搜索
中国最大的论文知识平台第一章导论第一节股权分置的由来中国股市是经济体制改革的产物，是在原有经济体制的裂缝中生长出来的，带有新旧经济制度交替所特有的色彩。根据新制度经济学原理，任何社会经济的发展均有其独特的路径依赖，高效率的新制度出现，必然会与原有路径下的旧制度发生冲突。在这种情况下要使新制度得以存在和发展下去，只有两种选择。要么经过大的社会动荡在短期内彻底突破旧的路径；要么向旧的制度作出妥协，在一些方面继续沿着原来的路径发展，有选择的发展新制度，即利用新制度的部分功能，而不全盘吸纳。中国股市走的是后一种路径。在计划经济体制下，国有企业全部资金来源于国家财政拨款，由于企业长期的预算约束和投资饥渴症，财政不堪重负。1985年实行“拨改贷”，国有企业的资金来源转变为主要依赖银行贷款。由于国有企业和国有银行都是国家的，导致“赖帐机制”形成，使国有企业向银行借钱肆意无惮，由此也形成中国四大国有银行巨额的呆坏账，银行体系的运行风险增大，直接威胁到中国的宏观经济与金融稳定。在这种情况下另辟融资渠道成为必然，于是通过发行股票直接融资受到政府的重视，这是发展股市的强大的外部推动力量。随着居民收入增加，投资需求增强，这是发展股市的外部条件。直接融资开通后，股票融资有两大好处：可以获得高额的创业利润；无需偿还本金和支付利息。所以国有企业把股票融资视为几乎无成本的融资方式而对其产生了迫切和巨大的需求，这是促使股市迅速发展的内在动力。在银行最后也不得不对国有企业停止供血时，股份制改革是他们圈钱并得以继续苟延下去的最后救命稻草。由于股市诞生时，建立社会主义市场经济体制的目标还没有得到确立，股市也还仅仅局限于“试验”，在有关制度设计上呈现出明显的过度性，突出表现在：过多的向旧体制作妥协而弱化了股市的市场特征；过分强化了市场的融资功能而中国最大的论文知识平台弱化了资源配置功能；过度放松了社会信用管制而导致市场信用严重缺失，并且使投资者特别是中小投资者在一定程度上成为市场制度缺失的最大也是最无辜的受害者。在这种特定背景下产生的中国股市的目的很明确，主要是为国有企业改革和发展服务。其结果是把众多经营不善甚至难以为续的国有企业推上股市。在对国有企业进行股份制改造中，由于担心国有资产流失，人为的把股票划分为国家股、法人股和社会公众股，国有股（国家股和法人股）占控股地位，不能上市流通。并且实行同股不同价，国有股按面值出资，公众股按发行价出资，但各股却在决策和分享股息具有相同的权利，这完全违背了同股同价和同股同权的原则。因此，可以说股权分置现象是资本市场设立之初由其先天制度缺陷导致的必然结果，是我国经济转轨过程中的市场经济的特点在资本市场上的体现，它人为地割裂了市场，使股市的应有功能难以得到发挥。第二节股权分置的弊端股权分置现象是我国由计划经济体制向有中国特色的社会主义市场经济体制转变得特定的历史条件下的产物。在当时的历史条件下有一定的合理性，但随着市场经济体制的不断完善和法制的不断健全，其先天制度设计上的不合理造成的弊端逐渐显现，主要表现在以下几个方面：第一，造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。对于单个公司来说，由于其大部分股份不能流通，致使上市公司流通股本规模相对较小，易于受投资机构操纵，股价波动较大和定价机制扭曲。第二，①股权分置把上市公司变成股东之间的利益冲突体，而不是利益共同体。公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东对此并不热心，二级市场的股价对其经①吴晓求，《股权分置改革的若干理论问题－兼论全流通条件下中国资本市场的若干新变化》，《财贸经济》2006年第2期第24-31页中国最大的论文知识平台济利益而言并无直接关系，其真正的利益关注点在于资产净值的增减，这样就使得二级市场的股价与企业的业绩不相称的现象时有发生。第三，影响了国有资产的优化配置。不利于深化国有资产管理体制改革，由于国有股权不能实现市场化的动态估值，所以形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说，在国有资产转让过程中，只有让市场定价才是杜绝腐败，维护国有资产不流失的最有效方式。第四，股权分置对公司的经营绩效没有激励作用，这是因为非流通股份往往代表着国有资产，而国有资产一般由政府任命的人员来代理行使所有权，这就会在一定程度上造成“所有缺位”；另一方面，股价与经营绩效的联系不紧密，股价无法准确反映公司的经营业绩，这就弱化了股价对上市公司的激励和监督作用，不利于法人治理结构的完善和现代公司治理制度的建立，对上市公司的质量有一定影响。第三节股权分置改革势在必行随着社会主义市场经济体制的进一步完善，这种股权分置的现象越来越不容于时代的发展。股权分置的问题不解决，在很大程度上已经成为影响其它制度建设和改革创新的障碍。试问，如果不进行股权分置改革，容忍股权分置危害存在，中国的上市公司能做好吗？中国资本市场能有前途吗？股权分置改革势在必行。2005年4月29日，我国的股权分置改革破题，揭开了我国资本市场进一步深化改革的决心。中国最大的论文知识平台第二章股权分置改革取得的成绩股权分置改革就是要在资本市场上消除流通股和非流通股的流通制度差异，它由国有减持演化而来，但股权分置改革不是为了国有股减持。国有股、法人股等非流通股份通过股权改革获得了上市流通的资格，即它可以上市流通了。至于在实际中是否进入了流通，不仅要去取决于股东的策略意愿，也要受到政策制度的制约。如对于影响国家安全、国民经济命脉的重要产业和关键领域以及国民经济基础性和支柱性行业中，国家还是在一定时期内保持较高的控股权，从而保证国有资本的控制力。