人民币汇率弹性统计研究

人民币汇率弹性统计研究河北经贸大学孙勇、张丽丽、史真摘要：本文以克鲁格曼汇率目标区理论为分析框架，一方面，以克鲁格曼汇率目标区模型和行为均衡汇率模型为基础，通过改进克鲁格曼目标区模型，选取贸易条件、劳动生产率、广义货币供应量和利率作为指标体系，构建了人民币均衡汇率理论模型，并且从《中国统计年鉴》和联合国统计司UNdata数据库搜集了相应指标1994年至2009年的年度数据，根据相对购买力平价选取1995年作为分析的相对基期，利用协整理论测算出了人民币均衡实际汇率；另一方面，根据实证分析结果，并结合已有文献，探讨了人民币汇率弹性问题，认为，当前应扩大人民币汇率的波动幅度，外汇市场干预下的弹性可以从当前以中间价为基础上下0.5%的日波动幅度扩大到2%，并适时逐步扩大。关键词：克鲁格曼汇率目标区行为均衡汇率均衡实际汇率协整理论汇率弹性一、引言2010年6月19日中国人民银行新闻发言人发表谈话，表示“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。“在本次国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定，为抵御国际金融危机发挥了重要作用，为亚洲乃至全球经济的复苏做出了巨大贡献，也展示了我国促进全球经济平衡的努力”。“当前全球经济逐步复苏，我国经济回升向好的基础进一步巩固，经济运行已趋于平稳，有必要进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。“进一步推进人民币汇率形成机制改革，重在坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节”。“当前我国进出口渐趋平衡，2009年我国经常项目顺差与国内生产总值之比已经显著下降，今年以来这一比例进一步下降，国际收支向均衡状态进一步趋近，当前人民币汇率不存在大幅波动和变化的基础。人民银行将进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支基本平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，维护宏观经济和金融市场稳定”。2011年1月11日中国央行副行长兼国家外汇管理局局长易纲在《中国外汇》杂志上撰文表示，人民币汇率弹性将进一步增加，以减少贸易顺差及其对国内通货膨胀造成的压力。他表示，目前存款准备金率已达到历史高点，提高利率在抑制通货膨胀的同时，也吸引了热钱流入。易纲称，央行面临“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的任务，而货币政策所发挥作用的空间越来越窄，2011年央行将通过增强汇率弹性来减少顺差。这也是外汇管理局最高层级官员对于通过汇率来防止通货膨胀的最新表述。这样，人民币汇率波动弹性问题也就成为当前人民币汇率问题研究的一个热点、重点和难点。我国现行的汇率制度实际上是一种介于固定汇率制与浮动汇率制之间的中间汇率制，即在国家进行汇率干预的条件下，保持人民币汇率币值在一定波动幅度内的基本稳定。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价，人民币兑美元的汇率实行以中间价为基础，上下0.3个百分点的日波动幅度。自2006年1月4日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。2007年5月21日央行将人民币兑美元交易价的浮动幅度由0.3个百分点扩大到0.5个百分点。中间汇率制一方面具有固定汇率制保持汇率基本稳定的特点，另一方面又具有使经济政策具有一定灵活性的特点。从国外来看，关于中间汇率制问题的研究，当属克鲁格曼汇率目标区理论。