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高级财务管理学山东大学威海分校商学院授课教师：周军氣有浩然，學無止境gaojicaiwu123@126.com2第一章企业并购财务管理概述第一节合并、兼并和收购第二节企业并购的类型第三节企业并购的收益第四节企业并购的成本3第一节合并、兼并和收购一、合并、兼并和收购的概念合并是指两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的行为。公司合并包括：吸收合并是指两个或两个以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式；创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的公司。兼并是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公司的产权,使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经济活动。4第一节合并、兼并和收购一、合并、兼并和收购的概念收购是指一家公司（收购方）通过现金、股票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或全部股票或资产,从而获得对该公司的控制权的经济活动。与公司收购含义相近的另一个概念是接管，通常是指一家公司由一个股东集团控制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。5第一节合并、兼并和收购二、兼并和收购的联系与差别在本质上都是公司所有权或产权的有偿转让；在经营理念上都是通过外部扩张型战略谋求自身的发展；其目的都是加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。因此通常将公司兼并和收购统称为并购。但这二者之间又有一定的差别，主要有以下几点：6第一节合并、兼并和收购二、兼并和收购的联系与差别第一，在兼并（指承担债务式、购买式、吸收股份式）活动中，被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产权，兼并公司接受产权、义务和责任；在控股式收购活动中，被收购公司作为经济实体仍然存在,被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。第二，兼并是以现金、债务转移为主要交易条件的；而收购则是以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。7第一节合并、兼并和收购二、兼并和收购的联系与差别第三，兼并范围较广，任何公司都可以自愿进入兼并交易市场；而收购一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上市公司。第四，兼并发生后，其资产一般需要重新组合、调整；而收购是以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。8第一节合并、兼并和收购二、兼并和收购的联系与差别公司兼并与收购既是一种经济现象，又是一种法律制度。我国有关法律条文中的“公司兼并”是一种宽泛的解释,它不但包括吸收合并之意,也包括收购的内容。但在我国实务操作中,特别是国有公司改革中大量出现的不经过资本市场的公司产权的有偿转让行为只能看作是公司兼并,而不是收购。也就是说,国有上市公司之间的产权转让，才有可能采用收购的形式。9第一节合并、兼并和收购表一列示了1990-1995年间美国并购数目、成交价值等统计资料。199019911992199319941995最后宣布的并购提供的全部美元价值（10亿）1亿美元以上的交易支付方式现金股票混合债务剥离平均市盈率平均溢价2074108.2181.040%31%28%1%94020.142.0%188771.215134%34%31%1%84920.035.1%257496.7200.022%40%37%0%102622.741.0%2663176.4242.025%40%35%0%113424.438.7%2997226.7383.026%39%34%1%113424.541.9%3510356.0462.027%37%36%0%119923.844.7%10第二节企业并购的类型一、按双方所处的行业分类(1)横向并购。是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。通过横向并购，使公司资本向同一生产、销售领域集中,可以扩大并购后的市场份额,增强垄断势力;可以扩大公司的生产经营规模，取得规模收益。(2)纵向并购。是指生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产出关系公司之间的并购行为。纵向并购可分为:上游并购是对生产流程前一阶段公司的并购,即并购供应商;下游并购是生产原材料、零部件的公司并购加工、装配公司或生产商并购销售商，即并购使用商或客户；11第二节企业并购的类型一、按双方所处的行业分类上下游并购则把与公司生产和经营互为上下游关系的公司同时并购进来。纵向并购主要集中在加工制造业及与此相关的原材料生产公司、运输公司、仓储公司以及贸易公司之间进行的。(3)混合并购。是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。它的出现是与现代公司广泛推行多元化战略有关，即通过生产经营范围广度的扩大以分散整体运行风险。12第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(1)购买式并购。是指并购方出资购买目标公司的资产以获得其产权的一种方式。并购后，被并购公司的法人主体地位随之消失。这种并购形式主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。(2)承担债务式并购。是指并购方以承担目标公司的债务为条件接受其资产并取得产权的一种方式。这种并购形式在中国具有一定的现实意义。13第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(3)控股式并购。是指一个公司通过购买目标公司一定比例的股票或股权达到控股以实现并购的方式，被并购方法人主体地位仍存在。并购公司作为被并购公司的新股东，对被并购公司的原有债务不负连带责任，其风险责任仅以控股出资的股金为限。被并购公司债务由其本身作为独立法人所有或所经营的财产为限清偿。并购后，被并购公司成为并购公司的控股子公司。14第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(4)吸收股份式并购。