山西汾酒600809后发竞争优势带动汾酒加速复兴

请务必阅读正文之后的重要声明部分山西汾酒(600809)后发竞争优势带动汾酒加速复兴评级：买入前次：目标价（元）：86.7-93.5联系人分析师邢庭志傅苏食品饮料小组[e-mail]@qlzq.com.cn2011年3月4日2011年3月4日基本状况总股本(百万股)432.92流通股本(百万股)432.92市价(元)58.39市值(百万元)25278.44流通市值(百万元)25278.44股价与行业-市场走势对比业绩预测指标2008A2009A2010E2011E2012E营业收入（百万元）1,584.52,143.43,072.34,525.16,756.9营业收入增速-14.20%35.27%43.34%47.29%49.32%净利润增长率-31.81%44.79%48.22%61.71%64.02%摊薄每股收益（元）0.570.821.221.973.22前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）19.1652.3646.6128.8217.57PEG—1.170.970.470.27每股净资产（元）3.393.814.526.499.71每股现金流量1.361.041.562.053.29净资产收益率16.72%21.53%26.87%30.29%33.19%市净率3.2011.2712.528.735.83总股本（百万股）432.92432.92432.92432.92432.92备注：市场预测取万德一致预期投资要点白酒行业正在迎来品牌-品类竞争时代，而汾酒在清香品类和高端价位上具有先天性的竞争优势和后发竞争力，企业战略调整顺应了这一竞争需要，并通过深化改革提升整体竞争力，将呈现持续高增长满足行业次高端结构性消费需求。山西汾酒作为全国有影响力的老四大名酒，正在通过在300元以上的高价位构筑自身的新品牌战略，并在行业价位结构升级带来结构性增长、品类需求多元化、区域和全国品牌集中化的竞争现实下，山西汾酒具有强有力的后发竞争优势。从2009-2010年来看，汾酒处于明显的加速复兴态势，2011年保守预测第一季度营业收入增长率在55%，盈利增长速度随着高端品牌占比的持续提升会呈现领先营业收入增长率的态势，且会在增长的过程中持续体现。在行业高端酒水产能局部稀缺的长期趋势下，汾酒的自身工艺特点决定其后发优势强劲，80-90%的优质酒比重保证了汾酒可以集中资源进行高端汾酒青花瓷及国藏汾酒打造，低端酒水销售压力随销售占比逐步降低而降低。预测2010-2013年归属于母公司的净利润为5.26亿、8.51亿、13.96亿和23.23亿，同比增长48.22%、61.71%、64.02%和66.46%；2010-2013年EPS分别达到1.22元、1.97元、3.22元和5.37元。考虑公司目前较低的PEG，2011给予40倍市盈率估值，给出山西汾酒2011年目标价为90.0元。给予公司“买入”评级。饮料制造公司深度研究此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度研究内容目录行业进入品牌品类竞争阶段带给汾酒三大后发竞争优势....................................-4- 行业进入品牌品类竞争阶段.......................................................................-4- 品牌优势：汾酒直接在更高价格带更多省级市场进行全国化.....................-4- 品类区位优势：强有力的定价能力和省内扩容能力...................................-6- 产能优势：清香独树一帜，分享次高端产能瓶颈带来的全国化机遇..........-9- 汾酒09-11年战略变革将后发优势转化为经营业绩...........................................-9- 主导品牌汾酒-竹叶青双品牌品类大战略齐头并进......................................-9- 环山西区域深度运营，形成利润大本营、护城河和竞争壁垒...................-10- 战略指向全国，部分区域后发优势带来业绩深化.....................................-12- 高层管理结构稳固带动汾酒长期业绩回归.......................................................-12- 管理层结构稳定推动战略落实..................................................................-12- 企业战略落地，稳步优化调整，配合优势发挥.........................................-12- 运营模式具备费用可控、资源聚焦打造品牌，不简单依赖人的扩充........-13- 产能规划建设及产能释放优势夯实品牌品类优势的基础..........................-14- 我们所观察到近一年企业变革的微妙变化................................................-15- 企业盈利加速增长，具备长期投资价值...........................................................-15- 基础营收预测...........................................................................................-15- 利润及相关指标测算................................................................................-18- 山西汾酒PE相对估值.............................................................................-18- DCF估值.................................................................................................-19- 综合评价给予“买入”评级.....................................................................-19- 风险提示.........................................................................................................-19- 图表目录图表1：中国白酒近三十年的三个竞争阶段......................................................-4- 图表2：全国高端代表酒水品牌-价位优势图.....................................................-4- 图表3：2010年二线名酒和部分区域名酒次高端价位销售额占比.....................-5- 图表4：山西汾酒和古井贡酒、洋河股份的毛利润率对比（%）.......................-5- 图表5：山西汾酒的营业费用率与洋河及白酒行业的对比.................................-5- 图表6：江苏、安徽、山西次高端容量占比......................................................-6- 图表7：江苏、安徽、山西次高端价位中位数...................................................-6- 图表8：次高端酒水的行业占比及容量测算（亿）............................................-6- 图表9：汾酒在山西的整体市场占有率与高端酒水市场占有率测算...................-7- 图表10：90年左右白酒香型销售额占比..........................................................-7- 图表11：2009年国内白酒香型销售额占比.......................................................-7- 图表12：三种主要白酒香型的比较...................................................................-8- 此报告专供国投瑞银基金管理有限公司公共邮箱阅读请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度研究图表13：汾酒青花瓷出厂价变动及销量增长表.................................................-8- 图表14：2010年中国白酒产能比例测算（万吨）............................................-9- 图表15：汾酒核心业务架构简图......................................................................-9- 图表16：汾酒增长与行业次高端价位容量比较表...........................................-10- 图表17：保健酒市场的主要价位表.................................................................-10- 图表18：汾酒的销售组织构建规划预测..........................................................-11- 图表19：2009年酒水企业人均销售额代表品牌比较表（万元/人）................-11- 图表20：汾酒的省级市场销售额梯队测算表...................................................-12- 图表21：山西汾酒净利润及净利润率增长预测表...........................................-12- 图表22：河南市场增长路径测算....................................................................-13- 图表23：北京市场增长路径测算....................................................................-13- 图表24：山西汾酒营业收入及增速预测表......................................................-13- 图表25：名酒厂资源投放分类对比表.............................................................-14- 图表26：不同香型的产能释放周期及优质产能释放能力.................................-14- 图表27：国藏汾酒营收预测表..................................