光明乳业股权激励方案

公司研究跟踪报告光明乳业(600597.SH)/10.10元朱卫华[e-mail]董广阳、黄珺[e-mail]2010年1月21日股权激励方案点评日用消费·食品饮料中性-B(维持)光明乳业昨日发布股权激励草案，计划向104位中高层以上管理者定向授予869万限制性股票，购买价格为4.7元。我们认为方案合理，但股价仍不具备吸引力。‰上海市国资改革新政孕育新气象。2010年上海国资国企工作会议于1月12日召开，上海国资委拟在今年推出一系列国资政策改革和制度安排，其中两个重点改革，一是试行股权激励，将选择2-3家主业明确、法人治理结构良好、经营稳健的国有控股上市公司，试行企业负责人的股权激励改革。二是经营层任免权放至董事会。全面落实经营层负责制、将企业经营层负责人的任免权放至董事会，而不再走行政审批程序。今年一季度，政府将首期选择包括上汽集团、上海电气、光明集团等在内的6家企业作为改革试点。‰本次股权激励方案较为合理。公司采用限制性股票的激励方式，激励对象覆盖面较为广泛，激励数量适中，具有稳定团队和激励团队的效果。方案在授予条件、解锁条件上设置了相对目前而言可望达到但也并不宽松的业绩限制。从预期股票收益看，激励对象如只达到业绩条件下限，收益按照2013年158亿元收入，PS=1测算，公司股价在15元附近，较成本4.7元涨幅为3.2倍，4年收益率约220%，如能将业绩做得更佳，则有望获得更高预期收益率。‰股权激励成本摊销提高业绩要求。单位限制性股票的成本为5.3元，根据授予的限制性股票数量和单位限制性股票成本，公司需要摊销的股权激励成本约为4698万元，自2010年起分四年摊销，且作为经常性损益。该项要求对激励团队的经营业绩提出更高要求。‰略微上调2009-2011年盈利预测，股价仍不具备吸引力。根据方案，09年授权条件达成，公司股本增加至10.52亿股，我们略微调整09-11年盈利预测至0.16元，0.20元，0.23元。公司目前市值达100亿元，按照方案中09年盈利，动态PE将近100倍，即使以2013年预期业绩算动态PE仍在33倍，估值较伊利明显偏高。郭本恒接手后在光明乳业经营上做了很多革新动作，然机动性上不如北方基地型乳企蒙牛、伊利，竞争力很难重占上风。基础数据上证综指3152总股本（万股）104189已上市流通股（万股）51727总市值（亿元）105流通市值（亿元）52每股净资产（MRQ）2.0ROE（TTM）-1.9资产负债率51.2%主要股东上海牛奶(集团)公司主要股东持股比例35.3%股价表现%1m6m12m绝对表现1328114相对表现133347-20020406080100120140Jan-09May-09Sep-09Dec-09(%)光明乳业沪深300相关报告1、《食品饮料业2010年1月月报-把握春节行情》2010/1/72、《食品饮料业-关注世博会主题投资机会》2010/1/53、《食品饮料业2010年度投资策略－消费泡沫化》2009/12/94、《光明乳业（600597）－壮士断臂，弃子江西》2009/3/95、《中国乳业-“三鹿事件”震后分析》2008/10/14财务数据与估值会计年度200720082009E2010E2011E主营收入(百万元)820673598082990611936同比增长10%-10%10%23%20%营业利润(百万元)39-487.7172.9225273.4同比增长-82%-1338%-135%30%22%净利润(百万元)213-286165214246同比增长33%-234%-158%30%15%每股收益(元)0.20-0.270.160.200.23PE49.4-36.864.349.543.1PB4.45.34.84.44.1资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2光明乳业股权激励方案六要素股：股票来源为公司向激励对象定向发行的普通股。人：本限制性股票激励计划的激励对象为104人（不含预留），包括：公司高级管理人员，公司中层管理人员及子公司高管，经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心营销、技术和管理骨干。价：本限制性股票激励计划的授予价格为10.10元/股，购买价格为4.70元/股。量：本限制性股票激励计划拟授予的股票数量不超过869.53万股，即公司总股本的0.84%，其中预留60万股。时：本限制性股票激励计划的有效期为5年，包括禁售期2年和解锁期3年。解锁期内，若达到本计划规定的限制性股票的解锁条件，激励对象在三个解锁日依次可申请解锁股票上限为该期计划获授股票数量的40%、30%与30%，实际可解锁数量应与激励对象上一年度绩效评价结果挂钩。条件：本限制性股票激励计划授予限制性股票的业绩条件为：（1）2009年度营业总收入不低于79亿元，归属于母公司的净利润不低于1.2亿元；（2）2009年度加权平均净资产收益率不低于4.3%；（3）2009年度扣除非经常性损益的净利润占净利润的比重不低于75%。表1：光明乳业限制性股票解锁的业绩条件20092010201120122013解锁时间及数量禁售期解锁40%解锁30%解锁30%收入（亿元）7994.8113.76136.51158.42增速20.0%20.0%20.0%16.1%净利润（亿元）1.21.92.282.733.17增速58.3%20.0%19.7%16.1%ROE(%)4.38888经营性收益比例(%)7585858585激励成本摊销（万元）17621762822352资料来源：股权激励草案注：担任公司高级管理职务的激励对象获授限制性股票总量的20%（及就该等股票分配的股票股利），应锁定至任职（或任期）期满后，根据其担任高级管理职务的任期考核或经济责任审计结果确定是否解锁。公司高级管理人员在其任职期间每年转让股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；在离职后六个月内，不得转让其所有的本公司股份。