是指并购公司通过吸收目标公司的资产或股权入股，使目标公司原所有者或股东成为并购公司的新股东的一种并购手段。这种并购的特点是，不以现金转移为交易的必要条件，而以入股为条件，被并购公司原股东与并购方股东一起享有按股分红权利和承担债务与亏损的义务。15第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(4)吸收股份式并购。吸收股份式并购又可分为资产入股式和股票交换式两种。前者是指被并购公司将其清产核资后的净资产作为股本投入并购方，取得并购公司的一部分股权，成为并购公司的一个股东，被并购公司作为法人主体不复存在，亦称“以资产换股票”。这种方式特别适用于控股母公司通过已上市的子公司“借壳上市”（指非上市公司通过吸收已上市公司股份，从而获得对上市公司的控股权，实现间接上市）。股票交换式是指并购方用本公司的股票来收购目标公司股东所持有的股票的一种并购手段。这种并购一般在上市公司之间进行，按双方确定换股比例实行并购。16第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(5)杠杆收购。是指收购方以目标公司的资产为抵押，通过举债筹资对目标公司进行收购的一种方式。杠杆收购与一般收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资本或其他资产偿还，而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购公司今后内部产生的经营效益、结合有选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资本只在其中占很小的部分，通常为10%-30%左右。杠杆收购作为一种高度负债的收购方式，其目的不在于获得目标公司经营控制权，而在于通过收购控制，得以将公司的资产进行重新包装或剥离后，再将公司卖出。17第二节企业并购的类型二、按并购的实现方式分类(6)管理层收购。是指由公司的经营管理集体或阶层收购本公司的股份，尤指达到一定数量、具有控制力的股份比例。MBO模式的主要步骤、核心内涵就是由公司的经营管理集团筹资或以其他可行的财务运作方法来收购本公司的股份，并取得一定程度的控股权。在中国，进行管理层收购应注意以下三点：一是收购的股份应以非流通性的国有股、法人股为主；二是收购本公司股份所需的资本，既可以实行现金方式，也可运用诸如购股期权、分期支付、收益权承诺等灵活多样的变通方法；三是控股程度可以根据各个上市公司的实际情况决定和安排，选择适用完全控股、共同控股、参与控股等形式。18第二节企业并购的类型三、按并购是否通过中介机构分类(1)直接并购。是指并购公司直接向目标公司提出并购要求，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件，进而在协议的条件下达到并购的目的。在中国资本市场上，绝大多数上市公司的收购行为都是并购双方谈判并达成一致意见的结果，双方之间的种种矛盾和意见在收购前的大量谈判和沟通中得到解决。协议收购案例占了总收购案例的95%左右。19第二节企业并购的类型三、按并购是否通过中介机构分类(2)间接并购。是指并购公司并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。这种并购一般都不是建立在自愿、协商（指对目标公司而言）的基础上，因而极有可能引起双方间的激烈对抗。在这种情形下，间接收购往往构成敌意并购。20第二节企业并购的收益寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。假设A公司拟收购B公司，其公司价值分别为VA和VB（对于上市公司一般是指两公司独立存在时股票的市场价值），两公司合并为AB公司，其价值为VAB，如果VAB(VA+VB)，那么其间的差额即为协同效益。并购的协同效益来源于四个方面:21第三节企业并购的收益一、规模收益公司通过并购后的重组、整合和一体化经营，可以取得规模经济收益。主要包括生产规模收益和管理规模收益两部分。（1）通过并购活动，公司在整体产品结构不变的条件下，可充分利用大型设备实现单一化、专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而降低单位固定费用；（2）在管理费用的绝对量不随公司规模扩大而同比例增加的情况下，可以将管理费用在更大范围内分摊，从而降低单位产品所含的管理费用；22第三节企业并购的收益一、规模收益（3）通过合理布局专业化生产的各个生产和销售流程，可以降低运输费用；通过对仓库的合理化利用和科学管理，合理确定各个环节的仓储量，进而节约仓储费用；（4）通过有效规划、整合市场销售网络，合理布局售后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品，可以扩大市场占有率、节约营销费用；（5）通过集中人力、物力、财力用于新产品、新技术的开发,加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。这些因素都是合理预计规模收益所要考虑的主要内容。23第三节企业并购的收益二、财务收益（1）当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和浪费，节约筹资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周期的差异，相互调剂资本余缺，同样可以减少资本闲置，节约筹资成本。（2）公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的提高，不但增强了公司抵抗风险的能力，而且也提高了公司的信用等级和筹资能力，可以使并购后的公司取得更加有利的信用条件和筹资便利。24第三节企业并购的收益二、财务收益（3）非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格,提高公司知名度，而且通过向上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资本，并节约上市费用。（4）选择合理的并购方式可以为主并公司和标的公司带来节税效应。25第三节企业并购的收益三、新的利润增长点对并购公司来说：通过并购活动可以快速进入新的产品市场、跨入新的地域、获得新的技术；可以通过生产经营方式的转变、并购双方资源的重组，最大限度地发挥未曾充分利用经济资源的使用价值，从而取得增量收益。通过并购活动：可以使并购双方通过生产、经营、管理、技术、市场等方面的一体化，重组和整合并购双方的有形和无形资源，实现资源共享，促使资本和劳动力在不同公司之间合理流动；可以快速进入某一垄断行业、某一地