华泰联合-众生药业-002317-普渡众生+中成正果-100707

“普”渡众生“中”成正果公司研究/深度研究医药、生物制品/医药制造业2010-07-07谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准众生药业(002317)买入/首次评级股价：RMB35.07分析师钱晓宇SAC执业证书编号:[e-mail]联系人孙超[e-mail]基础数据总股本（百万股）120流通A股（百万股）30流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）1036相关研究y向全国市场进军的特色药企。公司目前是一家以华南为主要营销区域的民营药企，主营复方血栓通、众生丸、清热祛湿颗粒等特色中药，兼营头孢拉定胶囊、硫糖铝混悬液等化学普药。复方血栓通、众生丸等主力产品正在向全国市场进军。y“普”渡众生，“中”成正果。公司对化学普药采取了维持的经营策略，而以高毛利率成长性更好的中成药业务作为战略重点，中成药既是公司当前收入利润的主要来源，也决定着公司的未来。y心脑血管品种高速成长。复方血栓通系列占公司总收入41.4%，07～09年销售收入复合增长32.4%，至09年达2.28亿元，成为公司绝对的王牌产品。脑栓通胶囊是公司增速最快的产品，09年收入在08年900万元的基础上增长超120%达2000多万元，即将成为公司一线主力品种。yOTC品种增长稳定。2007～2009年间，其中主要品种众生丸复合增速接近20%，09年收入9553万元；清热祛湿颗粒复合增速接近15%，09年收入2326万元。y省外市场扩张初见成效，已成为业务增长主要地区。09年广东省外收入近1.5亿元，占总收入提升至26.4%，同比增速38.4%，远高于省内收入7.35%的增速。y研发投入扩充公司产品线。国内医药企业研发费用的投入平均占销售收入总额的2%左右，而作为一家小型药企，众生药业研发投入保持在营业收入的5%左右，后续健行颗粒、口康凝胶等产品将进一步丰富公司产品线。y新产能释放为公司发展提速。因部分产品受制于产能瓶颈，2009年务增速放缓，募投新产能将于明年年中完全达产，有望为公司发展提速。y盈利预测与估值。我们预计随着新产能的投放、省外市场进一步拓展以及新兴主力产品的增长，公司未来三年有望实现35%甚至更高的业绩增速，而当前股价尚未合理反映公司价值。首次覆盖给予“增持”评级。最近52周与大势对比走势图-50%-30%-10%10%09-1210-0210-05众生药业深证成指经营预测与估值2009A20101Q2010E2011E2012E营业收入(百万元)551.6141.9666.5809.81012.3(+/-%)13.9n/a20.821.525.0归属母公司净利润(百万元)100.422.4155.2201.7266.9(+/-%)34.9n/a54.729.932.3EPS(元)0.840.191.291.682.22P/E(倍)41.345.525.919.915.1资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测公司研究/深度研究2010-07-07谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2目录成长型民营药企..................................................................................................3中成药业务是主要盈利来源................................................................................4心脑血管病用药市场持续扩容............................................................................4复方血栓通系列－王牌产品保持高增长.......................................................5复方血栓通保持高速增长............................................................................5心脑血管领域发力赶超................................................................................5快速发展的心脑血管市场............................................................................6眼底病霸主地位不可动摇............................................................................8脑栓通－跻身一线产品行列.........................................................................9高速增长跻身一线品种................................................................................9脑中风用药市场分析....................................................................................9中风用中成药市场增长迅速......................................................................10OTC品种稳定增长...........................................................................................11众生丸－健步增长的“二当家”................................................................11清热祛湿颗粒－中规中矩稳定增长............................................................13省外扩张初见成效............................................................................................13重视研发投入，产品线逐渐丰富.......................................................................14新产能释放为公司发展提速..............................................................................15盈利预测及估值讨论.........................................................................................15风险提示..........................................................................................................16公司省外销售增长低于预期.......................................................................16新产能未按计划达产.................................................................................16中药材超预期涨价.....................................................................................16公司研究/深度研究2010-07-07谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3成长型民营药企公司是一家以华南地区为主要营销区域的民营药企，产品以复方血栓通、众生丸、清热祛湿颗粒等特色中药为主，也兼营头孢拉定胶囊、硫糖铝混悬液等化学普药。2006～2009年公司营业收入由3.27亿增长到5.52亿，复合增速19.05%，而净利润由3459万增长到1亿，复合增长率高达42.62%。图1、公司收入和净利润保持增长326.9404.4484.3551.634.5945.1474.38100.3501002003004005006002006200720082009百万0%10%20%30%40%50%60%70%营业收入净利润收入增长率净利润增长率资料来源：招股说明书、2009年年报、华泰联合证券研究所2009年因为部分产品受制产能瓶颈原因，公司收入增速放缓，但通过优先高毛利率产品生产策略，净利润增长率仍然达到34.9%。目前张绍日先生持有公司上市后32.74%股份，是公司实际控制人。公司管理层均持有公司股票，管理层利益取向与公司发展目标趋于一致。图2、公司股权结构资料来源：公司招股说明书、华泰联合证券研究所公司研究/深度研究2010-07-07谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4中成药业务是主要盈利来源以复方血栓通、众生丸、清热祛湿颗粒、脑栓通为主要产品的中成药业务具备较高毛利率，是公司发展的重点。2009年中成药业务收入占比达到73%，中成药业务利润占比则达到86%以上。图3、中成药业务收入、利润占比逐年提升75.84%72.99%67.18%88.45%83.81%86.58%0100200300400500600200820092010E百万0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%中成药收入中成药利润中成药收入占比中成药利润占比数据来源：公司2009年报、华泰联合证券研究所公司化学普药品种毛利率较低，近年一直稳定保持着一定生产销售规模，收入占比则呈逐年下降趋势。心脑血管病用药市场持续扩容心脑血管病作为一种常见的慢性疾病，需要长期用药。目前心脑血管疾病的患病人数逐年上升，老龄人口数量增加是心脑血管疾病用药市场规模迅速增长的核心推动力。《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》指出，中国是世界上老年人口最多的国家，占全球老年人口总量的五分之一。中国社会从2001年进入快速老龄化阶段，年均增速达3.28%，远高于人口增速0.66%，老龄人口将持续增长到2051年达到峰值，之后会一直维持3亿～4亿人规模。图4、中国60岁以上人口增长情况-5,00010,00015,00020,00025,00030,0001982199020002010E2020E万0%10%20%30%40%60岁以上人口增长率资料来源：2009年卫生统计年鉴、SFDA、华泰联合证券研究所公司研究/深度研究2010-07-07谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准5由于心脑血管疾病患者的发病率与人口年龄增长呈高度正相关关系,持续增加的老龄人口，将带来心脑血管用药市场的持续扩容。复方血栓通系列－王牌产品保持高增长复方血栓通系列产品为公司的核心产品，主要对应于心脑血管市场，同时应用于眼底病治疗领域。复方血栓通保持高速增长复方血栓通过去三年销售收入占比由32.25%上升至41.42%，销售额复合增长率达32.36%，是公司的王牌品种。作为国内心脑血管三七类制剂中唯一利用指纹图谱质量技术进行质量控制的产品，复方血栓通具备疗效优势，在心脑血管市场上表现出很好的发展潜力。图5、复方血栓通系列销量及增长预测130.41178.13293.35