国泰君安-汉森制药-独具特色的中药企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]独具特色的中药企业易镜明[e-mail]0880208080357本报告导读：产品独具特色，市场开拓和营销地域扩大带动高成长投资要点：[Table_Summary]公司主要生产特色中药制剂，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导，其他重要产品包括缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。公司由管理层控股，四名高管刘令安、刘正清、何三星和刘厚尧分别持股48%、3%、2%、2%，刘令安先生为公司实际控制人。复星医药及陈水清先生作为战略投资者分别持股20%、3%。主导产品四磨汤市场空间大，增长稳定：四磨汤口服液是公司独家专利产品（至2014年），适应症广、兼具独特疗效。09年收入2.01亿占公司总营收71%，过去三年CAGR40%以上。四磨汤对应胃肠药市场空间大，预计未来保持20%以上增长。公司3个二线品种目前收入2、3千万，其中两个潜力可观。缩泉胶囊是尿失禁治疗中药制剂，竞争品种少，且具有功效优势，前景看好；公司银杏叶胶囊性价比高，有助于其分割这一广阔市场；愈伤灵面对众多强势竞争品种，优势不明显，预计发展平稳。营销和产能影响大：公司主要产品是具有特色的中药制剂，市场处于开拓期，在营销地域扩大的带动下将实现高速增长；而公司营销费用率高达45%，稍加控制对业绩推动显著。公司主要品种产能利用率在120%以上，可能在一定程度上钳制销量。募集资金扩产口服液与胶囊剂：本次募集资金将用于口服液及胶囊生产线技术改造工程，建成后将新增四磨汤口服液产能2亿支，新增胶囊产能1亿粒，能有效缓解四磨汤口服液产能不足。投资建议：我们预计公司10、11年EPS分别为0.88元、1.13元，分别同比增长31%、28%。如果公司销售费用率控制良好，业绩存在超预期因素。参考近期中小板发行企业和中药上市公司40倍左右的市盈率，上市首日一般估值区间为50-60倍，预计公司首日价格区间为44-52元。[Table_Finance]财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入236283353421485(+/-)%41.2%20.2%24.6%19.5%15.0%经营利润（EBIT）556278100120(+/-)%9.3%13.1%25.8%28.9%20.5%净利润42496584101(+/-)%12.2%15.9%31.6%28.9%20.4%每股净收益（元）0.570.670.881.131.36每股股利（元）--0.470.570.66注：每股净收益按发行后的总股本计算[Table_Invest]上市首日定价区间40.00-52.002010.05.10[Table_Market]发行上市资料总股本（万股）5,500发行量（万股）1,900发行日期2010.05.10发行方式网下询价,上网定价保荐机构预计上市日期[Table_Balance]发行前财务数据每股净资产（元）3.26净资产收益率（%）27.4%资产负债率（%）27.4%[Table_Share]主要股东和持股比例汉森投资52.03%上海复星14.86%陈水清2.23%刘正清2.23%何三星1.49%刘厚尧1.49%A股流通股25.68%医药/必需消费汉森制药（002412）股票研究新股询价定价分析汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of111.公司简介1.1.公司是以胃肠用药为主导的特色中药企业公司是一家从事特色中药制剂研发、生产与销售的企业，产品线以胃肠用药独家品种四磨汤口服液为主导。其他重要产品包括：泌尿系统特色中药缩泉胶囊，骨伤科用药愈伤灵胶囊，心脑血管疾病用药银杏叶胶囊。表1：4大主要产品以四磨汤口服液为主导主要产品细分领域用途是否独家四磨汤口服液胃肠疾病用药婴幼儿、中老年消化不良；腹部手术后促进肠胃功能的恢复。