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Chap7股票市場、理性預期與效率市場假說(TheStockMarket,TheTheoryofRationalExpectations,andtheEfficientMarketHypothesis)ChihChuan,Yeh(葉志權)DepartmentofFinanceOverseasChineseInstituteofTechnologyUniversityandDepartmentofBankingandFinanceTamkangUniversityOctober19,2005WhatisStocks?(1/3)1.股票分為普通股(commonstocks)與特別股(preferredstocks)兩種2.普通股的特性表徵公司的所有權(abundleofrights)–股東(stockholders)投票權(votingrights)股利(dividends)分配權：每一位普通股股東均享平等分配權，即可依其持股比例分得盈餘。剩餘請求權(residualsclaimantofallfunds)：求償順序政府→員工→債權人→特別股股東→普通股股東優先認股權：指當公司增資發行新股時，其可依據目前持股比例優先認股。目的：保護現有股東對公司的控制權與其手上股票價值。WhatisStocks?(2/3)3.特別股的特性是一種兼具債券與普通股部分特性的混血證券。與債券相似處：1)承諾每年支付固定股利(但不見得一定能發放)2)特別股有印製面額，此可作為公司破產求償金額(or發行價格)與普通股相似處：1)無到期日，除非公司倒閉或被合併。2)法律上一樣具有公司所有權效力。WhatisStocks?(3/3)3.特別股的特性(續)與普通股不同處：1)「累積股利」2)「參加權」：可與普通股一起參與盈餘分配股票評價模式(Thevaluationmodel)：股利折現模式1.股票為主要現金流量(cashflows,CF)來源:股利發放若能估計出其在未來的股利發放水準，並配合適當的「折現率」→股價將可由這些股利的折現值來決定。→ValueofInvestment=Ps=PresentValueofFutureCashFlows2.以股利折現評估普通股價值共有兩種模式股利零成長的股利折現模式(GeneralizedDividendValuationModel)股利固定成長的股利折現模式(GordonGrowthModel)股利零成長的股利折現模式(1/2)(GeneralizedDividendValuationModel)假設：1.股利皆固定不變，即零成長。2.折現率可為必要報酬率()One-PeriodValuationModelEx.IfIntelpays$0.16peryearindividends(股利),andforecastthesharepricefornextyear.Whatisthesharepricenowiftherequiredreturninequityis12%？00.16600.1453.5753.71(112%)(112%)Pek110(1)(1)eeDivPPkk股利零成長的股利折現模式(2/2)(GeneralizedDividendValuationModel)假設：1.股利皆固定不變。2.折現率可為必要報酬率Multi-PeriodValuationModel1120111.........1(1)(1)(1)1(1)(1)11111111nnnnnnneeeeeeeeeeeeeDDDDDDDPkkkkkkkDkkDDkkkkEx.若第1期開始固定股利皆為$2，且普通股股東必要報酬率為8%，股價應為何？0$2$258%eDPk股利固定成長的股利折現模式(GordonGrowthModel)假設：1.股利以一定成長率(g)成長。2.折現率可為必要報酬率Ex.華碩公司剛除息，配發現金股利$3，且預估其股利成長率為6%，若已知普通股股東必要報酬率為10%，則股價為何？5.79$%6%10)06.01(3$10gkgDP101(1)(1)(1)......1(1)(1)(1)11(1)(1)111111nnnneeeeeeeeeDgDgDgPkkkDgkkDgDggkkgkgk股利非固定成長模式---兩階段成長模式第一階段，超高成長；第二階段，低度固定成長。NtNLNttNLNNNNrgrDrgDrgrDrgDrgDP11110)1(1)1()1(])1(1[])1()1()1()1([其中，g1、g2、…、gN為N期間內的各期「超高成長率」；gL為第N+1期(含)以後的「低度固定成長率」。【例】：某公司今年股利為＄2，而未來10年的獲利成長為：1–3年(25%)；4–6年(20%)；7-9年(15%)；10年(含)以後(9%)；若投資人的必要報酬率為14%。355.94])14.1(109.014.0)09.1()15.1()2.1()25.1(2[])14.1()15.1()2.1()25.1(2)14.1()15.1()2.1()25.1(2)14.1()15.1()2.1()25.1(2)14.1()2.1()25.1(2)14.1()2.1()25.1(2)14.1()2.1()25.1(2)14.1()25.1(2)14.1()25.1(2)14.1()25.1(2[9333933382337336335234333220P不確定性資訊(風險)與證券價格的認定市場最後成交價格是由願意支付最高價的買方所設定，該成交價格並不一定為此資產可賣得的最高價，但一定優於其它買家的相對報價。市場最後成交價格是由可從該資產獲取最大利益的買方所決定。