从本质上讲，股权分置改革就是为了从制度上重造中国的资本市场。股权分置问题的解决有利于改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心，同时，解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于形成合理的股票定价机制，稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程。股权分置改革实行至今已经近两年了，其间经历过改革初期的市场猜测，到后来的稳步推进，总体来说，改革是顺利的，取得了很大的成绩。第一节股权分置改革试点工作2004年初国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，解决股权分置作为资本市场基础制度建设的重要内容开始被提上日程。2005年4月29日中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，5月9日证监会就推出了清华同方、紫江企业、金牛能源、三一重工4家股权分置改革试点上市公司，标志着中国市场上争论多年的影响股市健康发展的制度性缺陷——股权分置问题的破解终于进入实质性阶段。6月10日，13日和17日，三一重工、紫江企业和金牛能源股权分置改革方案相继获得通过（见表2-1）。6月1日，中国证监会中国最大的论文知识平台发布了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，并于6月20日推出42家第二批股权分置改革试点公司。随着②2006年12月30日沪深证券交易所发布第64批共32家股改公司名单。至此，沪深两市已完成或进入股改程序的上市公司已达到1301家，占两市应股改公司的97%，未进入股改程序的公司家数已降至40家，股改可以说是进入了攻坚扫尾阶段。表2-1股权分置改革试点公司方案试点公司方案内容清华同方A股1股扩为2股紫江企业C股向A股送股，A股每10股获3股三一重工C股向A股送现金和股票，A股每10股获8元和3.5股金牛能源C股向A股送股，A股每10股获2.5股根据2005年6月6日—6月15日《中国证券报》所载数据整理而来。第二节股权分置改革取得的成绩截至2006年12月30日沪深证券交易所发布第64批共32家股改公司名单。沪深两市已完成或进入股改程序的上市公司已达到1301家，占两市应股改公司的97%。改革成效初步显现：首先，股权分置改革恢复了投资者的信心，提高了对中小股民的回报水平。2005年4月29日上证指数和深证成指分别从开盘的1168.33点和3200.18到2006年12月29日以2675.74点和6674.14收盘。这是股权分置改革看得见的成绩。第二，流通股股东和非流通股股东实现了互利共赢，实现了“让改革者受益，让早改革者早受益”，改善了上市公司的资产状况，提高了公司的经营绩效(见②数据来源东方财富网中国最大的论文知识平台)。表2-2主要说明三点：第一，2006年度业绩扭亏为盈的152家企业中，有148家是已经完成股权分置改革，占152家上市公司的97.4%。仅有S*TT盛润、S*ST深泰、南航、S巢东四家上市公司是没有完成股权分置改革。第二,2006年度预告业绩增长100%或以上的133家企业中，有132家是已经完成股权分置改革，占到了133家上市公司的98.5%。其中只有S深发展A没有进行股改。第三，说明通过股权分置改革，很多企业已经改善了上市公司的资产状况，提高了公司的经营业绩。表2-22006年度业绩扭亏为盈及增长100%或以上的企业2006年度业绩扭亏为盈的企业2006年度预告业绩增长100%或以上的企业总数Y家152133其中已完成股改的企业X家148132(X/Y)%97.4%99.24%根据上市公司资讯网数据统计《2006年报业绩预告扭亏的上市公司一览》、《预计06年业绩增长100%或以上的上市公司一览》和中国股权分置改革专网《上市公司股改进程》所载数据整理而来。最后，股权分置改革促使国有股权的定价机制、转让机制和评估方式发生了根本性转变，促进了国有资产的增值保值，这有利于国有股权上市公司的资产流转和并购重组。借着股改和新《证券法》出台的契机，证监会大力推进③QFII试点，吸引增量资金入市，为股市发展注入新的活力。反过来，吸引大量资金入市，也可以有利地推动后一阶段的股改顺利进行。③QFII即QualifiedForeignInstitutionalInvestors合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。中国最大的论文知识平台第三节股权分置改革的启示股权分置改革迄今为止的初步成功，也给我们带来了一些启示。第一，方向正确，立足国情，政策亲民。这一点我们将股权分置改革与国有股减持作一个对比就可以看得很清楚。国有股减持同样是政府的决策，出发点似乎也是从国家的整体利益出发，也借鉴了国际惯例，同时考虑到改革的需要，最终也能达到全流通的目的，但是却遇到了市场的强烈抵制，以致最终不得不搁置和废止。其原因就在于决策脱离了中国股市历史形成的股权分置的特殊国情，以及相应产生的市场价值中枢和运作模式。这样从国有股一方利益出发的国有股市价减持就与广大投资者的利益产生了冲突。这种不惜牺牲一代公众投资人的利益，让他们独自承担过去封闭的畸形市场与国际接轨而造成的损失和代价，乃至以证券市场的长期低迷和严重滞后发展为代价，去谋取国家作为国有股持有人的有限国家利益，就与国家作为经济社会稳定发展的代表即公共管理人的更大国家利益，产生了矛盾和冲突。这是国有股市价减持最终被放弃的真正原因。而股权分置改革，在实际上承认A股含权的前提下，谋取公众投资者和包括国有