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2：光明乳业单季度及年度利润表单位：百万元08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q308Q1-309Q1-3一、营业总收入187419732051146018422010223158986082二、营业总成本189419622382161718181944215862375920其中：营业成本13341298135297411561240140939833804营业税金及附加36756871621营业费用49257670554558762267517731884管理费用5965177162656363301190财务费用56053661116资产减值损失111141-7426-21545三、其他经营收益20150-413-3公允价值变动收益000000000投资收益20150-413-3四、营业利润-1812-330-152246373-336159加：营业外收入17183111143118246减：营业外支出343151056921五、利润总额15016-329-156256197-163184减：所得税34-11-55-20192531-3275六、净利润11627-274-13663667-131108减：少数股东损益11-319-3-1-4-1-7七、归属母公司所有者净利润11625-271-15693771-130116EPS0.110.02-0.26-0.150.010.040.07-0.130.11主要比率毛利率29%34%34%33%37%38%37%32%37%营业费用率26%29%34%37%32%31%30%30%31%营业费用率3%3%9%11%4%3%3%5%3%营业利润率-1%1%-16%-10%1%3%3%-6%3%实际税率22%-66%17%13%76%41%32%20%41%净利率6%1%-13%-11%0%2%3%-2%2%YoY收入增长率0%-5%-11%-25%-2%2%9%-6%3%营业利润增长率-130%-147%-751%228%-----净利润增长率176%-58%-794%-316%-----资料来源：公司公告、招商证券研究图1：光明乳业历史PEBand图2：光明乳业历史PBBand024681012141618Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09(元)2.4x3.1x3.7x4.4x5.0x024681012141618Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4参考报告：1、《食品饮料业2010年1月月报-把握春节行情》2010/1/72、《食品饮料业-关注世博会主题投资机会》2010/1/53、《食品饮料业2010年度投资策略－消费泡沫化》2009/12/94、《光明乳业（600597）－壮士断臂，弃子江西》2009/3/95、《中国乳业-“三鹿事件”震后分析》2008/10/14公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200720082009E2010E2011E单位：百万元200720082009E2010E2011E流动资产21471985218727553233营业收入820673598082990611936现金831701109714021603营业成本56014956506163557658交易性投资00000营业税金及附加2921232934应收票据23345营业费用23892318254629723581应收款项569537460563679管理费用281463275327394其它应收款6543475870财务费用14165(2)(4)存货556607485609734资产减值损失6180000其他1249494119143公允价值变动收益00000非流动资产20152053184416601536投资收益2098000长期股权投资816161616营业利润39(488)173225273固定资产15571553148514071338营业外收入271193000无形资产120119113107102营业外支出3725000其他33036623013080利润总额273(320)173225273资产总计41614038403144154769所得税72(52)172241流动负债15081803166018902085净利润201(268)156202232短期借款183247180180180少数股东损益(12)18(9)(12)(14)应付账款5686967108921075母公司所有者净利润213(286)165214246预收账款216229234294354EPS（元）0.20(0.27)0.160.200.23其他542631536524476长期负债187155954747主要财务比率长期借款1621084800200720082009E2010E2011E其他2547474747年成长率负债合计16951958175519372132营业收入10%-10%10%23%20%股本10421042105110511051营业利润-82%-1338%-135%30%22%资本公积金427427459459459净利润33%-234%-158%30%15%留存收益9175166818951068获利能力少数股东权益8195857359毛利率31.7%32.6%37.4%35.8%35.8%母公司所有者权益23851985219024052577净利率2.6%-3.9%2.0%2.2%2.1%负债及权益合计41614038403144154769ROE8.9%-14.4%7.5%8.9%9.6%ROIC