對該資產具優勢資訊可透過降低其風險來增加其價值，即買方用以折現的利率將比具不確定的買方更低。“預期”的概念：靜態預期、適應性預期與理性預期(1/2)111111121231.;,01,(1)(1)(1)etteeetttteettttttPPtPPPPPPPPPP靜態預期：表示當期,t-1表示前一期2.適應性預期為經驗權量已實現前期預測單純地認為：前一期價格即為本期的預期價格預測者利用前期的預測誤差來修正前期的預期行為，並作為本期的預期價格。“預期”的概念：靜態預期、適應性預期與理性預期(1/2)11(,1960)|;ttttMuthEPEPet3.理性預期P以條件預期推估未來的物價,為一訊息集合主觀猜測的價格=具有條件的數學期望值即達成理性預期(1)預測者會儘可能蒐集與預測變數有關之所有資訊，包括過去與未來可能相關者。(2)預測者會進一步以蒐集到的證據運用經濟模型進行價格的預期。理性預期的經濟行為若某變數變動的方向與趨勢改變時，則預測此變數的方式也會隨之改變。預測誤差平均為0，而且無法被提早預知。具有前瞻性(forwardlooking)，即有誤差出現時會立即修正預期值，故不會存在系統性誤差(systematicerror)。金融市場的理性預期(效率市場假說)金融市場內之預期等於利用所有可得資訊做出的最適預測，即將理性預期理論應用至金融市場便稱之為“效率市場假說(efficientmarkethypothesis)”或“效率資本市場理論(theoryofefficientcapital)”。11:(1),:1:(1ttttttPPCRPPRttPPttCtt資本利得收益率當期收益率證券持有期間的報酬率持有證券自期至期分別代表證券期及期時的價格證券持有期間至期)的現金(票息或股利)給付1eetttPPCRPRationalExpectationsimplies:Pet+1=Poft+1RETe=RETof(1)MarketequilibriumRETe=RET*(2)Put(1)and(2)together:EfficientMarketsHypothesisRETof=RET*WhytheEfficientMarketsHypothesismakessenseIfRETofRET*Pt,RETofIfRETofRET*Pt,RETofuntilRETof=RET*1.未被察覺的獲利機會(unexploitedprofitopportunities)消失。2.效率市場成立時，並不代表所有金融市場的參與者皆擁有理性預期。1eetttPPCRP股票評價的衍生課題(TheEfficientMarketHypothesis效率市場假說)1.理論價值與市場價值的差距，除了模式本身思慮不夠周全外，市場的效率性也是原因之一。2.效率市場的三種類型(1970Fama)弱式效率性(weak)–股價已反映過去所有影響股價移動趨勢的資訊–技術分析無效半強式效率性(semi-strong)–股價已反映出所有已公開的資訊–基本面分析無效強式效率性(strong)–股價已反映所有已公開或未公開（內線）的資訊–內線交易(insidetrade)無效效率市場的層次強式效率市場（所有攸關資訊）半強式效率性（公開資訊）弱式效率性（歷史資訊）證券價格簡易評價方法1.本益比（P/E）模式---盈餘乘數模式傳統評價模式中，不適合「股票股利」發放之股票；且成長率不易預測。實務上，多採簡易評價方法（屬於「市場比較法」）。下一年預期每股盈餘目前每股股價EP每股合理股價=下一年預期每股盈餘×合理本益比2.市價淨值比（P/B）模式PB*目前每股股價目前每股帳面淨值每股合理股價=每股淨值×合理市價淨值比（若「帳面淨值」無法反映真正價值，例如：大量資產採「歷史成本」記帳，可採「重置成本」來替代）Note:*每股帳面價值=期末股東權益/期末流通在外股數金融發展與國際市場趨勢2005年10月15日轉載。股市資金動能的流失，不但影響政府稅收，造成護盤基金的嚴重虧損，更壓縮了國內企業籌募資金的能力。最近幾個月以來，有兩個趨勢更是令人擔憂。1)國內資金的加速外流，參與這一波資金外移的不僅僅是上市公司大股東，也有大量的中產階級家庭。2)選擇在台灣初次上市的公司急遽減少。今年台灣股市前10個月初次上市公司僅有8家，跟去年的38家相比，少了將近8成。在台上市(櫃)盛況不再：1)台股今年上市家數恐創下近10年的新低紀錄。高科技公司改赴美國那斯達克掛牌。例如，已經在7月份成功在美掛牌的記憶體晶片ＩＣ設計廠慧榮，以及即將掛牌的奇美電子旗下的奇景光電。2)今年亞洲主要股市中唯有台灣股市出現上市公司總數萎縮的現象。今年年初還有699家上市公司，到了10月只有696家，儘管有8家初次上市，但有11家公司下市；總上市家數不增反減。•體質優良的高科技公司寧可付出高額的費用而選擇赴海外掛牌，因為他們一旦選擇在台灣上市，就無可避免的要承受折價的損失，也就是國際機構投資人所稱的「台灣折價」(Taiwandiscount)。•導致折價現象的原因：1)台灣整體的政經風險相對偏高、政府財政結構日趨惡化。2)公司治理的透明度不夠、股市的資金流量逐步萎縮。3)兩岸對峙所隱藏的巨大風險。台灣折價(Taiwandiscount)現象台灣股市規模遽減、榮景不再2004年10月以前，台股總市值、成交量與本益比等各項指標上都超過香港股市。2004年11月，香港股市成交486億美元，台股則為475億美元，從此兩地就拉開距離，現在港股每日的成交量一般都在30億美金以上，台股經常不足20億美元。香港股市的本益比則在2004年5月就超越台股，現在港股的本益比已經突破19倍，而台股本益比卻下滑至12倍。整體而言，香港股市開始比台灣活絡，資金