是愈伤灵胶囊骨伤科用药用于跌打挫伤，筋骨淤血肿痛，亦可用于骨折的辅助治疗。否银杏叶胶囊心脑血管疾病用药用于血瘀症引起的胸痹、中风，症见胸闷、心悸、舌强语蹇、半身不遂等。否缩泉胶囊泌尿系统药用于肾虚之小便频数，夜卧遗尿。否数据来源：公司招股书1.2.公司是管理层控股的民营企业公司前身是1969年设立的国有制药企业湖南益阳制药厂，1999年破产后由海南汉森投资收购并控股，2000年更名为汉森制药有限公司，2008年整体变更设立为汉森制药股份有限公司。目前公司控股股东海南汉森投资由刘令安先生及其夫人王香英女士共同出资设立。刘令安先生为公司的实际控制人，通过海南汉森投资持有公司49%股权（发行上市前）。复星医药为战略投资者，持有20%股权。公司下属两个全资子公司汉森医药有限公司和汉森医药研究分别从事中药制剂的销售和研发，对公司利润的直接影响不大。图1：公司股权结构及子公司数据来源：公司招股书汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of112.业绩概述公司过去三年业绩情况可以概括为：产品销售良好，带动营收快速增长；销售费用提升迅速，抵消了其他成本、费用率的降低；不考虑税率调整和政府补贴对利润的影响，净利润与收入增长相匹配。产品销售良好，营收快速增长：08、09年公司实现营收2.36亿、2.83亿，同比增速分别为41%、20%，源于主导产品四磨汤口服液和二线品种银杏叶胶囊、缩泉胶囊的销量均保持20%以上的增长。销售费用大幅提升：销售费用率从07年的35.8%提高了10%至45.7%，高于行业35%左右的平均水平。主要由于公司不断开拓新的地区和市场，加大了广告投入、学术推广投入，扩展了营销队伍编制。随着收入的增长和市场拓展趋于稳定，预计销售费用率会逐步回归行业均值。成本率、管理和财务费用率呈降低趋势：07-09公司产品成本率分别为26.5%、24.5%和23.8%，整体呈下降趋势，主要原因是主导品种四磨汤口服液的毛利率提升；管理费用和财务费用控制良好。扣除税率调整和政府补贴因素，利润与收入增速匹配：07年公司净利润3787万元，其中有大量政府补贴和固定资产处置收益，扣除非经常性损益后净利润2281万元。08年所得税率由07年的25%下调为15%，若07年以15%税率算扣非后净利润约为2600万元，08年扣非后净利润增速应该40%以上，与收入增速匹配。图2：公司业绩及成本费用率变动数据来源：公司招股书3.业务分析3.1.独家品种四磨汤口服液为主导产品公司产品线以胃肠用药四磨汤口服液为主导，09年占公司总营收和毛利润比重分别为71%和75%。该产品为公司独家专利产品（2014年到期）。公司另有三大二线品种，分别是缩泉胶囊、愈伤灵胶囊和银杏叶胶囊。09年各品种销售额均为2000-3000万元，占比8%左右。050100150200250300200720082009百万元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%收入净利润收入增速利润增速扣除政府补贴和税率因素，利润增速40%，与收入匹配0%10%20%30%40%50%200720082009产品成本率销售费用率管理费用率财务费用率汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of11图3：09年公司收入及毛利润结构收入结构四磨汤71%愈伤灵10%银杏叶8%缩泉7%其他4%数据来源：公司招股书3.2.四磨汤：大市场的参与者，细分市场的开拓者3.2.1.经营业绩：增长迅速，利润率稳定四磨汤口服液过去三年增长迅速，CAGR40%以上，09年实现收入2.01亿。毛利率稳定在80%左右。由于公司主要原材料均为常规中草药，价廉易得，供应丰富，价格大幅波动的可能性小，预计高毛利率可以保持。