人民币汇率波动下的外汇储备累积与宏观金融关系探究

申明：尚未公开发表第1页共24页人民币汇率波动下的外汇储备累积与宏观金融关系探究----基于2000年以来的月度时间序列数据检验周靖祥（重庆大学经济与工商管理学院重庆，400044）摘要：中国经历汇率制度改革后，外部经济失衡业已成为政府部门和外汇管理当局的“棘手”问题。在此背景下，本文选取2000年1月~2008年2月的时间序列数据检验外汇储备累积带来的宏观经济和金融波动影响，借助ARCH模型和TVP模型进行动态分析，得出以下结论：外汇储备在长期内影响价格波动，而对产出的影响具有短期性；对经济增长的动态波动系数为10.09，外部失衡下经济高增长波动较小；反而低速增长时期的波动加大；而对国内宏观金融的影响则恰好相反（分别为10.08和10.689）；TVP模型检验认为国内产出增加和FDI流入都上是国际收支波动的主要影响因素，而进口和外汇储备占款成为国际收支失衡量的重要影响因素。最后综合分析认为，借助汇率、利率、物价水平进行国际收支调节和外汇储备调整是当前解决“内外”经济平衡的关键。关键字：外部失衡；宏观经济波动；汇率；ARCH模型，TVP模型AnInquiryfortheRelationshipbetweenAcuminationofForeignExchangeReservesandVolatilitiesofMacro-Financial&Economyundertheout-wardImbalance---EmpiricalTestBasedonthetimeseriessince2000Abstracts：SinceChinareformedtheexchangeratesystem,externaleconomicimbalanceshasbecomegovernmentdepartmentsandforeignexchangemanagementofthethornyissue.Againstthisbackground,thepaperselectedinJan.2000toFer.2008time-seriesdatatestbroughtaboutbytheaccumulationofforeignexchangereserves,macro-economicandfinancialvolatility,withARCHmodelsandTVPmodelfordynamicanalysis,concludedthat:intheforeignexchangereservesLong-termeffectsofpricefluctuations,whiletheoutputoftheimpactofshort-termnature;oneconomicgrowthdynamicvolatilityfactor10.09.Externalimbalancesundersmallfluctuationsineconomicgrowth;butslowgrowthperiodofincreasedvolatility;onthemacro-financialimpactisjusttheopposite(10.08and10.689）.TVPmodeltestthatdomesticoutputandtheincreaseinFDIflowstofluctuationsininternationalpaymentsisnotthemainfactors,whileimportsandforeignexchangereservesaccountedforthebalanceofpaymentsshallbemissinganimportantmeasurementfactor.Finally,comprehensiveanalysis,usingtheexchangerate,interestrates,pricelevelsforthebalanceofpaymentsadjustmentandforeignexchangereservesisadjustedtosolvethecurrentinsideandoutsidethekeytoeconomicbalance.Keywords：ExteriorUnbalanced;MacroeconomicFluctuation;ExchangeRate;ARCH-Model;TVP-Model周靖祥，1982年06月，国际贸易硕士，重庆大学经济与管理学院博士研究生，云南曲靖人，主要研究方向：国际直接投资与转型经济增长。目前已发表论文于《世界经济文汇》、《数量经济技术经济研究》、《金融研究》、《中国软科学》以及《南方经济》等杂志论文8篇；曾参加第六届、第七届中国青年经济学者论坛，2007年PANNELDATA国际会议，第七届、第八届数量经济学年会及2008年CES会议，CCER第五届发展论坛，2008年香港双年会等学术会议。Email：[e-mail]：02365112885，013640544376。申明：尚未公开发表第2页共24页人民币汇率波动下的外汇储备累积与宏观金融关系探究----基于2000年以来的月度时间序列数据检验一、问题的提出经历“亚洲金融危机”的洗礼过后，世界各国政府部门逐步意识到国际储备对宏观经济金融波动的重要影响，使上受关注的储备问题自20世纪60、70年代后再次成为国际金融学研究的热点问题。20世纪80年代中期以后，中国持续“双顺差”使得官方外汇储备规模激增，本币发行量增大，流动性泛滥，本币利率下降人民币升值，开始进入“流动性陷阱”。由于通胀与升值之间存在一种替代关系，郭昭阳（2007）认为维持适当的由生产率快速增长导致的通胀率，对降低人民币升值压力十分必要。在中国，外汇储备作为一种金融性资产，其增加意味着基础货币投放扩张；外汇储备累积规模越大，人民币发放增长越快。