国都 中档白酒

食品饮料/白酒2009年5月18日研究所行业研究行业专题投资评级：短期—推荐，长期—A中档白酒相对增长趋势确立，酒鬼、古井具备长期潜力国都证券核心观点高档白酒以其在品牌、文化和价格等多方面的优势引领了上一轮白酒消费升级，高档白酒销量规模和盈利能力已经达到较高水平，高档白酒持续高速增长后需要寻找新的平衡点。08年第三季度开始，经济危机对白酒行业冲击开始显现，白酒行业现有格局可能有所松动，我们看好中档白酒的相对增长。我们看好中档白酒增长的市场层面原因有：1）高端需求下降，消费重心下移；2）低档白酒质量安全问题频出，低档白酒市场萎缩，低档白酒消费升级；3）农村居民收入增长稳定，农村白酒消费升级；4）中档白酒主要消费地区集中在中原、华中地区，受经济危机影响较小，中档酒消费的区域支撑力强。看好中档白酒增长的销售层面原因有：1)高档白酒采取“控量保价”策略，为中档酒挤出增量空间；2）高档白酒连续提价，腾出中档白酒提价空间；3）中档白酒搭配销售的经销模式转变，品牌独立运作提高经销商积极性；4）中档白酒营销投入力度加大，推动销量增长。比较中档白酒市场竞争公司的两种类型，我们更看好区域性白酒公司在中档白酒市场的销量增长。第二、三季度是白酒消费淡季和经济危机对高档白酒冲击导致行业整体估值水平较低，但第四季度消费旺季的到来以及消费环境随经济复苏的好转都将提升行业估值水平。我们认为09年下半年白酒行业投资机会主要集中于酒鬼酒和古井贡：1）公司管理层发生较大变化，业绩改善将逐步落实；2）公司产品主销地分别位于我们判断中档白酒市场空间较大的中原和华中地区，公司在主销区域的市场份额仍有较大提升空间；3）现有产能、储酒量可以支撑销量增长；4）公司避税措施较少，消费税负担较重，白酒消费税征收从严对公司业绩影响不大。除了两家典型的中档酒公司外，我们对泸州老窖的中档产品老窖特曲的全国化推广也持乐观态度。预计酒鬼酒09年每股收益0.21元，2010年每股收益0.32元；预计古井贡酒09年每股收益0.22元，2010年每股收益0.37元。因部分营销变革的关键数据仍在落实中，我们的上述业绩预测可能有些保守，但并不影响我们对这两家公司进入长期增长阶段的判断。在酒鬼酒和古井贡中，酒鬼酒因收入基数较低，未来相对增长空间可能会更大，股价弹性也可能更高。分别给予酒鬼酒和古井贡“短期-推荐。长期-A”的投资评级。行业一年指数走势-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%食品饮料-白酒上证综指独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。第1页研究创造价值研究员：王明德徐昊电话：010—84183372010—84183293E-mail：[e-mail]@guodu.com联系人：周红军电话：[phone]E-mail:[e-mail]行业研究第2页研究创造价值1、高档白酒进入平稳增长期......................................................31.1消费升级为高档白酒量价齐升创造上佳环境...........................................................................................31.2现有消费环境对高档白酒支撑不足...........................................................................................................41.3快速增长后需要新的平衡点.......................................................................................................................62、中档白酒市场增长潜力最大....................................................82.1中档白酒市场现状.......................................................................................................................................82.1.1中档白酒市场规模大、竞争激烈...................................................................................................82.1.2重点消费地区与高档白酒有所区隔...........................................................................................102.2中档白酒市场受益现有消费环境.............................................................................................................112.2.1高档白酒09年控量保价是常态...................................................................................................112.2.2食品安全法执行，中档白酒市场空间相对扩张.........................................................................122.2.3消费升级并未结束.........................................................................................................................122.3营销重点转向中档白酒.............................................................................................................................133、中档白酒机遇和挑战并存.....................................................143.1中档白酒增长基本要件.............................................................................................................................143.2中档白酒市场竞争的两股力量.................................................................................................................153.2.1一线白酒中档品牌..........................................................................................................................153.2.2二线区域强势品牌.........................................................................................................................164、投资策略...................................................................174.1行业重点公司基本分析..............................................................................................................................174.2估值及投资建议.........................................................................................................................................21行业研究第3页研究创造价值1、高档白酒进入平稳增长期1.1消费升级为高档白酒量价齐升创造上佳环境2002年后，以茅台、五粮液、国窖1573、水井坊为代表的高档白酒进入了快速增长期，2003年至2008年高档白酒营业收入5年的复合增长率21.1%，略高于行业同期20.9%的复合增长率，高档白酒不断提价带来营业利润复合增长率达24.8%，高于行业营业利润19.1%的复合增长率，本轮消费升级中，高档白酒的销量规模和盈利能力已经达到较高水平。图1收入增长、消费升级驱动白酒行业进入上升周期图22004年-2008年行业总体产销两旺单位：万吨100%150%200%250%300%350%2004年2005年2006年2007年2008年白酒营业收入指数城镇居民可支配收入指数农村居民现金收入指数财政预算收入指数0204060801001201401601802002004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q40%20%40%60%80%100%120%140%160%白酒(折65度):产量白酒(折65度):销量产销率数据来源：国家统计局，国都证券研究所数据来源：国家统计局，国都证券研究所图32003年-2008年产量、营业收入快速增长图4吨酒价格、吨酒毛利上升提高行业盈利能力0200400600800100012001400160020012002200320042005200620072008300350400450500550白酒主营业务收入（亿元）白酒产量（万吨）0500010000150002000025000300002001200220032004200520062007200805001000150020002500300035004000吨酒价格（元/吨）吨酒利润（元/吨）数据来源：国家统计局，国都证券研究所数据来源：国家统计局，国都证券研究所表12007年白酒行业分企业产量统计前15名企业排序公司名称产量（万千升）1沈阳妈妈街酒业有限公司10.332泸州老窖集团有限责任公司9.84行业研究第4页研究创造价值3四川剑南春集团有限责任公司7.914北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂7.165湖北稻花香集团6.976四川宜宾五粮液集团有限责任公司6.667湖北枝江酒业集团6.088北京红星股份有限公司6.029武城县古贝春有限责任公司5.3310四川沱牌集团有限责任公司5.3111山西杏花村汾酒集团有限责任公司4.9712重庆江津酒厂有限公司4.7513江西四特酒有限责任公司4.6314江苏洋河酒厂股份有限公司4.115贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司3.94资料来源：中国酿酒工业年鉴注：