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1财务模型和公司估值现金流量、贴现率和估值方法III财务模型的制作IV模型假定的确定V财务模型和公司估值的运用VI总结VII3I.概述4I.1为什么要制作财务模型和进行公司估值？5财务模型和公司估值是投资银行的重要方法，广泛运用于各种交易。–筹集资本（capitalraising)；–收购合并（mergers&acquisitions)；–公司重组（corporaterestructuring)；–出售资产或业务（divestiture)公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。同时，公司估值是投资银行勤勉尽责（duediligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资银行角度？对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：–将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议–预测公司的策略及其实施对公司价值的影响–深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系–判断公司的资本性交易对其价值的影响强调发展数量化的研究能力。采用该方法不仅可以促进公司核心竞争力的形成和发展，而且有助于公司成为国内资本市场游戏规则的制订者。财务模型和对公司进行估值不是我们工作的最终目标，是我们为实现目标（即提出投资建议）所需的重要工具。为什么要制作财务模型和进行公司估值－投资管理角度？7I.2公司估值的基本方法8进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断9基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类。本次主要考虑持续经营企业的估值。公司估值的基础持续经营的公司（On-goingBusiness）假定公司将在可预见的未来持续经营可使用三种估值方法破产的公司（BankruptBusiness)公司处于财务困境，已经或将要破产主要考虑出售公司资产的可能价格10现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（一）行业分析（IndustryAnalysis）确定公司所处行业分析行业的增长前景和利润水平确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司现状和历史趋势对公司进行SWOT分析，确定竞争优势分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）分析公司发展趋势确定财务模型的关键假定制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII11现金流量折现可将各种估值方法综合运用，基本步骤如下：现金流量折现的基本步骤（二）现金流量折现（DiscountedCashFlow）计算公司的现金流量确定相应现金流量的折现率现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII12使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值的确定2527212530263540313545401525354555公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景当期股价DCF:敏感性分析13II.理论和方法准备14II.1现值和贴现公式15任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）。如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。现金流量和资产价值16任何现金流量的现值（PresentValue,PV）均可通过将有关的现金流量按与其风险大小相当的贴现率（DiscountRate，rt）进行贴现而得到。现值的计算基本原则今天的一元钱比明天的一元钱更值钱无风险的一元钱比有风险的一元钱更值钱基本公式基本步骤将现金流量按时间列出将现金流量贴现到同一时点将贴现后的现金流量加总17假定一个项目需现在投入100元，并在以后三年分别产生现金50元，80元和150元。如rt＝10％，则该项目的净现值（NetPresentValue，NPV）为：现值的计算－例子118现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式增长性永久年金（GrowingPerpetuity）折现公式年金（Annuity）折现公式现值的计算公式19II.2CAPM和贴现率20现代投资理论认为，任何资产的风险与回报可用收益率的方差和均值来描述。通常可用样本的方差和收益率来估计预期的方差和收益率。风险与收益（Risk&Return)收益率的计算方差的计算21投资组合的收益率/预期收益率投资组合的方差同样地，投资组合的风险和回报也可用方差和收益率来描述。包含两支股票的投资组合的风险与收益22(0%A,100%B)(10%A,90%B)(20%A,80%B)(30%A,70％B)(40%A,60%B)(50%A,50%B)(60%A,40%B)(70%A,30%B)(80%A,20%B)(90％A,10%B)(100%A,0%B)14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%标准差收益率本例表明，只要两支股票不是完全正相关，分散化投资（Diversification）可降低投资组合的风险。本例中，大约（70％A，30％B）的投资组合的方差/标准差最小。并且，两支股票的相关系数越低，分散化投资的作用就越明显，投资组合的方差就越小。包含两支股票的投资组合的风险与收益－例子223投资组合预期收益率投资组合的方差当股票数量持续增大时，持续减小，从而单个股票的方差对投资组合的影响持续减小。因此，投资组合的方差主要由协方差决定。包含多支股票的投资组合的风险和收益24有效边界上的点代表相同风险下投资收益率最高（或相同收益率下风险最小）的组合。因此，投资者将选择有效边界上的投资组合。同时，投资组合包含的资产越多，可行投资组合就越大，有效边界就越向西北方向移动。Markowitz投资组合理论（I）－有效边界股票1股票2股票3股票N可行投资组合(TheFeasibleSet)有效边界(EfficientFrontier)最小方差组合(MinimumVariancePortfolio)25不同投资者将根据其对收益和风险的偏好在有效边界上确定其最佳投资组合。图中投资者1比投资者2更厌恶风险。Markowitz投资组合理论（II）－最佳投资组合有效边界(EfficientFrontier)投资者2的无差异曲线投资者1的无差异曲线26新投资组合的预期收益率新投资组合的方差/标准差前面的投资组合均未考虑无风险资产（国债）。如投资者利用无风险资产和一个包含多种风险资产的投资组合建立新的投资组合，则该新组合的风险和收益如下。包括无风险资产的投资组合的风险和收益27考虑无风险资产和包括所有风险资产的市场组合，则位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线MBCDA资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合28CML上投资组合的预期收益率意义资本市场线是线性的，位于其上的投资组合的风险和收益均可以用下列公式表示：。资本资产定价模型（CAPM）I－资本市场线的意义29按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足左边的公式。用图来表示，任何资产的预期收益均位于证券市场线上。资本资产定价模型（CAPM）II－证券市场线预期收益率1.00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）30股票的风险可分为个别风险和系统风险。由于分散化投资可将个别风险消除，只有系统风险才会得到回报。而回报的大小可由CAPM计算出来。股票的风险和回报组合的标准差市场组合的标准差（系统风险）组合中股票的数量总风险个别风险*公司老总遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系统风险*利率调整*经济周期*证监会查处庄家31股票通常可用回归的方法计算。通常，市场组合选用能够反映市场变动的按股票市值加权的股票指数，时间通常为5年，数据的时间间隔可为月、周、日。在本例中，为1.144。股票的计算－例子3*相关系数为*RSquare为股票收益率得到市场解释的部分*斜率为股票收益率超过CAPM预测的收益率的部分32股票取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，BusinessRisk）和公司债务的多少（财务风险，FinancialRisk）。经营风险通常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的将等于，并且等于公司和公司的加权平均值。财务杠杆对股票的影响33股票的贴现率：公司的贴现率：利用CAPM，股票的现金流量的贴现率和公司的现金流量的贴现率分别为：结论－贴现率34II.3公司价值35MM定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）MMI：公司的价值（公司现金流量的价值＝公司债务或股票的价值）独立于公司的资本结构（按市值计算的公司债务和股票的比例）。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：1、资本结构不影响投资决策。2、没有税收。3、公司破产无成本。4、公司管理层致力于股东价值最大化。5、资本市场无交易成本。6、信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。36MM定理II（MMII）MMII：自由现金流量的折现率为增加债务不影响结论：财务杠杆的变动不影响用计算的贴现率。当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。0%5%10%15%20%25%30%0%25%50%75%100%债务占资本结构的比例资产收益率债务收益率股票收益率资产收益率37现实中，政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减（InterestTaxShield，ITS）。通常，税率采用公司的边际税率。放松MM的假定－引入所得税税收抵减的现值只考虑公司所得税并假定债务永续考虑个人所得税并假定债务永续38使用债务可以享受利息税收抵减并不意味着公司可以全部使用债务融资