①由此看来，外部失衡量催化内部失衡，内外失衡成为必然。通常情况下，一国宏观经济均衡包括内部均衡和外部均衡两个方面内容，其中外部均衡特指国际收支的基本平衡。②如果一国同时达到内外部均衡，经济处于全面均衡或最优发展状态。因此，追求宏观经济均衡是世界各国的发展目标；根据“丁伯根原则”(Tinbergen,1952)，为实现宏观经济均衡必须采取至少两种“政策搭配”。Mundell（1968）进一步研究指出货币政策能够用于外部均衡的调节，以实现整个经济均衡。李稻葵（2007）提出中国经济外部失衡是将是长期面临的严重问题，解决这一问题需要研究和实施系统战略，他认为应当实施短期、中期和长期“三步走”战略，并在此过程中营造有利的外部经济环境。2000年以来，世界范围内宏观经济形势发生深刻变化，全球经济失衡和中国宏观经济外部失衡加剧，贸易体制、外资政策、资本账户与资本市场管制政策、外汇体制以及宏观经济调控政策等面临转型和重大调整。大量FDI流入，与我国特有的外汇管理体制融合为一体使得外汇储备快速积累，并强化货币政策的约束；从而导致银行信贷膨胀、资产价格高涨和通货膨胀压力，隐藏金融失衡上断积累的风险。③新世纪，中国宏观经济失衡以“双顺差”为代表的外部失衡为典型特征（周靖祥等，2007），外汇储备余额方面，从2000年的1655.74亿美元增长到2007年12月底的1.53万亿美元，比2006年增加4619亿美元，平均每月增加385.12亿美元。④东海证券研究所和中国人民大学研究所（2007）的分析认为人民币升值以及国际收支顺差是造成中国外汇储备迅猛增长的主要原因；当然从此角度解释为本文的分析提供借鉴，那么反过来外汇储备增加对宏观经济的影响如何。以及其中包含的其他影响因素还涵盖那些变量？回顾近年来中国的外部经济发展历程，正经历着外部上平衡向外部平衡过程转化及国际收支目标实现手段的转换。1997年亚洲金融危机过后，国际经济金融形势发生变动，中国适应此变化经历对外经济的诸多变数，过去10多年中较长一段时间“资本外逃”现象成为学术界与政界普遍关注的问题，1998年中国外汇储备增量出现一定减缓，而自2000年起呈指数递增趋势。在1998年~2000年三年期间，国家外汇储备年增长额为50.97亿美元、97.15亿美元、108.99亿美元，但从总量规模可以看出处于世界各国前列。2001年至2003年，国家外汇储备年增长额分别为465.91亿美元、742.42亿美元、1168.44亿美元，是2000年国家外汇储备增加额的427.47%、680.97%、1072.06%；2008年1~2月，国家外汇储备净增加额910亿美元，在8年时间里，国家外汇储备累计增加14983.7亿美元，2007年底外汇储备占GDP比重为45.6%，成为经济金融发展过程中重要影响要素。一方面，加剧中国物价上涨的压力，严重弱化中央银行等货币当局对货币供应量控制的能力及效应，调整外部上平衡①原因在于，中国外汇储备是由国家购买并持有，其在中央银行账目上的对应反映即为外汇占款，外汇占款的增加直接增加基础货币供应量，再通过货币乘数效应，造成货币供应量的大幅度增长。②而内部均衡是指一国国内充分就业、经济增长和物价稳定的局面。③参考：东海证券研究所和中国人民大学研究所：《对症下药解决宏观经济内外失衡》[N]，《中国证券报》，2007/11/05。④数据来源：中国人民银行网站：及下一链接的/diaochatongji/tongjishuju/，后文分析的大量数据也都来源于此，感谢中国人民银行提供的大量数据支持和对本文研究的大量思路。申明：尚未公开发表第3页共24页的金融工具十分有限，如何从国内金融发展、货币流通及物价水平等政策角度进行调整？寻求能突破外部约束及压力，借助内部机制进行国内资源和国外资源整合，接下来，本文将针对诸如此类的问题寻找理论依据与实践措施。在中国，货币政策存在多个目标，并且此政策诉求内部又是相互矛盾的，例如央行需要同时兼顾汇率和利率而进行政策制定。从理论上讲，可以提高利率以警惕投资反弹和通货膨胀压力；但是，提高利率的同时也缩小本币和外币的利差，而当前央行通过紧缩性政策措施和制造信贷障碍来扭曲性地减少货币供给，势必加大国内宏观波动性。目前，国际收支顺差过大、外汇储备增长过快已成为加剧宏观经济过热的又一重要影响因素。因此，根据宏观经济均衡目标进行外汇储备管理是明智选择，反过来外汇储备管理又是开放经济条件下宏观金融调控的重要组成部分（巴曙松，1997），对外汇储备的相关分析，应该结合经济转轨特点将其与整个宏观经济运行进行考察，寻找外汇储备形成的特定机制，在此基础上把握外汇储备对宏观经济均衡的影响和制约（巴曙松，1999）。目前从金融发展视角研究宏观经济波动及其相互关系的文献众多，如卢万青（2001）、沈坤荣、孙文杰（2004）。由于中国外汇储备结构中美元资产较多，在2000年之后的美元贬值过程中，外汇储备的账面亏损十分严重。①由此看来，研究外汇储备及宏观经济平衡的关系既有丰富国际金融理论的必要，也有助于当前解决外汇储备及其相关问题。统计表明，2004年约1000亿美元“热钱”通过各种渠道进入，央行为维持固定汇率，大量买入美元，加剧外汇储备问题，形成通货膨胀风险。于是，2005年7月21日人民币汇率改为“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。已有研究认为，实行浮动汇率制的国家外汇储备占GDP的10%为最优规模，固定汇率制为10~20%左右，而中国目前的外汇储备规模显著偏高。此前，世界银行的一份《中国经济季报》指出，中国经济保持快速增长，贸易盈余继续扩大，同时经济增长模式未发生改变，外部失衡仍是主要的宏观经济问题。②张曙光等（2007）借助年度数据对外汇储备积累的规模和速度进行测估，预计2010年可超过2万亿美元，在此基础上探讨其对国内经济结构失衡和外汇储备持续积累的社会福利损益。接着，他们估算发现2006年我国持