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1第九章公司并购第一节并购概述一、公司并购的方式（一）公司合并股份公司合并是指以前独立存在的两个或两个以上的具有法人资格的企业，按照特定方式组合成一个公司的行为。一般来讲，公司合并可以有吸收合并和新设合并两种类型。1．吸收合并吸收合并英文为merger为购并，指一公司接纳一个或一个以上的企业加入该公司，加入方解散，取消法人资格，接纳方存续的一种公司合并方式。比如，A、B两公司是两个独立存在的具有法人资格的公司，现在A公司与B公司合并，合并后B公司解散，取消原有的法人资格，而成为A公司的一个组成部分。吸收合并是最常见的股份公司合并的形式，一般说来，它多发生在实力相差悬殊的企业之间。2．新设合并新设合并英文为consolidation，中文多译为合并，指一公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，合并后原来的公司均告解散，取消法人资格的一种公司合并方式。如上述A、B两个公司，若采取新设合并方式，合并后A、B两公司均告解散，取消其原有独立的法人资格，合并而成为另一具有法人资格的新公司——C公司。这种并购多发生在实力相当的企业之间。例9-1：设甲公司与乙公司发生吸收合并（merger），甲公司作为存续方，以一股甲公司股票换取两股乙公司股票的方式购并了乙公司。从法律上看，甲公司股东的状况并未发生直接的变化，而乙公司的股票不再存在，乙公司股东经过换股后成为了甲公司的股东。如果甲、乙两公司进行的是新设合并，合并后的新公司为丙公司，则甲、乙两公司的股票均不复存在，甲、乙两公司的股东均成为新设的丙公司的股东。尽管吸收合并与新设合并在法律形式上有所不同，但在公司运做实质上并无大的差异，因此又往往被统称为公司合并甚至公司购并。根据我国《公司法》的规定，公司合并应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。公司应当自做出合并决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，可以要求公司清偿债务或者提供相应的担保（174条）。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继（175条）。2在吸收合并发生时被合并方股东要求对方公司以“公正”的价格换取自己手中的股票，这种价格谈判往往是相当困难的。但总的来讲，合并是一种成本较低的公司联合方式。（二）股权收购(Acquisitionofstock)收购目标公司股权是取得目标公司控制权的另一种方式。股权收购可以通过与目标公司管理层协商，达成一致后进行；也可以直接向目标公司股东发出收购要约，进行公开收购(tenderoffer)。在很多情况下，公开收购往往是敌意收购的表现。我国的《证券法》规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。关于要约收购，我国《证券法》规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。由于要约收购操作复杂，所需资金量较大，加之我国绝大多数上市公司的大部分股权为不能流通的国家股与法人股，收购方很难在股票市场上买到足够多的股权，因此，我国上市公司的股权收购主要是通过协议收购的方式收购部分国家股与法人股，进而取得对目标公司的控制权1。关于协议收购，我国的《证券法》有如下一些主要规定：采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在未做出公告前不得履行收购协议。1994年，浙江康恩贝公司协议收购上市公司凤凰公司部分未流通的国家股，收购比例达到凤凰公司股份总额的51%，按照当时已颁布并实施的《股票发行与交易管理暂行条例》的有关规定，浙江康恩贝公司应当履行全面收购要约的义务。考虑到一旦履行全面收购要约的义务，康恩贝公司的收购成本将大为增加，从而无力完成此次收购。为此，中国证监会在康恩贝公司满足一系列条件的前提下（如不再直接或间接购入凤凰公司已上市流通或未上市流通的其他股份，而且在三年内不转让此次受让的股份），同意豁免该公司由于受让凤凰公司51%股份而产生的履行《股票发行与交易管理暂行条例》第四十八条规定的全面收购要约义务。我国的《证券法》也规定，经国务院证券监督管理机构批准，收购方在取得目标公司30%以上的股权后，可以免除发生收购要约。与公司合并相比，股权收购具有以下一些特点：1．股权收购并最终取得目标公司的控制权不需要经过目标公司股东大会及投票表决的1随着股权分置改革的进行，我国A股上市公司的股份将逐渐转为全流通，这在一定程度上可能会改变中国上市公司的购并行为。但由于我国上市公司的股份主要为大股东集中持有，所以即使在实现全流通以后，完全采取公开市场收购股份的方式获取公司的控制权仍然存在一定的困难3程序。如果目标公司股东不接受收购价格，他可以拒绝出售手中的股票。2．股权收购的收购方可以绕过目标公司的管理层，直接同目标公司股东对话并实现自己的收购目的。正因为如此，股权收购，特别是公开收购（tenderoffer）多为敌意购并，而敌意购并往往会导致目标公司的反购并，形成激烈的购并战。3．如果收购方希望完全控制目标公司，并将其纳入自己公司的范围，仍需要经历一个公司合并的过程。许多股权收购最终都以完全的公司合并而终结。由于收购方已通过股权收购取得了目标公司的控股权，因此通过股东大会表决等程序实现公司合并就不存在太多障碍了。4．收购方可用现金、股票或其他证券以及几种方式混合的方法收购和换取目标公司的股权。（三）收购资产企业还可以通过收购目标公司资产的方式取得对目标公司的控制权和资产的使用权。为了灵活运用资产收购和股权收购,在设计收购方案前,必须对资产收购和股权收购之间的特点差异以及我国相关法律法规进行分析,降低收购经济成本,减少收购法律风险。