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请务必阅读正文之后的免责条款事件：江山股份目前是国内第二大草甘膦生产企业。近期我们对公司进行了实地调研。公司采用甘氨酸法和IDA法两种工艺生产草甘膦，目前产能为7万吨。公司与先正达和汉姆有协议，草甘膦销售上具有长单优势。我们认为，草甘膦价格明年初有望回升。公司酰胺类除草剂将在2010年下半年投产，明年开始会给江山股份带来收益。正常情况下公司的有机磷产品会有3亿元左右的收入，目前毛利率一般。烧碱和特种树脂业务给公司带来业绩增长点。老厂搬迁将给公司带来一定的补偿。公司上市以来一直未再融资，有强烈的资金需求，尽管公开增发因为种种原因未能实施，但我们预计明年有望实施。中化国际入主有利于公司长远发展。根据我们的预测，公司2009－2011年EPS分别为-0.34元、0.72元和1.76（其中，2010年和2011年EPS为增发摊薄后EPS）。尽管公司今年业绩会出现亏损，但考虑到公司的技术优势、行业地位以及良好的业绩弹性，我们给予公司14.4元的12个月目标价。综合考虑，我们首次给予江山股份“增持”的投资评级。1．公司简介南通江山农药化工股份有限公司是由南通产业控股集团有限公司、天津绿保农用化学科技开发有限公司、沈阳化工研究院、江苏省农业生产资料集团有限责任公司和南通江山农药化工股份有限公司工会（原南通农药厂工会）等5家单位共同发起，1998年1月21日设立的股份有限公司。公司2001年1月10日在上交所上市。上市以来公司股本发生过两次增加。一次是以2001年底的1.5亿股为基数进行10转增2；一次是以2003年底的1.8亿股为基数进行10转增1，达到1.98亿股，目前总股本维持这一水平。2006年5月公司进行了股权分置改革。2007年8月23日原控股股东南通产业控股集团有限公司将持有本公司11174.4万股股份中的5544万股股份转让予中化国际（控股）股份有限公司。2008年中化国际（控股）股份有限公司通过上海证券交易所二级市场共增持公司股份2349418股，中化国际（控股）股份有限公司共持有江山股份57789418股，占公司总股本的29.19%。增持后，中化国际成为江山股份的第一大股东。公司主要产品包括草甘膦、敌敌畏、敌百虫等农药产品及烧碱、树脂、甲醛、多聚甲醛、甘氨酸、对邻氯甲苯等化工产品。2．公司采用甘氨酸法和IDA法两种工艺生产草甘膦，开工率在70%以上我国草甘膦的生产工艺主要分为甘氨酸法（又名烷基酯法）和二乙醇胺一亚氨基二乙酸法法（IDA法，又名双甘膦法）。甘氨酸法生产路线长、副产物较多，但其副产物或是有用的化工原料（或可精制成化工原料）如氯甲烷、亚磷酸和甲缩醛，或是可以用于下一工序的原料——亚磷酸二甲酯工序生产的氯化氢用水吸收成为盐酸后可再次用于草甘膦酸解工序。参加发应的化合物理论上成为产品和有用的副产品，所以生产过程中废水量较少，每吨草甘膦约产生1500mg/lCOD的废水为3吨。而IDA法具有路线短、配套工程简单、投资少、能耗低的特点，且产品易于进入欧美市场。但其生产过程中废水量较多，每吨草甘膦约产生10000mg/lCOD的废水为10吨。目前甘氨酸法草甘膦占到国内总产量的70%以上，双甘膦法有替代烷基酯法之势。江山股份在的草甘膦生产上同时采用IDA法和甘氨酸法。江山股份对IDA法进行了改进，首创了IDAN法生产工艺，具有知识产权。公司IDA法草甘膦为4万吨/年（一条1.5万吨，一条2.5万吨；其中，2.5万吨的装置于2008年底试生产），江山股份（600389）2009年8月31日基础化工—农药上上市市公公司司调调研研简简报报增持首次今年业绩或将亏损基础化工造纸行业高级分析师：刘金liujin@htsec.com021-23219421上市公司调研简报·江山股份（600389）2甘氨酸法草甘膦为4.2万吨/年。其中，老厂区甘氨酸法草甘膦为1.2万吨/年，因搬迁原因已于2009年4月停产，该套装置今年产量为0.3万吨。