国星光电（002449）：未来看好室外显示屏及通用照明领域

立信以诚财达于通公司研究行业：LED照明信达证券股份有限公司北京市西城区闹市口大街九号院一号楼六层信达证券研发中心张冬峰、柳茵SAC执业证书[e-mail]010-63081265国星光电（002449）：未来看好室外显示屏及通用照明领域--调研简报评级：持有基础数据当前价34.802010年9月21日投资要点„9月15日，我们前往佛山市国星光电股份有限公司，与公司总经理助理就公司的经营状况进行了交流。„公司目前在LED封装领域已处于国内领先地位：公司目前为中国大陆前三大LED封装企业之一，也是产量最大的SMDLED封装企业。主要从事LED器件及其组件的研发、生产与销售，产品广泛应用于消费类电子产品、家电产品、计算机、通信、平板显示、亮化工程领域。„高亮度LED发展前景广阔：高亮度LED已成为主流产品，全球市场规模从95年至07年的累计增幅约为820%。未来，笔记本电脑、液晶电视、汽车尾灯与第三刹车灯、通用照明市场都将成为高亮度LED持续发展的新兴领域，特别是通用照明市场拥有政府对高效照明的财政补贴政策可大幅降低高亮度LED与荧光灯等光源之间的差价，进而加速高亮度LED在该市场上的渗透。52周内高38.8052周内低27.11总市值(百万元)7417.50流通市值(百万元)1518.00总股本(百万股)215.00„中国大陆LED封装业最具规模及竞争力：由于近年国外企业纷纷在国内设厂，使国内封装业形成了一定产业规模，逐渐成为全球重要的LED封装生产基地。随着大陆封装企业及其产能的快速扩张，近几年的全球市场占有率稳步上升，预计2010年将达到8%；而2007-2011年我国LED封装产值年复合增长率为19.30%。其中，SMDLED、大功率LED封装增长较快。未来，LED封装发展也将走向微型化与功率化。目前，产业化的白光LED发光效率已达100lm/W，并开始进入通用照明市场。可以预计，通用照明市场未来有望成为LED的主要应用领域之一。A股(百万股)215.00—已流通(百万股)44.00—限售股(百万股)171.00个股走势„毛利率同比微降，但仍维持在较高水平：上半年，由于公司为扩大SMDLED的市场占有率，适当下调了产品价格，使该器件的毛利率同比下降了0.19个百分点，但相比其它业务，仍呈现出32.72%的较高毛利率，主要因为其中的TOPLED增长较快，上半年该器件同比增长193.33%，成为公司主要利润增长点。而目前，TOPLED主要应用于家电控制器和显示屏两个领域。公司认为，未来SMDLED毛利率还会维持在这一水平，因此，综合毛利率的变化不会太大。„短期库存压力较大，但随芯片产能释放会得到缓解：今年2、3季度，由于下游空调企业迎来销售旺季，公司主要客户格力、美的等要求增加供货，导致异地仓库存较年初增加52.71%；由于上游芯片供不应求且有涨价趋势，公司为此主动增加芯片库存，导致这一部分库存较年初增加了106.73%；上述两项原因导致公司上半年的库存较高，较年初增加了72.42%。公司认为，目前库存较高只是暂时的，请务必阅读最后一页重要的免责声明明年2、3季度芯片产能将会释放，届时芯片价格会大幅下将，公司产品价格也会相应下调，之前的库存压力将得到缓解。同时，借助芯片产能释放及下游产品价格下调时机，公司认为更有利于户外显示屏的推广及通用照明市场的进入。„目前致力于封装主业，适时会将产业链向上游延伸：对我国LED企业来说，垂直产业链的经营模式将会成为未来发展趋势。公司目前拥有芯片企业旭瑞光电15%的股权，目前该公司的厂房已在装修，并已订购了芯片上游设备MOCVD11台，其中1台做研发，10台做生产，明年年初投产，主要生产大功率芯片。尽管公司表示，会在适当的时候将产业链向上游延伸，但目前公司主要还是致力于LED封装主业的发展，也决心在该领域做大做强。„投资建议及盈利预测：我们认为，如果芯片价格在明年2、3季度如期下降，一方面将利好LED下游封装及应用领域，公司作为国内封装行业的龙头无疑将从中受益；另一方面，具有很大成长空间的通用照明领域目前由于上游成本过高，一直发展平平，芯片价格下降会加速该市场的启动，也会促使公司快速进入这一重点发展领域。我们预计公司10、11、12年EPS分别为0.71、1.08、1.47元，对应PE分别为48.28、32.09、23.41倍。鉴于目前股价偏高，给予“持有”评级。 1.公司简介.............................................................32.行业基本情况.........................................................32.1行业发展前景广阔.................................................32.2什么是LED封装？..................................................32.3全球封装产业格局变化.............................................43.公司主营业务经营近况.................................................5...................................................7 4.盈利预测及投资建议2未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。1.公司简介公司目前为中国大陆前三大LED封装企业之一，也是产量最大的SMDLED封装企业（不含外资企业）。主要从事LED器件及其组件的研发、生产与销售，产品广泛应用于消费类电子产品、家电产品、计算机、通信、平板显示、亮化工程领域；二十多年来还一直为日本三洋电波工业株式会社提供调谐器和LIB（锂电池）电源管理器的来料加工。