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哈继铭2010年7月迈向更平衡增长的起点1第一章经济显著放缓2第二章人口结构主宰经济23第三章谁说中国不消费30第四章中国投资并未过剩49第五章房价中长期上涨趋势不变54第六章区域追赶效应凸显65第七章人民币汇率及其影响74第八章中国经济长期风险82目录2第一章经济显著放缓3资料来源：BIS、中金公司研究部历史上多数私人部门的债务危机最终会引发政府债务危机，正如97年亚洲金融危机，引发其后俄罗斯的债务危机，这一次也不例外希腊是欧洲债务问题的冰山一角，有些欧洲国家的情形与希腊类似甚至有过之。葡萄牙、西班牙、爱尔兰等国的外债和财政状况与希腊大同小异。葡萄牙外债净值高达GDP的96.3%，甚至高于希腊，爱尔兰和西班牙的财政赤字与希腊相差无几。英国和法国的政府负债高于爱尔兰和西班牙，而且英国的财政赤字与希腊相仿。希腊只是欧洲债务问题的冰山一角百分点政府负债/GDP财政余额/GDP国外净资产/GDP希腊113.0-12.7-73.5爱尔兰66.0-12.5-54.1葡萄牙77.0-8.0-96.3西班牙54.0-11.2-75.6意大利115.0-5.3-23.2英国69.0-12.1-3.5法国76.0-8.3-20.5德国73.0-3.422.84资料来源：BIS、ThisTimeisDifferent:APanoramicViewofEightCenturiesof.FinancialCrises..CarmenM.Reinhart,KennethS.Rogoff中金公司研究部过去40年，多数国家在外债达到GDP的100%以上时会发生债务违约。如今欧猪5国均已高于这一水平希腊只是欧洲债务问题的冰山一角历史上各国外债水平与违约的概率分布，及目前欧洲6国水平01020304050607080901000406080100120140160180200220240260意大利：101西班牙：174希腊：176葡萄牙：241英国：420爱尔兰：1021违约概率%外债占GDP比重，%5资料来源：BIS、中金公司研究部更值得注意的是欧洲发达国家的银行大量持有高债务国的政府债券，较大的风险敞口挑战这些国家的银行稳健。危机具有传染效应各国持有德国、法国、英国资产情况一览德国银行债权分布国家／地区债权(百万美元)占比(%)全球3,302,125-美国533,35116.2欧洲2,059,42362.4英国500,61815.2法国195,6425.9荷兰155,6484.7卢森堡145,0744.4PIGS:703,79521.3希腊45,0031.4爱尔兰183,7575.6意大利189,6755.7葡萄牙47,3771.4西班牙237,9837.2法国银行债权分布国家／地区债权(百万美元)占比(%)全球3,773,064-美国573,61315.2欧洲2,300,81661.0英国341,6219.1德国292,9447.8荷兰150,5684.0卢森堡120,8963.2PIGS:911,32224.2希腊75,1722.0爱尔兰60,3261.6意大利511,44913.6葡萄牙44,7391.2西班牙219,6365.8英国银行债权分布国家／地区债权(百万美元)占比(%)全球3,643,764-美国1,069,26429.3欧洲1,086,67829.8法国239,1706.6德国172,9744.7荷兰96,6922.7卢森堡39,0671.1PIGS:417,86111.5希腊15,0890.4爱尔兰187,5065.1意大利76,8682.1葡萄牙24,2590.7西班牙114,1393.16资料来源：CEIC、中金公司研究部希腊债务危机及其蔓延风险可能影响我国出口。尽管“欧猪5国”占我国出口仅3.5%，加上英国共占6%，但是整个欧盟占17%，是我国的最大目的地。更重要的是，货币和信贷市场条件的恶化比实体经济对我国出口的影响更大。2008年我国出口下滑速度大大快于贸易伙伴经济下滑速度，正是因为国外进口商难以取得贸易融资。对中国的影响：直接影响-20-10010203040199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009同比增长，%中国出口世界实际GDP受信贷紧缩影响，金融危机期间中国出口跌幅远大于全球经济跌幅7资料来源：Bloomberg、中金公司研究部直接影响由于盯住美元，人民币对欧元及其他主要货币升值，影响中国出口欧洲债务危机对我国影响人民币兑各国货币汇率909510010511011512010-0110-0110-0110-0210-0210-0310-0310-0410-0410-0510-052010-01=100美国英国日本欧元区加拿大澳大利亚韩元印度尼西亚俄罗斯墨西哥升值8资料来源：CEIC、UN、中金公司研究部间接影响欧美出口产品具有高替代性，欧元贬值将影响美国出口和经济复苏，从而影响中国出口欧洲债务危机对我国影响全球出口份额67891011121314151619992000200120022003200420052006%0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.251.30美国欧盟15国美元/欧元汇率出口结构（2009）0102030405060708090100中国欧盟27国美国SITC-9：未分类的商品SITC-8：杂项制造品SITC-7：机械及运输设备SITC-6：原料类的制成品SITC-5：化学成品及有关产品SITC-4：动植物油、脂及蜡SITC-3：矿物燃料、润滑油及有关原料SITC-2：非食用原料（燃料除外）SITC-1：饮料及烟类SITC-0:食物及活动物9间接影响欧洲的财政紧缩抑制全球经济增长，从而抑制我国出口欧洲债务危机对我国影响希腊的财政赤字将从09年GDP占比13.6%，下降到2014年的2.6%；提高增值税率西班牙的财政赤字从09年的GDP占比11.2%减少到明年的6.5%，降低公务员工资，减少公共投资葡萄牙将财政赤字从09年占GDP的8.3%降到2013年的2.8%，提高增值税和收入税税率意大利政府计划未来2年至少削减240亿欧元财政支出政府宣布每年将削减300亿英镑的支出，直至2014~2015财年，争取在2015~2016财年实现结构性财政平衡并出现财政盈余。