光华MBA公司财务讲义-中文 Lecture7(净现值与资本预算)

7-0Lecture7净现值与资本预算7-17.1增量现金流•现金流量而非会计收入。•沉淀成本无关。•增量现金流•机会成本•关联效应，类似侵蚀。•税收：我们要的是税后的增量现金流。•通货膨胀7-2现金流量—而非会计收益•考虑折旧费。•你不会为折旧开支票。•大多数评估价值的工作要依赖于会计数据计算现金流。7-3增量现金流•沉没成本无关–因为“我们所处的现实状况”并不意味着我们必须坚持要坚持原来的，继续把钱咂到烂项目上。•机会成本相关.–项目具有正的净现值并不是意味着它就该被接受。具体的，如果我们没有继续寻找，那么很可能错过另一个具有高NPV的项目。•关联效应。–如果新产品使得原来产品需求减少，我们要注意这个情况。7-4估计现金流•经营现金流–Recallthat:经营现金流=EBIT（息税前收入）–税收+折旧•净资本支出–别忘了残值(税后的).•净营运资本的改变–记住当项目结束时，我们得到净营运资本产生的现金流。7-5利息费用•以后的章节将会揭示公司资本结构中负债的比例问题。•从现在开始，假设公司负债水平（利息费用）和手里的项目是独立的。•利息保障倍数=息税前利润/利息费用7-67.2Baldwin公司：一个例子市场测验成本(已经支出)：$250,000。厂址的当前市值(自己拥有的)：$150,000。保龄球机器成本：$100,000(折旧依照ACRS5-yearlife)。净营运资本增加：$10,000。5年内产品数量如下：5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.第一年的价格$20；以后每年增加2%。第一年的生产成本是每件$10，以后每年增加10%。每年的通货膨胀率是5%。营运资本：初始$10,000，随着销售而改变。7-7Baldwin公司的现金流工作表Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资：(1)保龄球机器–100.0021.76*(2)累计折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3)扣除折旧后80.0048.0028.8017.285.76的资产价值(4)机会成本–150.00150.00(仓库)(5)净营运资本10.0010.0016.3224.9721.220(年末值)(6)营运资本变化–10.00–6.32–8.653.7521.22(7)投资产生现金流–260.00–6.32–8.653.75192.98[(1)+(4)+(6)]*Weassumethattheendingmarketvalueofthecapitalinvestmentatyear5is$30,000.Capitalgainisthedifferencebetweenendingmarketvalueandadjustedbasisofthemachine.Theadjustedbasisistheoriginalpurchasepriceofthemachinelessdepreciation.Thecapitalgainis$24,240(=$30,000–$5,760).WewillassumetheincrementalcorporatetaxforBaldwinonthisprojectis34percent.Capitalgainsarenowtaxedattheordinaryincomerate,sothecapitalgainstaxdueis$8,240[0.34($30,000–$5,760)].Theafter-taxsalvagevalueis$30,000–[0.34($30,000–$5,760)]=21,760.($thousands)(所有的现金流年末产生.)7-8Baldwin公司的现金流工作表Attheendoftheproject,thewarehouseisunencumbered,sowecansellitifwewantto.($thousands)(所有的现金流年末产生)Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资:(1)保龄球机器–100.0021.76*(2)累计折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3)扣除折旧后80.0048.0028.8017.285.76的机器价值(年末值)(4)机会成本–150.00150.00(仓库)(5)净营运资本10.0010.0016.3224.9721.220(年末值)(6)经营运资本的改变–10.00–6.32–8.653.7521.22(7)投资产生的现金流–260.00–6.32–8.653.75192.98[(1)+(4)+(6)]7-9Baldwin公司的现金流工作表(续)Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入:(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90($thousands)(所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第一年的价格$20，以后每年按2%的比例增长。第三年的销售收入=12,000×[$20×(1.02)2]=12,000×$20.81=$249,720.7-10Baldwin公司的现金流工作表(续)Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)营运成本50.0088.00145.20133.1087.84($thousands)(所有的现金流年末产生)5年内生产的产品数量如下：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000).第一年的生产成本（每单位）是$10并且以后每年增加10%。