山西汾酒变革中的

公司深度报告公司报告公司调研报告食品饮料2012年1月31日山西汾酒(600809)变革中的老国企请务必阅读正文后免责条款投资要点短期业绩不给力、全年仍可快速增长我们预计2011年全年实现EPS1.80-1.85元，2012年1季度业绩平稳增长，全年高增长可期。预计1季度可完成全年计划的35%-40%，考虑到同期基数较高，虽然收入同比实现正增长、但增幅较低。青花瓷、20年老白汾增速较快2011年原计划产品总销量3万吨，全年超过计划没问题，12年计划4万吨。预计2011年青花瓷、老白汾、竹叶青、波汾销量分别为1800吨、12000多吨、5000吨、7000吨，其中20年老白汾基数低、增速很快、销量已超过3000吨。20年老白汾一直供不应求、已于2011年12月提价。销售费用还处于高投入期销售费用还处于高投入期。从07年开始公司的销售费用投入明显加大，07-11年平均的销售费用率接近20%，预计2011年销售费用率20-21%之间。按照公司的整体规划，2012年整体费用率不会下降，从2013年开始下降。虽然资金的使用效率有待提高，但我们认可现阶段公司加大广告费用的投放力度的战略。汾酒的当务之急是恢复应有的品牌地位，迅速扩大市场规模和影响力。预计12年央视广告投入还将增长30-35%，重点区域的地方卫视投入也将加大。加强渠道的掌控力度公司也推出一系列措施加强对渠道的掌控力度：（1）完善对销售团队监督管控；（2）销售费用投入政策发生变化；（3）加大违规经销商处罚力度；（4）控制发货节奏稳定价格；（5）完善产品提价方式；（6）注重高端的营销，团购开拓力度较大。盈利预测与投资评级预计2011-2013年实现每股收益1.82、2.75、3.82元，分别同比增长59%、52%、39%，对应2011-13年PE分别为29、19、14倍。汾酒未来的成长逻辑清晰，高速增长的态势仍在继续，继续给予公司“强烈推荐”的投资评级。经过前期的回调之后，股价已经进入安全区间。考虑到1季度业绩可能低于市场预期，短期内缺乏股价表现的催化剂，投资者可在2季度之后逐步加仓。风险提示经济下滑对白酒消费的影响。渠道管控能力的风险。强烈推荐(维持)现价：53.49元主要数据行业食品饮料公司网址大股东/持股汾酒集团/69.97%实际控制人/持股山西省国资委/69.97%总股本(百万股)433流通A股(百万股)433流通B/H股(百万股)0总市值（亿元）231.57流通A股市值(亿元)231.57每股净资产(元)5.58资产负债率(%)37.2行情走势图相关研究报告证券分析师文献投资咨询资格编号[e-mail]-40%-20%0%20%40%60%Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11山西汾酒沪深3002009A2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)2,1433,0174,5556,2128,247YoY(%)35.340.751.036.432.8净利润(百万元)3554947861,1921,653YoY(%)44.839.359.051.638.7毛利率(%)74.976.676.877.878.8净利率(%)16.616.417.319.220.0ROE(%)21.525.731.536.638.8EPS(摊薄/元)0.821.141.822.753.82P/E(倍)65.246.829.319.313.9P/B(倍)14.012.09.27.15.4证券研究报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/9山西汾酒﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款一、短期业绩不给力、全年仍可快速增长公司节前已发布2011年业绩预增公告，2011年净利润同比增长50%以上。由2010年同期基数较低，预计2011年4季度收入同比增幅较大，单季度销售费用率与上年同期基本持平，4季度不再亏损。2011年全年销售费用率略低于年初的计划，实现EPS1.80-1.85元。我们预计2012年1季度业绩平稳增长，全年高增长可期。2012年集团目标100亿元，我们预计集团超过百亿没问题。集团百亿目标对应股份公司收入需达到60亿。2012年计划实现产品销售总量4万吨。预计1季度可完成全年计划的35%-40%，收入同比实现增长，但考虑到上年同期基数较高，增幅不大。为了平滑各季度业绩，1季度费用可能冲得比较多、高于往年，因此1季度利润增幅不快。我们认为，看汾酒要以年度来看，单季度好不代表全年好，同样单季度不好不代表全年不好。根据区域和品种判断，汾酒2012年全年继续保持快速增长没问题。图表1汾酒单季度收入增速资料来源：平安证券研究所、Wind汾酒所处的发展阶段还在起跑发力期。与洋河不同，洋河是主动式的成长，汾酒现在是被动式、恢复性的增长，还在完善管控模式，计划到2013-2015年快跑起飞。二、青花瓷、20年老白汾增速较快2011年原计划产品总销量3万吨，全年超过计划没问题，12年计划4万吨。汾酒的销售收入构成中，老白汾占50%，国藏和青花瓷30%，其它玻汾和竹叶青等占20%。预计2011年青花瓷销量1800吨左右，2010年销量1200多吨，产品销售主要以青花30年为主，青花20年主要在省外卖、量不大，只有2、3个省好，其它省销售情况一般，主要因为与现有主打产品青花30年相冲突。根据我们在终端调研的情况，2011年12月，青花瓷出厂价不变、但保证金已经提高。由于各地零售价差别较大，青花瓷的价格体系还需完善。省内市场价格较低，而很多省外市场青花30年价格远高于598元，其它省区如湖南湖北地区青花30年高达800元。老白汾销量2011年销量12000-13000吨，其中20年老白汾基数低、增速很快、销量已超过3000吨，20年老白汾一直供不应求、已于2011年12月提价。竹叶青2011年实现销量5000吨、销售收入3.5亿左右，利润千万以上。