图4：四磨汤口服液收入及增长图5：四磨汤口服液维持高毛利率1102011630501001502002502007200820090%10%20%30%40%50%60%70%收入（百万元）增速（%）60%65%70%75%80%85%90%200720082009十支装八支装六支装数据来源：公司招股书3.2.2.四磨汤适应症广，市场容量大按市场计算，胃肠疾病用药我国第三大类药品，占我国医院药品销量的18%，占OTC药品销售额的25%，市场规模约为240亿元。胃肠疾病用药主要分为四大类：抗溃疡类、助消化类、肠胃动力类、止泻及通便类，各类市场份额如下图所示。四磨汤口服液治疗消化功能紊乱、胃肠功能减退等引起的综合胃肠疾病，适应症范围广，横跨了助消化、肠胃动力、止泻及通便三大种类。如果按照胃肠疾病用药240亿元市场规模的40%测算，对应约96亿元的市场规模，再扣除其中的强势品牌所占的市场份额后，仍有约40亿元的市场空间。毛利润结构四磨汤75%愈伤灵11%银杏叶7%缩泉6%其他1%汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11四磨汤口服液作为公司独家生产的国家发明专利产品，疗效好、安全性高、无多巴胺受体拮抗作用，较经典化学制剂有一定优势，已逐渐成为胃肠系统临床用药的热点，分割胃肠用药的大市场。图6：样本医院胃肠用药市场构成图7：OTC胃肠用药市场构成数据来源：SFDA，国泰君安证券3.2.3.独辟细分市场四磨汤口服液对于儿童肠胃疾病、中老年消化系统疾病、老年便秘的治疗有明显效果，特别在产后、术后肠胃功能恢复方面效果独到，作为为数不多的中药产品，竞争较少，四磨汤口服液的销售主要取决于市场开拓的效果和市场的认可程度。产后、术后肠胃功能恢复：腹部手术后多会引起肠粘连、肠梗阻等并发症，传统胃肠动力药（如吗丁啉等）效果欠佳。四磨汤口服液可以增加胃肠道平滑肌张力，作用温和持久，有利于肠道恢复规则蠕动。目前这一市场没有同类竞争者，四磨汤口服液的销售主要取决于市场开拓的效果和市场的认可程度。儿童胃肠疾病：四磨汤口服液可以治疗婴幼儿乳食内滞所致的吐乳和啼哭不安等症状；促进儿童快速排除胃肠积滞，消除腹痛、腹胀、厌食等症状。儿童对药物的吸收、分布与成人有显著差别，在临床上用成人药品替代儿童用药的状况在逐渐转变。消化系统疾病中的胃肠道用药是儿科用药市场中增长最快的治疗类别，年增长率达到19%，全球儿科用胃肠道药物市场总值已达25亿美元。中老年消化功能紊乱：四磨汤口服液可以治疗中年消化功能紊乱导致的腹胀、便秘、嗳气、恶心欲呕、精神萎糜等，以及老年人因活动量减少，胃肠功能减退，常致消化不良、食物饱胀等症状。四磨汤口服液在治疗老年性便秘方面效果良好，且无多巴胺受体拮抗作用，效用温和。3.3.缩泉胶囊：独具优势，前景看好尿失禁用药市场颇具潜力：尿失禁是老龄人口中常见的临床疾病。据WHO估计,全世界约有5亿中老年尿失禁患者，世界10个主要国家的尿失禁治疗药市场规模2012年预计将达到20亿美元。我国50岁以上老龄人口3.5亿，按WHO统计的40%患病率，10%就诊率，200元/年的保守用药金额，国内市场容量至少在20亿以上。随着患者对疾病本身抗溃疡40%助消化13%胃肠动力10%其他18%止泻通便19%抗溃疡58%助消化18%止泻通便14%胃肠动力6%其他4%四磨汤口服液涉及市场四磨汤口服液涉及市场汉森制药（002412）请务必阅读正文之后的免责条款部分6of11的认识加强，尿失禁疾病的就诊率将逐步提高，未来市场有进一步扩展的空间。国内尿失禁药物市场格局：目前国内尿失禁用药品种较少，包括三种化学药和两种中药。两个中药品种为缩泉丸和缩泉胶囊，两者配方相同，前者为OTC，价格低廉；后者为处方药，价格相对较高。化学药品种包括：托特罗定、奥昔布宁和索非那辛。其中，托特罗定和奥昔布宁在在国内医院市场推广多年，价格较高，整体表现稳定；索非那辛09年新进入国内市场，将与前面两者构成竞争。独家品种缩泉胶囊较竞争产品独具优势：缩泉胶囊为二类保护中药，公司独家生产，保护期至2015年。我们认为缩泉胶囊较之竞争品种独具优势，成长性看好。其优势体现在：VS缩泉丸：服用量小、吸收快、疗效高。丸剂是较传统的剂型，药效学试验证明，经改进的胶囊剂，其