袋（PVC软袋输液），和PE、PP等非PVC多层复合共挤膜包装（非PVC软袋输液）四种类型。图1：几代大输液类型数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心作为第一代大输液产品的的玻瓶输液，生产成本较低，但存在稳定性差，口部密封不良等诸多缺点。而塑瓶输液虽在稳定性，密封性上较前一代产品有所改进，但是由于在使用过程上与第一代产品类似，都依赖于外界空气进入瓶体形成内压以使药液滴出，所以使用中的二次污染、交叉感染问题仍然存在。相比之下，第三代PVC软袋输液，在使用过程中可以依靠自身张力压迫药液滴出，大大降低了二次污染和交叉感染的概率。但PVC软袋材料本身含有聚氯乙烯单体，不利于人体健康，而且PVC材料质地较厚，不利于加工，高温灭菌过程中容易变形，抗拉强度差。80年代末期，国际企业开发成功基于非PVC多层共挤膜技术的非PVC软袋输液，它融合了第三代PVC软袋输液中无需空气回路的优势，而且改良后的材料材质稳定，符合药用和环保的要求，代表了大输液包装技术发展的方向。表1:几种大输液产品的比较包装形式玻璃瓶塑瓶PVC软袋非PVC化学稳定性一般较高较高较高口部密封性一般较高较高较高二次/交叉感染有可能有可能可能性低可能性低便于运输一般比较适合比较适合比较适合材质毒性较低较低含毒性物质较低价格较低中等较高较高数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心随着人口老龄化加剧，我国诊疗人次数和住院人次数保持了持续的增长，自2004年至2008年二者的复合增长率分别达到7%和10%。大输液市场需求与诊疗人数和住院人数存在较高的关联度。据中国医药网统计，2008年全国大输液制剂销量约为69亿袋（瓶），近三年复合增长率达到6.36%；销售额方面，2008年销售额为176.65亿元，近三年复合增长率为16.69%。受益于人口老龄化趋势、新农村合作医疗、国家基本药物目录制度、新医疗体制改革等政策的影响，我国大输液市场预计在未来几年将维持15%以上的平稳增长。公司新股分析敬请参阅报告结尾处免责申明3图2：我国大输液行业销量逐年上涨图3：我国大输液行业销售额逐年上涨0102030405060701999200020012002200320042005200620072008销量（亿袋/瓶）040801201602001999200020012002200320042005200620072008销售额（亿元）数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心销售额增长率明显高于销量增长率的原因在于产品的结构升级，具体表现为塑瓶输液和非PVC输液对于玻瓶输液和PVC输液的替代趋势。随着国家食品药品监督管理局对于玻璃瓶包装予以控制并于2000年起停止PVC输液袋的注册，玻瓶输液和PVC输液已成逐年减少趋势。图4：我国玻璃瓶输液销量逐年下降图5：我国PVC软袋输液销售额逐年下降01020304050200520062007200820092010销量（亿瓶）0.00.40.81.21.62.0200520062007200820092010销量（亿袋）数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心取而代之的是塑瓶输液和非PVC软袋输液，除了软塑包装随成本降低价格下降的因素，2006年“齐二药事件”和“欣弗事件”也让医院选择输液产品时不单以价格为主要因素而对质量更为重视。二者当中非PVC软袋的发展更快（2008经济危机影响除外），2008年总销量达到8.5亿袋。这一方面是由于非PVC的产品优势国家在医药发展规划中明确强调“大力推广非PVC软袋输液，提高我国大输液制药水平”，另一方面经过多年的培训医院对于非PVC软袋输液的接受能力也在不断增强。图6：我国非PVC输液销量逐年上升图7：塑瓶和非PVC软袋包装销量同比增长率比较05101520252006200720082009201020112012销量(亿袋）0%20%40%60%80%20062007200820092010塑瓶非PVC软袋数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心华仁药业(300110)敬请参阅报告结尾处免责申明41.2.现状：行业壁垒高，生产厂家不多非PVC软袋包装安全无毒性,与药液无反应,保持药液稳定,重量轻、体积小,保质期长,便于储存和运输,使用后易处理,对环境无污染,是国家鼓励发展的药品包装方向,非PVC软袋输液产品具有良好的发展前景，但是从资质、销售渠道、资金、技术和规模上都有一定的行业壁垒。先期投入要求要求较高，时间较长，需要专用生产设备、生产流水线和生产技术，国家对生产质量要求严格，具有较高的生产准入条件，而新开办药品生产的企业取得《药品生产许可证》和《药品批准件》也需要较长的时间。国内绝大部分大输液企业主要产能集中于玻璃瓶输液和塑瓶输液，如果要转而生产技术要求较高的非PVC软袋输液，也需要支付高额的转换成本。现在我国拥有非PVC软袋输液生产能力的厂商有100多家，其中销量超过1000万袋/年的仅有18家企业，且所占市场份额较少，行业集中度不高。我国非PVC软袋输液发展时间不长，无论在膜材质量方面还是在生产技术和设备方面都还存在不足。国内极少有厂商可以制造非PVC膜、口管及组合盖，包装输液生产主要依赖引进国外设备和技术实现，所以生产成本较高。包装材料的国产化是非PVC软袋输液产品取得价格优势，进而扩大市场份额、取得较大发展的关键。图8：我国非PVC软袋输液行业2008年市场份额情况其他52.7%安徽丰原3.1%双鹤药业8.1%青岛华仁5.1%浙江济民7.7%四川科伦6.1%大冢制药5.2%山东鲁抗辰欣4.8%山东齐都3.2%山东华鲁4.1%数据来源：公司招股意向书、安信证券研究中心1.3.展望：产业升级加剧非PVC软袋输液竞争，行业整合利于资源优化我们预测大输液产业升级趋势会导致非PVC软袋输液市场竞争态势愈加激烈。一方面，从欧美国家留学归来的临床医生除带回先进的质量方案亦带来医药包装的新知识和经验促使国内临床医学的发展呼唤高档优质输液，而随着国家对医疗投入的增加和居民用药水平逐步提高，软包装输液由原来的高端产品向常用产品转化；另一方面，随着塑料瓶输液生产成本的逐年降低，其零售价与玻璃瓶的差距在缩小，一旦价格降至某个区间，就会加快市场普及速度。良好的市场前景和较高的附加值驱动更多的厂商进入非PVC软袋输液行业，而玻璃瓶输液有可能出现的价格倒挂情况也让现有以玻璃瓶输液为主导产品的大输液厂商加快了转型软塑包装以及扩大软塑包装生产和发展步伐，比如市场份额位居国内大输液行业第一的科伦药业近期已通过向社会募集资金用来扩大软