10通胀继续保持高位资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高通胀继续保持高位资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高，但领先指标下降同比增长，%-31591317212505-0205-0505-0805-1106-0206-0506-0806-1107-0207-0507-0807-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-05CPICPI（非食品类）CPI（食品类）-12-9-6-3036912151800-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-01同比增长，%PPI原材料、燃料、动力购进价格指数11房价同比涨幅继续高企，但环比下降资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高出口继续好转资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高，但领先指标下降-50-40-30-20-10010203040506070809005-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-0109-0509-0910-0110-05同比增长,%出口进口中国70大中城市房屋销售价格-4-20246810121405-0705-0905-1106-0106-0306-0506-0706-0906-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-05%-0.6-0.20.20.61.01.41.8%同比增长环比增长(右轴)12实际投资放缓资料来源：CEIC、中金公司研究部领先指标下降新开工与在建项目投资放缓资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高，但领先指标下降固定资产投资05101520253035404507-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04同比增长,%自年初累计名义FAI实际FAI-60-40-2002040608010012005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-0707-1008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04同比增长，%施工项目计划总投资新开工项目计划总投资（自年初累计）13领先指标下降商品房销售放缓资料来源：CEIC、中金公司研究部滞后指标较高，但领先指标下降汽车销量下滑资料来源：CEIC、中金公司研究部-40-30-20-10010203040506006-1107-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-05累计同比增长，%商品房在建面积商品房销售面积汽车销售量-40-2002040608010012014099-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-01同比增长，%汽车销售量14资料来源：Bloomberg、中金公司研究部领先指标下降国内PMI指数下滑滞后指标较高，但领先指标下降3640444852566005-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-03%HSBCPMIPMI15资料来源：Bloomberg、中金公司研究部领先指标下降欧美经济前高后低滞后指标较高，但领先指标下降欧洲面临债务危机影响，不得不紧缩财政美国经济面临放缓：一方面其经常帐户逆差（剔除石油）在出口受到欧洲产品替代的局面下可能会上升，另一方面其住房补贴政策在3月份结束后，住房新开工显著下滑，也会造成经济增长速度下降%Q1Q2FQ3FQ4FGDP（环比折年率）2.73.52.52.0CPI（同比）2.31.81.41.12010美国季度经济数据预测16资料来源：Bloomberg、中金公司研究部领先指标下降人民币实际升值滞后指标较高，但领先指标下降人民币对各主要货币升值幅度（过去两个月）,%美元欧元英镑日元韩元澳元加元0.379.353.11-4.378.616.974.37泰铢俄罗斯卢布墨西哥比索新元印度卢比印尼盾港元1.007.214.201.894.871.190.5417资料来源：CEIC、中金公司研究部2011年经济增速进一步回落主要源于国内4万亿投资逐步到期使得投资放缓，以及海外经济增长乏力影响我国出口实际同比增速%(除非额外注明)2007200820092010F2010上半年2010下半年2011FGDP13.09.69.19.511.18.18.8最终消费10.99.810.09.59.89.29.5城镇居民11.68.59.08.79.28.28.5农村居民8.29.010.010.510.510.511.0政府11.412.011.410.010.010.010.0资本形成总额13.711.420.111.614.09