汇率目标区方案最早由威廉姆森于1985年提出，但他并未给出一个明确的理论模型。克鲁格曼在威廉姆森方案的基础上，于1991年在《经济学季刊》上发表题为《目标区和汇率动态》的文章，他以汇率决定的弹性价格货币模型为基础，给出了汇率目标区理论模型，揭示了在目标区管理制下汇率同基本经济变量之间的关系。此后，针对克鲁格曼汇率目标区理论的假设前提与实际的偏离，一些学者对该理论做了修正和扩展。其中，针对克鲁格曼模型“完全可信”的假设，Svensson（1991）实证检验表明汇率目标区并非完全可信，目标区的中心汇率、宽度等都会改变，即目标区发生重组；Bertola（1992）研究了边界重组的目标区情况；Werner（1995）探讨了边界内重组和边界重组的情况；Torres（2000）在对市场参与者进行分类的基础上，研究了不同类型的政府，在政府类型信息对称的情况下，对汇率目标区可信性的影响，并以此为基础，对中国汇率制度改革提出了相关建议。另外，Miller和Weller(1991)利用多恩布什模型的基本分析框架，提出了一个以汇率决定的粘性价格货币模型为基础的目标区模型；Bartolini和Prati(1998)提出了一种软目标区模型。国内学者关于汇率弹性的研究主要集中在实证研究方面。王相宁、花长劲（2005）在《汇率目标区理论在我国的应用前景》一文，考察了汇率目标区理论以及均衡实际汇率理论对确定目标区中心汇率的贡献，建立了均衡汇率模型，认为在人民币汇率改革中可以考虑汇率目标区，并使用类似的基本因素模型来确定基准汇率和目标区边界，在目前条件下，5%的变动幅度是可以接受的。胡援成、曾超（2004）在《中国汇率制度的现实选择及调控》一文，认为建立汇率目标区机制是一种合乎理性的选择，目标区的基准汇率应选择均衡汇率，均衡汇率适用价值的大小关键体现在相对基期的选择上，基期选择的恰当与否直接影响对汇率高估或者低估的评价，从而影响目标区上下限的确定乃至汇率的有效控制。朱孟楠(2007)在《人民币汇率波动：测算及国际比较》一文，在利用GARCH模型测算人民币汇率波动率的基础上，将人民币与美元、日元等货币进行互动性比较分析，认为现阶段我国应该在不放弃政府干预的前提下，考虑适度放宽汇率波动的区间。黄志波、陈晓杰（2010）在《人民币汇率波动弹性空间评估》一文，通过建立VAR模型，利用协整关系检验、Granger因果关系检验、脉冲响应和方差分解等计量经济学方法，对人民币汇率弹性问题进行了实证研究，认为现阶段将汇率日波动幅度限制在0.5%的水平基本合理、够用，汇率的弹性良好。根据汇率目标区理论分析框架和相关研究，如何确定均衡汇率水平和汇率的合理波动弹性问题是本课题研究的重点和难点。本文以中美双边汇率为研究范围，以人民币兑美元的实际汇率为研究对象，以克鲁格曼汇率目标区理论为分析框架，在克鲁格曼汇率目标区模型和行为均衡汇率模型的基础上，通过改进汇率目标区模型构建了人民币均衡汇率理论模型；搜集了1994年汇率形成机制改革以来至2009年相应指标的年度数据，根据相对购买力平价选取1995年作为分析的基期，利用协整理论等计量经济学方法对人民币汇率进行了实证研究，测算出了人民币均衡汇率，并在此基础上，通过对人民币均衡汇率走势和汇率失调情况进行分析和评价，以及参考欧洲货币体系和其他经济转型国家在汇率改革道路上的成功经验，讨论了人民币汇率的合理波动弹性问题。二、汇率决定理论1、克鲁格曼汇率目标区理论克鲁格曼汇率目标区模型是在汇率决定的弹性价格货币模型和无抛补的利率平价理论的基础上给出的。弹性价格货币模型假定，资产具有完全替代性和完全流动性，所以，只要两国的货币市场达到均衡，两国的资产市场也是均衡的。因此，模型将集中分析货币市场上货币供求变动对汇率的影响，当两国货币市场达到均衡时，汇率相应被决定。模型同时假定，商品价格和资产价格都是完全弹性的，通过价格的灵活变动，各个市场处于均衡状态。