因对生产条件要求较高，0.3%48.5%-1.9%61.9%-46.6%-23.9%52.5%-15.9%94.3%77.0%13.8%-4.9%68.4%19.7%27.9%43.1%81.3%77.3%-14.6%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2007年第一季度2007年第二季度2007年第三季度2007年第四季度2008年第一季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第四季度2009年第一季度2009年第二季度2009年第三季度2009年第四季度2010年第一季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第四季度2011年第一季度2011年第二季度2011年第三季度3/9山西汾酒﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款保健酒新生产车间6000吨产能10月份才投入使用。保健酒长远规划要达到5万吨产能。波汾2011年销售7000吨，增速较快，出厂价40多元/瓶，波汾2012年还要加大销售力度。银基代理了汾酒青花40年和经典国藏的销售，由于产品推出较晚，预计2011年银基完成销售收入不到2亿。杏花村原来是公司的主打产品，昀高曾达2万吨，现在才几千吨，公司将加大开发力度，可能通过合作开发的方式，把杏花村的销量做大。图表2汾酒产品结构构成情况产品定位销量（2011年）零售价国藏汾酒超高端50吨1000元以上青花瓷中高端1800吨500-700元二十年老白汾中高端3000吨300-350元十年、十五年老白汾中端9000多吨110-200元玻汾低端7000吨40元竹叶青保健酒5000吨40-50元资料来源：平安证券研究所、Wind图表3汾酒产品收入构成情况资料来源：平安证券研究所、Wind三、销售费用还处于高投入期销售费用还处于高投入期。从07年开始公司的销售费用投入明显加大，公司的目标销售费用率是17-22%，07-11年平均的销售费用率接近20%。预计2011年销售费用率20-21%之间.按照公司的整体规划，2012年整体费用率不会下降，从2013年开始下降。我们认为公司销售费用投入方式仍显粗放，投放过程监督不到位，改善的空间较大。30%50%20%青花瓷国藏老白汾其它4/9山西汾酒﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表4汾酒销售费用率资料来源：平安证券研究所、Wind销售费用中广告占比较高。2011年专卖店建设4000-5000万投入，渠道建设投入2亿左右。销售费用投入中，广告费用占50%以上。虽然资金的使用效率有待提高，但我们认可现阶段公司加大广告费用的投放力度的战略。汾酒的当务之急是恢复应有的品牌地位，迅速扩大市场规模和影响力。2012年公司的广告投入将继续加大。11年汾酒在央视广告投放2.6亿元，预计12年央视广告投入还将增长30-35%。11年地方台共投入1.7亿，12年地方卫视投入也将加大，在公司的重点销售区域如广东、山东、北京、河南等8-9家电视台投放。我们预计汾酒未来季度间的销售费用波动将逐步减小。汾酒的预算管理比较差，市场费用投放方面的计划性比较差。2009、2010年很多费用集中体现在第四季度，因此年末费用的摊销比较大，导致4季度出现亏损。从2011年1季度和3季度费用投入情况来看，公司已经将部分费用能够摊销到其它季度体现。2012年1季度也将体现更多的销售费用。图表5汾酒销售费用构成情况2011.1-6资料来源：平安证券研究所、Wind13.9%19.7%19.6%17.0%19.3%18.3%20.7%0%5%10%15%20%25%30%2006年2007年2008年2009年2010年2011.1-92011E49.5,9%275.1,53%200.4,38%工资广告和宣传费其它5/9山西汾酒﹒公司调研报告请务必阅读正文后免责条款图表6汾酒广告费投入情况资料来源：平安证券研究所、Wind四、持续变革，加强渠道的掌控力度公司近期推行了一系列新措施加强对渠道的掌控力度，持续变革：加强对公司销售团队监督管控。公司的销售人员500多人，加上地招的销售人员共600多人，省内200多人，还有一些当地临时促销员，地招人员在广东、陕西都很多。销售队伍的新人需本科生，要求比较高。常建伟上任之后推行了一系列措施加强监督管控：（1）销售人员不能用手机打电话，必须用固定电话，以便确定方位；（2）近期还给经理配了GPS定位，随时可以监控；（3）销售人员有督导组，要制定周计划随时查，每天早请示晚汇报，太原地区要求开晨会、每天必须到会。统一专卖店的装修风格。2012年汾酒将完成对专卖店的统一装修，平均每家店投入20多万元，汾酒公司报销一部分。杭州的汾酒专卖店已经装修完成。销售费用投入政策发生变化。以前的返点经销商往往直接做了利润，今年开始要全部做到市场上面去，以前经销商做营销活动的费用主要由公司承担，2012年开始公司不再替经销商承担这部分费用。区域大区经理的权限加大，市场费用不需层层领导审批，提高市场反应的灵活度。加大违规经销商处罚力度。汾酒在省内外共有经销商500多家。山西省有一级经销商40多家，对应经销商下属的业务员有800-900人。公司设立了督导部，在全国范围内督导，每箱产品都有自己编码，各省区都可举报违规行为。2011年取消经销商资格2家，罚款有20多家，处以5-10万罚款，免除了一个省区经理职务。控制发货节奏稳定价格。我们在太原调研发现，从2011年12月开始，公司开始控货，特别是青花30年、20年老白汾。控货不是因为产能不够，公司现在的思路是宁可牺牲量的增长，也要把价格提上来，事实上2011年市场上销售的产品大部分都是提价前的货，因此能把价格维护好实际上已经是提价了。完善产品提价方式。以后不会全线产品同时提价，而是逐个单品提价。2011年为了实现开门红，3月底提价提前了1个月通知，导致经销商提前囤货、渠道库存过大，价格体系混乱。