两者的区别主要在于：1.主体和客体不同股权收购的主体是收购公司和目标公司的股东,客体是目标公司的股权。而资产收购的主体是收购公司和目标公司,客体是目标公司的资产。2．负债风险差异股权收购后,收购公司成为目标公司控股股东,收购公司仅在出资范围内承担责任,目标公司的原有债务仍然由目标公司承担,但因为目标公司的原有债务对今后股东的收益有着巨大的影响,因此在股权收购之前,收购公司必须调查清楚目标公司的债务状况。对于目标公司的或有债务在收购时往往难以预料,因此,股权收购存在一定的负债风险。而在资产收购中,资产的债权债务状况一般比较清晰,除了一些法定责任,如环境保护、职工安置外,基本不存在或有负债的问题。因此,收购公司只要关注资产本身的债权债务情况就基本可以控制收购风险。3．税收差异在股权收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司股东,而与目标公司无关。除了合同印花税,根据《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》的规定,目标公司股东可能因股权转让所得缴纳所得税。资产收购中,纳税义务人是收购公司和目标公司本身。根据目标资产的不同,纳税义务人需要缴纳不同的税种,主要有增值税、营业税、所得税、契税和印花税等。4．第三方权益影响差异股权收购中,影响最大的是目标公司的其他股东。根据《公司法》,对于股权转让必须有过半数的股东同意并且其他股东有优先受让权。此外,根据我国《合资企业法》的规定,“合营一方向第三者转让其全部或者部分股权的,须经合营他方同意”,因此股权收购可能会受制于目标公司其他股东。资产收购中,影响最大的是对该资产享有某种权利的人,如担保人、抵押权人、商标权人、专利权人、租赁权人。对于这些财产的转让,必须得到相关权利人的同意,或者必须履行对相关权利人的义务。4此外,在股权收购和资产收购中,都可能因收购相对方(目标公司股东或目标公司)的债权人认为转让价格大大低于公允价格,而依据《合同法》中规定的撤消权,主张转让合同无效,导致收购失败。因此,债权人的同意对公司收购行为非常重要。目前国内公司的资产收购主要目的并不是实现控制权的转移，主要是为了实现盈利的上升。收购优质资产已成为一些上市公司新的利润增长点——资产收购“买来”业绩增长。据统计，接近1/3的公司通过资产收购实现业绩增长。二、横向合并、纵向合并与混合合并1.横向合并横向合并指同一行业生产经营同一或同类产品的公司间的组合。早期的公司合并多数属于横向合并。横向合并将导致同行业竞争的减弱，增强公司对市场的控制力，并在很多情况下形成垄断，从而降低整个社会经济的运行效率。因此对横向合并的管制一直是各国反托拉斯法的重点，这会使得横向合并有时不可能发生。2.纵向合并纵向合并指在生产工艺或经销上有前后关联关系、买卖关系的公司间的合并。例如：与原材料供应商的合并或与产品需求商的合并。所以纵向合并是同一产品不同生产经营阶段的联接。纵向合并是公司将关键性的投入－产出关系纳入公司控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高公司对市场的控制能力的一种方法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。它可具体分为前后合并、后向合并和双向合并，前向合并是指与产品销售企业的合并；后向合并指与原材料供应商的合并；双向合并则是同时与产品销售企业与原材料企业进行合并将产、供、销结为一体。纵向合并降低了供应商和买主的重要性，使公司明显提高了同供应商和买主的议价能力，迫使供应商降低价格或迫使买主接受较高价格。3.混合合并混合合并是指不同行业，也不存在产品供求关系的公司间的合并。混合合并导致公司经营多元化，增强了公司的应变能力，如处理得好，可以降低公司的经营风险。迄今为止，西方国家经历了五次公司合并高潮：19世纪末、20世纪初出现以横向合并为主的第一次高潮，1920年代出现以纵向合并为主的第二次高潮，1960年代则是混合合并的时代，1980年代的是第四次合并浪潮，以及20世纪末、21世纪初的第五次浪潮。第五次浪潮的一个突出特点是相互合并的企业本身多为巨型企业，而且很多是同行业企业，或相互间有密切产品关联的企业间的横向合并，如波音与麦道的合并，克莱斯勒与奔驰的合并……可见随着西方经济的发展，公司合并方式也有一个逐步发展演变的过程。公司的发展往往是先通过横向合并占领市场，立稳脚跟；然后通过纵向合并以稳定供货和降低销售费用；最后进行混合合并，扩大经营范围，分散风险。西方许多大公司，当年走的大都是这条路。三、公司合并的效益来源公司合并在国外是一种非常普遍的现象，在我国也有越来越多的企业尝试进行公司合并5与收购活动。由于公司合并实际上是公司投资活动的一种，因此其根本目的应当是获取投资收益，增强公司实力和使股东财富增值。一般来讲，通过公司合并可以产生一系列协同效益，从而使公司价值得以增加。所以，公司合并的根本动机应为取得某种协同效益。根据相关理论和经验研究，公司合并导致的价值增值可能来自于以下几个方面：1.效率增加如果相互合并的两家公司的效率不同，收购公司有更高的管理能力和管理效率，通过企业合并，由高效率企业进行管理，可以提高低效率企业的经营效率，挖掘出其蕴藏着的潜力，降低企业运行成本，增加企业的价值。另外，某一企业的增长潜力，大型设备的使用都可能通过企业合并来得到充分的利用，从而使效率增加，价值增长。2.经营协同效应与规模经济经营协同效应可以源自于企业的规模经济。实现规模经济是企业有效运行的重要前提之一。通过公司合并，现有企业可以迅速达到规模经济的要求，在生产、营销、管理等各个方面更加充分地利用现有资源。比如，在生产方面，合并前两个企业自身的生产规模都无法达到基本的规模经济水平，合并后其生产规模达到了规模经济所需要的水平。同时，合并后企业可以重新安排和调整生产线，将多余的生产能力改造后补充生产中的短线部分，充分利用维修与保养部门的力量，使生产体系更有效率的运转。在管理方