成长型胃肠用药企业

请务必阅读正文之后的免责条款部分1of20汉森制药医药行业股本数据发行前总股本5500万股A股发行股数1900万股发行后总股本7400万股公司简介公司以生产中药制剂为主，化学药制剂为辅。共有药品131个品种、188个规格。成长型胃肠用药企业――汉森制药新股定价报告马霏霏86-22-28451945SAC执业证书编号[e-mail]核心观点：¾公司产品线丰富并且胃肠用药是主要盈利来源¾募投项目将突破产能瓶颈开启新一轮高成长序幕¾三大业绩发力点助推公司腾飞投资要点：z公司产品线丰富并且胃肠用药是主要盈利来源公司以生产中药制剂为主，化学药制剂为辅。共有药品131个品种、188个规格。其中83个品种、129个规格列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，76个规格列入OTC目录，36个品种71个规格列入《国家基本药物目录（基层部分）》。四磨汤口服液是公司主要利润来源，二线品种有愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊等，2009年三个品种收入占主营业务收入的88%，毛利润占93%。其中四磨汤口服液是公司核心产品，也是销售收入过两亿的产品，收入占主营收入的比例呈逐渐增长态势，由2006年的59%增长到2009年的71%。z募投项目将突破产能瓶颈开启新一轮高成长序幕四磨汤口服液目前产能1.05亿支，但产量已达到1.27亿支，产能利用率121%；胶囊剂生产线现有总产能1.1亿粒，产能利用率也达到125%，产能瓶颈制约严重。二线产品多为胶囊产品，增长较快，尤其是缩泉胶囊2009年被列入《国家基本药物目录（基层部分）》，市场需求急速增加，胶囊生产线无法同时满足几个胶囊剂的需求，亟需扩大规模。本次募投项目投产后，四磨汤口服液产能将由1.05亿支增加到3.05亿支，胶囊产能将由1.1亿粒增加到2.1亿粒。本项目建设期为24个月，投产后第1年其生产负荷为40%，第2年为70%，第3年及以后为100%。项目投产后，在有效缓解四磨汤口服液产能不足的同时，可以扩大银杏叶胶囊、缩泉胶囊等的产能，实现三大胶囊产品与四磨汤口服液齐头并进的格局，从而打造更多的主导产品，提高公司的综合竞争力。z三大业绩发力点助推公司腾飞公司未来利润增长明确，随着募投项目的不断推进，将开启公司新一轮高成长的序幕。我们认为公司业绩主要有三大发力点：第一，深耕细作终端，带动四磨汤口服液的新一轮快速增长；第二，公司的普药销售还将受益于新医改带动的普药市场的扩容。第三，愈伤灵胶囊等二线产品的放量z合理价值区间在30.1元-34.4元目前中药行业主要上市公司的市盈率水平2009-2011年分别为45倍、37倍和29倍。考虑到公司良好的业绩成长性，我们保守的认为应该赋予公司35-40倍较为合理，按照公司2010年业绩估算合理价值区间在30.1元-34.4元给予公司“买入”评级。财务摘要（百万元）2009A2010E2011E2012E主营收入283367472606(+/-)%20%30%28%29%经营利润（EBIT）6279101129(+/-)%14%27%28%28%净利润496481104(+/-)%16%30%28%28%每股净收益（元）0.670.861.101.41每股股利（元）0.140.490.170.22数据来源：公司招股说明书，渤海证券研究所，EPS为摊薄后公司调研报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20资产负债表20092010E2011E2012E利润表（百万元）20092010E2011E2012E货币资金571049897665营业收入283367472606应收票据35506583营业成本6788113146应收账款42546989营业税金及附加4679预付款项4444销售费用129169217279其他应收款13172127管理费用20263343存货14467财务费用3223其他流动资产0000资产减值损失1000长期股权投资0000投资收益0000固定资产61105217405汇兑收益0000在建工程653126213营业利润597799126工程物资0000营业外收支净额1000无形资产15141312税前利润607799126长期待摊费用0000减：所得税10131722资产总计247135114181506净利润496481104短期借款40000归属于母公司的净利润496481104应付票据0000少数股东损益0000应付账款12212531基本每股收益0.900.861.101.41预收款项2-2-8-15稀释每股收益0.900.861.101.41应付职工薪酬2222财务指标20092010E2011E2012E应交税费6300300300成长性其他应付款5555营收增长率20.2%29.7%28.3%28.6%其他流动负债0000EBIT增长率13.5%26.9%27.6%27.9%长期借款0100100100净利润增长率15.9%29.5%27.7%27.9%负债合计68427426426盈利性股东权益合计1809249921080销售毛利率76.2%76.1%76.0%75.9%现金流量表20092010E2011E2012E销售净利率17.4%17.4%17.3%17.2%净利润496481104ROE27.4%6.9%8.2%9.6%折旧与摊销销891626ROIC23.45%6.38%7.63%9.04%经营活动现金流413546287估值倍数投资活动现金流-21-100-200-300PE融资活动现金流-16738-15-19P/S现金净变动4992-153-232P/B期初现金余额53571049897股息收益率期末现金余额571049897665EV/EBITDA请务必阅读正文之后的免责条款部分3of201.公司概况1.1历史沿革湖南汉森制药有限公司是湖南省重点医药工业企业和高新技术企业，公司前身为益阳制药厂，有近40年的药品生产历史。