第二年生产成本=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,0007-11Baldwin公司的现金流工作表(续)Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)营运成本50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧20.0032.0019.2011.5211.52($thousands)(所有的现金流年末产生)折旧采用ACRS方法（AcceleratedCostRecoverySystem）(如右边所示)期初成本是$100,000第四年的折旧改变是=$100,000×(.1152)=$11,520.YearACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total100.00%7-12Baldwin公司的现金流工作表(续)Year0Year1Year2Year3Year4Year5收入：(8)销售收入100.00163.00249.72212.20129.90(9)营运成本50.0088.00145.20133.1087.84(10)折旧20.0032.0019.2011.5211.52(11)税前收入30.0043.2085.3267.5830.54[(8)–(9)-(10)](12)34%税收10.2014.6929.0122.9810.38(13)净收入19.8028.5156.3144.6020.16($thousands)(所有的现金流年末产生)7-13Baldwin公司税后现金流增量Year0Year1Year2Year3Year4Year5(1)销售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)营运成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)营运现金流(1)–(2)-(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资现金流–260.–6.32–8.653.75192.98(6)IATCF[(4)+(5)]–260.39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10.1(66.224$)10.1(87.59$)10.1(86.66$)10.1(19.54$)10.1(80.39$260$5432NPVNPV7-147.3通货膨胀与资本预算•通货膨胀是经济中的一个重要因素，在资本预算中必须考虑进来。.•利率和通货膨胀的关系，叫做Fisherrelationship：(1+名义利率)=(1+实际利率)×(1+通货膨胀率)•低通货膨胀率，式子可以近似成实际利率名义利率–通货膨胀率•美国的名义利率一般随着通货膨胀率的变动而变动，大部分时间实际利率的波动率比名义的小。•通货膨胀下的资本预算，名义现金流要按名义贴现率贴现，或者实际现金流要按实际利率贴现。7-15例子：通货膨胀下的资本预算Sony公司有一个生产彩色电视的投资机会。今年的一月一号需要投资$32million，公司用直线法折旧初始投资至零。公司的税率是34%。一月一日产品的价格是每单位$400。以后的实际价格不会变动。劳动力成本在一月一日是每小时$15，实际劳动成本以后将以每年2%的速度增长。每台电视所耗的能源成本是$5，实际价格以后以3%的速度增长。通货膨胀率是5%，收入和成本在年末支付。7-16例子：通货膨胀下的资本预算无风险名义贴现率是4%。收入和成本的实际折现率是8%，计算NPV。Year1Year2Year3Year4生产数量(units)100,000200,000200,000150,000劳动力投入(hours)2,000,0002,000,0002,000,0002,000,000能源投入200,000200,000200,000200,0007-17例子：通货膨胀下的资本预算折旧税盾是无风险名义现金流，所以用名义的无风险利率进行贴现。今天的投资成本=$32,000,000项目年限=4years每年折旧费用：years4000,000,32$000,000,8$315,873,9$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$)04.1(000,720,2$DTS432DTSPVPV折旧税盾=$8,000,000×.34=$2,720,0007-18例子：通货膨胀下的资本预算•有风险的实际现金流–价格：每件$400，实际价格不变。–劳动力：每小时$15，以后实际价格按2%增长。–能源：每件$5，以后按3%增长。•一年后的税后实际风险现金流：税后现金流=$400×100,000×(1-.34)=$26,400,000税后劳动成本=$15×2,000,000×1.02×(1-.34)=$20,196,000税后能源成本=$5×2,00,000×1.03×(1-.34)=$679,800税后净营运现金流=$26,400,000-$20,196,000-$679,800=$5,524,2007-19例子：通货膨胀下的资本预算$5,524,200$31,499,886$31,066,882$17,425,007-$32,000,00001234868,590,69$)08.1(007,425,17$)08.1(882,066,31$)08.1(886,499,31$)08.1(200,524,5$32$CFsrisky432CFsriskyPVmPV第一年的税后收入=$400×100,000×(1-.34)=$26,400,000第一年的劳动成本=$15×2,000,000×1.02×(1-.34)=$20,196,000第一年的税后能源成本=$5×2,00,000×1.03×(1-.34)=$679,800第一年的税后净营运现金流=$5,524,2007-20例子：通货膨胀下的资本预算项目的NPV可以通过各部分的现值进行加总。风险现金流现值按照风险利率贴现，无风险现金流现值按照无风险利率贴