迄今为止，公司在LED领域已进行了30余年的探索。2000年以来，公司更是全力发展自主产品，目前在LED封装领域已处于国内领先地位。2.行业基本情况2.1行业发展前景广阔LED行业在过去几年历经了快速成长，虽然08年受金融危机影响，全球LED产值增速有所放缓，但未来几年仍将持续增长。据调研机构isuppli预测，2006-2012年全球LED市场销售额复合增长率为14.60%，其中，大尺寸LCD背光源和通用照明的应用将刺激LED行业加速成长。2009年9月，我国相关部门也发布了《半导体照明节能产业发展意见》，提出我国半导体节能照明产业发展目标为：到2015年，半导体照明节能产业产值年均增长率在30%左右；产品占有率逐年提高，功能性照明达到20%左右，液晶背光源达到50%以上，景观装饰灯产品达到70%以上。在LED细分产品中，高亮度LED已经成为主流产品，该产品的全球市场规模也已从95年的不到5亿美元逐年上升至07年的46亿美元，累计增幅约为820%。目前，高亮度LED已在手机、显示屏、汽车、特种照明、交通信号、景观装饰灯等领域得到了广泛应用，上述成熟市场占据整个高亮度LED应用市值90%的份额。未来，笔记本电脑、液晶电视、汽车尾灯与第三刹车灯、通用照明市场都将成为高亮度LED持续发展的新兴领域，特别是通用照明市场拥有政府对高效照明的财政补贴政策可大幅降低高亮度LED与荧光灯等光源之间的差价，进而加速高亮度LED在该市场上的渗透。2.2什么是LED封装？LED行业具有较长的产业链（包括上游、中游、下游及应用领域），每个领域的技术特征和资本特征差异都很大，从上游到中游再到下游，行业进入门槛逐步降低。LED封装处于产业链的下游环节，是指用环氧树脂或有机硅等材料将LED芯片和支架包封起来的过程。具体而言，就是将LED芯片及其他构成要素在支架或基板上布置、固3未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。定及连接，引出接线端子，并通过可塑性透光绝缘体介质包封固定，构成整体立体结构的过程，为芯片的正常工作提供保护及散热功能。图表1：LED产业链资料来源：公司招股说明书、信达证券研发中心2.3全球封装产业格局变化从全球封装产值区域分布来看，日本为全球最大封装地区，近几年的全球市场占有率约40%，但呈逐年下降趋势，预计2010年下降至38%；台湾封装总产值居全球第二，全球市场占有率约为20%，呈逐年上升趋势；欧洲LED封装产业近几年发展迅速，预计2010年其封装产值约占全球15%；美国封装产业全球市场占有率近几年呈下降趋势，预计2010年其封装产业的全球市场占有率将由2005年的12.5%降至6.9%；韩国封装产业的全球市场占有率近几年基本维持在8.6%；随着中国大陆封装企业及其产能的快速扩张，近几年大陆封装产业的全球市场占有率稳步上升，预计2010年将达到8%；据赛迪顾问预计，2007-2011年我国LED封装产值年复合增长率约为19.30%。4未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。图表2：全球LED封装产值变化情况资料来源：公司招股说明书、信达证券研发中心相对于上游及中游的外延片、芯片产业，大陆的LED封装业最具规模及竞争力，由于近些年国外企业纷纷在国内设厂，使得国内LED封装业形成了一定的产业规模，逐渐成为全球重要的中低端LED封装生产基地。从产品结构来看，SMDLED、大功率LED封装增长较快。未来，LED封装发展也将走向微型化与功率化。其中，微型化封装主要体现在ChipLED的封装上，对其设备、材料、结构和技术都提出了更高的要求，同时也提高了行业的进入门槛；功率化主要表现为大功率和高亮度，而封装环节必须要考虑到器件的出光效率和散热功能，同样对封装技术提出了较高要求。目前，产业化的白光LED发光效率已达100lm/W，并开始进入通用照明市场。正如调研机构isuppli所预测，通用照明市场未来有望成为LED的主要应用领域之一。3.公司主营业务经营近况2010年上半年，公司实现营业收入40,682.45万元，同比增长39.89%；归属于母公司所有者的净利润7,187.39万元，同比增长45.46%；基本每股收益0.45元。在主营业务构成中，由于公司为扩大SMDLED的市场占有率，适当下调了产品价格，使得SMDLED器件的毛利率同比下降了0.19个百分点，但相比其它业务，还是呈现出32.72%的较高毛利率，这主要是因为其中的TOPLED增长较快，上半年该器件实现营业收入14,669.70万元，同比增长193.33%，成为公司主要利润增长点。而目前，TOPLED主要应用于家电控制器和显示屏两个领域。公司认为，未来SMDLED毛利率还会维持在这一水平，因此，综合毛利率的变化也不会太大。5未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。图表3：主营业务财务数据数据来源：公司半年报、信达证券研发中心今年2、3季度，由于下游空调企业迎来销售旺季，公司主要客户格力、美的等纷纷要求增加供货，这导致异地仓库存较年初增加了52.71%；同时，由于上游芯片供不应求且有涨价趋势，公司为此主动增加芯片库存，导致这一部分库存较年初增加了106.73%；上述两项原因导致公司上半年的库存较高，较年初增加了72.42%。公司认为，目前库存较高只是暂时的，明年2、3季度芯片产能将会释放，届时，芯片价格会大幅下将，公司产品价格也会相应下调，之前的库存压力将得到缓解。同时，借助芯片产能释放及下游产品价格下调的时机，公司认为这更有利于户外显示屏的推广及通用照明市场的进入，因为户外显示屏和通用照明市场正是公司