1999年11月，深圳市汉森实业有限公司及海南汉森药业有限公司共同出资收购益阳制药厂，重组后成立湖南汉森制药有限公司，并投入1.2亿元进行搬迁，2008年1月整体变更为湖南汉森制药股份有限公司，下设湖南汉森医药有限公司和湖南汉森医药研究有限公司二个全资子公司。公司以生产中药制剂为主，化学药制剂为辅。共有药品131个品种、188个规格。其中83个品种、129个规格列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，76个规格列入OTC目录，36个品种71个规格列入《国家基本药物目录（基层部分）》。主要涉及消化系统用药、伤科用药、心脑血管用药和诊断用药等。主导产品有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊、缩泉胶囊、泛影葡胺注射液、陈香露白露片等。西药原料药有泛影酸、葡甲胺、次硝酸铋和三磷酸胞苷二钠，均已全部通过GMP认证。四磨汤口服液2007年销售过亿元，荣获“湖南名牌产品”和“湖南省产品质量奖”称号。公司先后被评为“湖南医药工业十佳企业”、湖南省“守信用企业”、并被省政府列入100家“小巨人”企业之列。董事长刘令安先生荣获“湖南省优秀企业经营者”光荣称号并被选为省人大代表。“汉森”商标被评为“湖南省著名商标”和“全国驰名商标”。1.2股权结构：简单清晰海南汉森投资有限公司持有本公司70%的股份，为公司第一大股东。汉森投资由刘令安先生持有68%的股权，王香英女士持有32%的股权，因此刘令安先生为本公司的实际控制人。上海复星医药为汉森制药的战略投资者，持有20%的股份。本次发行前，公司总股本为5500万，本次计划发行1900万股，占发行后总股本的25.68%。发行后，海南汉森仍为第一大股东，持股比例为52.03%；复星医药为第二大股东，持股比例为14.86%。请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20图1：汉森制药股权结构（发行前的股本结构）数据来源：公司招股说明书，渤海证券研究所1.3股东减持情况：治理结构稳定大股东锁定三年公司治理结构稳定，大股东减持可能性较小。根据公司大股东承诺，自公司股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。同时，作为公司董事、高级管理人员的陈水清、刘正清、何三星、刘厚尧四位股东承诺：除前述锁定期外，在其任职期间每年转让的股份不超过其所持有发行人股份总数的25%，离职后半年内不转让其所持有的发行人股份。在申报离任六个月后的十二个月内通过证券交易所挂牌交易出售公司股票数量占当时其所持有公司股票总数的比例不得超过50%。承诺期限届满后，上述股份可以上市流通和转让。我们认为，大股东减持的可能性较小，确保了公司的稳定持续发展。表1：有限售条件股东持股数量及限售条件发行前股本结构发行后股本结构项目股东名称股数(万股)比例股数(万股)比例锁定限制及期限海南汉森投资有限公司3,85070%3,85052.03%上海复星医药产业发展有限公司1,10020%1,10014.86%陈水清1653%1652.23%刘正清1653%1652.23%何三星1102%1101.49%有限售条件的股份刘厚尧1102%1101.49%自上市之日起锁定36个月本次发行的股份----1,90025.68%合计5,500100%7,400100%数据来源：公司招股说明书，渤海证券研究所刘令安王香英68%32%海南汉森投资有限公司上海复星医药产业发展有限公司陈水清刘正清何三星刘厚尧2%2%3%3%20%70%湖南汉森制药股份有限公司湖南汉森医药有限公司湖南汉森医药研究有限公司湖南北美房地产开发有限公司湖南汉森化工有限公司100%100%100%51%请务必阅读正文之后的免责条款部分5of202.主营业务分析：四磨汤口服液是主要利润来源在公司130个品种中，四磨汤口服液是公司主要利润来源，二线品种有愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊等，2009年三个品种收入占主营业务收入的88%，毛利润占93%。其中四磨汤口服液是公司核心产品，也是销售收入过两亿的产品，收入占主营收入的比例呈逐渐增长态势，由2006年的59%增长到2009年的71%。图2：主营业务收入和主营业务利润的构成情况数据来源：公司招股说明书，渤海证券研究所图3：公司主导产品毛利率变化趋势以及在毛利中构成情况数据来源：公司招股说明书，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6of203.公司核心竞争力3.1产品优势„产品细分市场未来发展前景可期胃肠用药市场发展前景胃肠疾病为各年龄段人群多发疾病，目前全球胃肠疾病用药的销售额达1000亿美元，位列世界药品销售总额的第3位，约占14%。在我国，胃肠用药占医院药品销量的18%，占OTC药品销售额的25%。根据SFDA南方医药经济研究所的相关数据，2005年我国胃肠疾病用药市场容量约为140亿元，2009年约为230亿元，则4年复合增长率13%，预计未来几年增长率保持10%～13%。以中西药分类来看，胃肠疾病用药中西药的市场份额为53％，中药为47％。胃肠用药主要分为抗溃疡、助消化、肠胃动力、止泻及通便四大类别。在医院市场和零售市场中，助消化药物分别占到了18%和13%。图4：样本医院市场胃肠用药结构图5：零售市场胃肠用药结构数据来源：公司招股说明书，SFDA南方医药经济研究所，渤海证券研究所骨伤科疾病用药市场发展前景骨伤科疾病是不受时间、季节、地点、性别、年龄的限制，而随时随地任何人都可能发生的伤痛病。在全球工业化程度巨增的背景下，因各种原因造成的骨伤、软组织损伤性疾病，占整个人类疾病的三分之一还多。近年来，我国作为一个发展中的人口大国，因交通事故、其他作业造成的伤亡事故逐年递增。同时，伴随人口的老龄化，肩周炎、腰椎间盘突出、股骨头坏死、骨质增生等常见病、多发病的发病率也明显增加。骨伤科用药约占中药市场的4%左右；2007年，我国中药产业实现销售收入1,763亿元，请务必阅读正文之后的免责条款部分7of20据此测算2007年骨伤科用药市场规模约为70亿元。骨伤科疾病发病率基本保持平稳。2006年、2007年我国人口自然增长率（出