所以目前看，公司全部草甘膦产能为7万吨，在上市公司中仅次于新安股份。今年上半年，公司草甘膦产量为22350吨，同比增长76.1%；毛利率为5.72%，同比减少30.2个百分点。开工率为70.95%；其中，老厂1.2万吨装置开工4个月，4万吨装置开工6个月，3万吨装置开工6个月。我们分析，上半年开工率不佳原因主要在于三个方面。第一，老厂搬迁；第二，新装置运行未达产；第三，因为草甘膦价格不佳，公司草甘膦装置未能满负荷运行。应该说，这一开工率与其他草甘膦大厂类似。3．公司草甘膦销售具有长单优势公司的草甘膦销售具有长单优势。其他主要草甘膦上市公司如新安股份、华星化工、扬农化工和红太阳等也都有一些较为稳定的海外客户。但相比其他几家，江山的长单比例更高一些。2008年公司与先正达公司签订了《南通江山农药化工股份有限公司与先正达亚太区有限公司制造与供应协议》。根据该协议，先正达公司向江山购买IDAN法草甘膦，从2008年初到2011年底，4年将累计采购不少于10万吨的草甘膦。这将消化江山60%以上的IDAN法草甘膦产能。同时，公司2008年与德国汉姆公司签订了《南通江山农药化工股份有限公司与HELMAG公司关于草甘膦分销的协议》。根据该协议规定，汉姆公司向江山购买草甘膦。其中，2008年不少于1500吨，2009－2012年每年9000－15000吨不等。预计总量在3－5万吨。这部分草甘膦主要以甘氨酸法生产。以每年平均1万吨计算，将消化江山30%左右的甘氨酸法草甘膦产能。尽管具有长单优势，但由于目前草甘膦整体价格不好，公司的草甘膦毛利率依然不高。4．公司正在积极采取措施应对草甘膦的母液处理问题对于草甘膦母液的处理，目前不少国内的草甘膦生产厂家都通过水剂的方式内销。这样，的确增加了收入，但由于母液中草甘膦含量少，相应地，杂质含量高，对国内的环保不利。对于以甘氨酸法生产草甘膦的企业而言更为严重。目前，江山股份3套草甘膦装置配5套蒸发装置处理草甘膦、双甘膦母液。另外，还有部分双甘膦母液经过预处理后送公司污水处理站生化处理。3套草甘膦装置达产后，用草甘膦母液处理后的浓缩液配置10%的草甘膦水剂，每年生产10万吨左右的10%草甘膦水剂。2009年2月25日，农业部、工信部联合发布了1158号《关于农药产品有效成分含量管理的补充规定》公告，公告规定2009年12月31日后，不允许再生产含量在30%以下的草甘膦水剂。这客观上增加了草甘膦生产企业的环保成本。为落实以上要求，进一步提高草甘膦的清洁生产水平，公司将对目前IDAN法草甘膦生产装置进行清洁生产改造，该项目总投资11800万元，其中一期投资为5950万元，投产时间为2010年3月，二期投资为5850万元，实施时间视一期装置试运行情况再定。5．明年草甘膦价格将会有恢复性上涨目前草甘膦的长三角出厂价在20000元/吨左右，相比2008年的峰值100000元/吨跌去了80%左右。具体情况可以参见图1。上市公司调研简报·江山股份（600389）3图12007年以来长三角地区草甘膦价格波动情况（元/吨）020000400006000080000100000120000Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09资料来源：中国化工在线、海通证券研究所我们判断明年初草甘膦价格会逐步回升。这主要基于如下几个原因。第一，油价长期看涨，相应地，生物能源就有发展空间，这需要转基因作物的大量种植，因此草甘膦的需求长期存在。2007年由于孟山都公司的一家草甘膦工厂搬迁等原因引发世界草甘膦价格2008年大涨，至今美国经销商手中仍有较大存货。第二，北美市场因为2008年冬天较往常冷，2009年草甘膦的销售推迟。第三，去年由于农药和种子涨价幅度高于农产品价格的上涨幅度，导致美国中西部农场主今年种植意愿低，直接导致了对草甘膦需求的下降。第四，从国内市场看，目前经销商手中基本没有大量库存，客观上对草甘膦有一定需求。