西方学者以购买力平价理论、卡甘（Cagan）货币需求函数和货币市场均衡条件为基础，运用数学方法，提出了弹性价格货币模型。Cagan货币需求函数表达式为：(,)iMDLYiYeP（1）其中，为货币需求的收入弹性，为货币需求的利率准弹性。（1）式两端分别取对数，得mdpyi（2）注：小写字母表示的变量均为相应变量的对数形式，例如，log()mdMD。根据货币市场均衡条件mmd，得到货币市场的均衡表达式：mpyi（3）假设国外具有相同的货币需求函数，并以星号（）表示国外变量，则有：mpyi（4）由等式（3）、（4）可得：()()()mmppyyii（5）弹性价格货币模型的另一个重要假设为购买力平价条件成立，其对数形式为：spp（6）根据等式（5）、（6），就可以得出汇率决定的弹性价格货币模型的基本形式：()()()smmyyii（7）无抛补的利率平价理论是克鲁格曼汇率目标区模型建立的另一个基础：*(1)(1)/eiiSS（8）两边取对数，无抛补的利率平价关系近似等价于：*eiiss（9）其中，ess表示汇率的预期升值率，记为es。将（9）代入（7）便可得到克鲁格曼汇率目标区的基本模型：()()esmmyys（10）由（10）式可知，汇率的变动取决于基本经济要素的相对变化，本国与外国的货币供应量、国民收入和利率等通过影响各自的物价水平，从而决定两国的均衡汇率水平，同时，汇率的变化还受其他预期因素的影响。2、行为均衡汇率理论行为均衡汇率将分析重点放在汇率本身，综合运用多种汇率决定理论选取汇率决定指标，通过对汇率有影响的相关经济因素的分析来解释实际观测到的汇率变化。行为均衡汇率模型的表达形式为：ttttqZT（11）其中，tZ是对汇率有中长期影响的基本经济因素构成的向量，tT是对汇率有短期影响的因素构成的向量，t是随机扰动项。定义当前均衡汇率（currentequilibriumrate）q为：ttqZ（12）q是由中长期基本经济因素的现时值计算得到的，当前汇率失调（currentmisalignment）定义为实际观测到的汇率与当前均衡汇率之差，即：ttttcmqqT（13）由于基本经济因素本身也会偏离其长期均衡水平，定义长期均衡汇率（permanentequilibriumrate）*q为:**ttqZ（14）其中*tZ为基本经济因素长期均衡值向量。将实际观测到的汇率与长期均衡汇率的差定义为长期汇率失调（permanentmisalignment），长期汇率失调表示为：**()ttttttpmqqZZT（15）根据（15），长期汇率失调分解为三部分：中长期基本经济因素偏离其均衡水平的程度、短期因素和随机干扰因素。三、人民币均衡汇率理论模型1、根据相对购买力平价理论改进的克鲁格曼汇率目标区模型购买力平价模型有绝对形式和相对形式，即绝对购买力平价模型和相对购买力平价模型，相对购买力平价模型又有多种表达形式。考虑时间由t期推移到tT期，中美两国的物价水平将由tP（或*tP）变化为tTP（或*tTP），汇率水平也随之由tS变化为tTS，相对购买力平价模型形式为：**//tTtTtttTtSPPSPP（16）（16）式描述的是T段时间内两国的物价变化与汇率变化之间的相关关系，表明汇率的相对变化取决于两国物价水平相对变化之商。当本国的通货膨胀率（/1tTtPP）大于外国的通货膨胀率（**/1tTtPP）时，本币汇率水平朝着上升的方向变化，即本币贬值；当本国的通货膨胀率小于外国的通货膨胀率时，本币汇率水平朝着下降的方向变化，即本币升值。我们记t期为选择的基期，那么，tT期中美两国的物价水平相对基期的变化/tTtPP和**/tTtPP，即为tT期中美两国的物价水平相对于t期的基期数据，记中美两国的物价水平相对基期的数据分别为P和*P，名义汇率为S，实际汇率为E，由（16）式计算得到的实际汇率表达式为：*/ESPP（17）（17）式两边取对数，得：*espp（18）根据（18）、（5）和（9），便可得到改进后的克鲁格曼