但今年年底到明年上半年，我们判断，油价有望上涨、美国中西部农场主的种植意愿会随着农产品价格的回升而提高，加上国内市场需求依然较为旺盛，因此，明年春季草甘膦的价格会有恢复性上涨。一般而言，草甘膦企业在3－7月销售会比较好。对此，我们拭目以待。6．酰胺类除草剂将在2010年下半年投产2008年12月8日，公司与中化国际（控股）股份有限公司签订了《原药和制剂专有技术许可协议》。公司出资5964万元购买酰胺类除草剂原药和制剂专有技术，该技术在原药合成和制剂加工等方面具有明显的优势。按照规划，该项目将于2010年下半年建成投产（较原计划的2010年5月有所推迟）。其中乙草胺1万吨/年，丁草胺8000吨/年，异丙草胺2000吨/年。根据约定，酰胺类产品将全部通过中化国际在中国大陆地区/南亚及部分东南亚地区销售。酰胺类除草剂具有一定的季节性，每年11月到次年的3、4月为销售旺季。按照规划，10-12月以供应国内为主，其他时候为出口服务。我们预计达产后每年能产生4-5亿元的收入，毛利率在20%上下。7．有机磷产品简要分析公司还生产敌敌畏、敌百虫等有机磷品种。敌敌畏等产能约在1.5万吨。这些农药的盈利与天气情况密切相关。2008年初由于冬天南方低温天气减少了害虫数量，使得公司有机磷产品销量下降。今年上半年公司敌敌畏销售收入为5380万元，毛利率为4.82%。预计公司2009-2011年敌敌畏等销量分别为1.2万吨、1.3万吨和1.5万吨。正常情况下公司的有机磷产品会有3亿元左右的收入。2008年该业务的毛利率在25%以上，2009年不足10%。今年上半年由于还有存货和需求不振等原因，毛利率一般。上市公司调研简报·江山股份（600389）48．烧碱和特种树脂业务给公司带来业绩增长点搬迁后公司的烧碱全部转移至新厂区，产能16万吨，产品也由隔膜法改为离子膜烧碱。其中，1/3自用，企业主要供应新厂旁边的蓝星新材。因此，公司的烧碱销售较为稳定。今年上半年公司的烧碱销售收入达到7422万元，折百烧碱总量为63794吨，毛利率为33.57%，但我们估计下半年烧碱的毛利率将有所降低。未来市场情况较好的情况下公司有望继续扩大烧碱产能至30万吨。同时，公司还有PVC树脂的产销。原来规模为8万吨，由于公司未来志在农药主业的生产，因此，今年PVC树脂的规模已经压缩到5万吨。今年上半年总量为24053吨，销售收入12676万元，毛利率为10.19%。未来公司可能只上马2万吨特种树脂（可用在IC卡的制作等方面），价格和毛利率都较普通PVC树脂高。我们预计含税价格在6000元/吨以上。9．老厂搬迁将给公司带来一定的补偿2004年12月28日，公司董事会会议通过《关于公司整体搬迁的议案》，决定将公司老厂区由姚港整体搬迁到南通市经济技术开发区。根据南通市政府的有关规定，公司与南通产业控股集团有限公司签订了企业搬迁合同，公司迁出位于姚港路35号除行政中心、热电分厂和姚港码头以外的403亩生产区土地及其他列入搬迁范围内的租赁土地上的所有设施、设备等，厂区生产主体迁入南通经济技术开发区港口工业三区。搬迁总金额为41667.99万元。其中：土地补贴3323.2万元、房屋建筑物补偿13494.24万元、设备补偿24850.55万元。同时约定，如果公司能按期搬迁，将奖励1385.36万元；在确保搬迁安全的情况下可奖励公司500万元。按照协议，公司应于2009年12月31日前完成搬迁。目前，公司大部分装置基本已经完成搬迁。10．其他业务也给公司带来一定盈利除了主业外，公司还利用搬迁在新厂区积极介入少量电力行业。这主要是蒸汽业务。除了公司自用外，还可以外销给化工园区其他企业（如振华重工的南通厂区、蓝星新材的南通厂区）等。2009年上半年，公司蒸汽业务销售收入为2282万元。11．中化国际入主有利于公司长远发展2007年8月23日原控股股东南通产业控股集团有限公司将持有本公司11174.4万股股份中的5544万股股份转让予中化国际（控股）股份有限公司。2008年中化国际