搜索
西南财经大学会计学院研究生课程《资产评估原理》企业价值评估的价值类型一、企业价值评估的价值类型在企业并购中，需要对被评估企业进行价值评估。并购中的企业评估价值可分为市场价值和投资价值。市场价值是指被并购企业按原有企业管理战略持续经营条件进行评估的价值；投资价值是指被并购企业按兼并方企业管理战略，考虑兼并方特定的协同效应条件下评估的价值。二、不同并购动因下企业价值评估适用的价值类型不同1、以获取目标企业的未来获利能力为主要目的时，并购价值的评估价值类型多为投资价值；2、以获取目标企业的资产或资源为主要目的时，由于存在可比市场的公平市价，双方比较容易寻找参照物，并购价值的评估价值类型更多的是市场价值。三、不同利益主体方估算的并购企业价值的价值类型不同1、当并购的主体是特定投资者或者某一类投资者，并在评估业务执行过程中充分考虑并使用了仅适用于特定投资者或者某一类投资者的特定评估资料和经济技术参数时，评估师通常应当选择投资价值作为评估结论的价值类型。举例说明。某跨国星级连锁酒店拟收购国内的某地点较好，但经营状况一般的老式三星级酒店。如果该跨国酒店以内部分析参考为目的，委托评估机构对被收购酒店在运用该跨国酒店品牌和投资再装修的情况下的未来经营成果进行预测，并确定其最大的价值。在这种情况下，资产评估有特定的目的，资产评估报告有特定的使用人，评估过程中充分考虑并使用了仅适用于此特定投资者的特定评估资料和经济技术参数，这时的资产评估报告使用的是投资价值类型，而不是公开市场价值。2、当被收购方或股权转让方在没有特定收购者的情况下，通过产权交易中心等公开途径寻找可能的未来合作者。在这种情况下，股权转让方需要呈现给公众一个公允的价值。则其可以委托评估机构在现有的资产规模和经营模式下，以假设不发生重大变化为前提对企业资产进行评估，这时资产评估报告使用的是公开市场价值，而不是投资价值。四、不同价值类型的结论不具备可比性在企业并购中，市场价值类型和投资价值类型有很大的差异，不具有可比性。1、市场价值市场价值假设的前提是被并购企业在原有生产条件和规模基本不发生很大变化的前提下，根据自愿买卖的原则进行的企业价值评估，没有特定的收购方，也没有假定改变生产经营方式，基本体现了企业的现状价值。这个价值与直接收购的价格关联度比较大。2、投资价值投资价值假设的前提是有特定收购方、特定的资源整合方案、特定的生产经营方式和市场。投资价值的作用体现在决策阶段。并购方考虑收购是否值得进行，收购后被并购企业是否能够为收购方带来协同效应。报告使用者只能是特定收购方内部，用于内部决策，其与直接收购价格的关联度比较小。五、被并购企业的投资价值与市场价值巨大差异是并购的驱动因素通常情况下并购的成交价格是在投资价值之下的，被并购企业的投资价值与市场价值的巨大差异是并购的驱动因素。2006年雪津啤酒并购案就是价值类型的差异带来企业价值估值结论差异的典型案例。2006年比利时英博集团以58.86亿元的开价受让雪津100%股权。雪津当时只有约5亿多元的净资产，却卖出10倍于净资产的价格，引起市场极大轰动。天价迅速成为这起收购的代名词。对于开价之说，英博集团却不以为然。“这个价格根本不贵，仅相当于雪津息税前利润及折旧（EBITDA）的13倍”。各界当时纷纷讨论资产评估结果与成交价格为何存在如此巨大的差异，是不是有国有资产流失。雪津5亿元的净资产中，并没有包括品牌的价值。从成本的角度看，在中国建造一个新的啤酒厂，每吨产能的平均造价是2000元。按此计算，雪津年产90万吨，重置成本将是18个亿。但这18个亿只是建造成本，不包括雪津的盈利能力、管理团队、品牌、控股权溢价等多种因素。从收益的角度看，雪津2005年度的息税前利润与折旧总和是4.53亿元，假设折现率为10%，良好的现金流使雪津的企业价值保守估计在45亿元左右。当时，首轮竞投的包括华润雪花啤酒、燕京、荷兰喜力、AB、英博等公司。在第一轮谈判中，各方所报价格在40亿元左右，而到了第二轮，则一路飙升到近60亿元，只有荷兰喜力、英博进入第二轮。为什么两家竞投者不约而同有相似的价值判断，而且都高于以雪津现金流估算的企业价值呢？原因就在于出让雪津股权方评估的是雪津的市场价值，而竞投方则是根据其投资价值来作为报价上限参考的。对于股权转让方而言，只是站在区域啤酒商现有企业市场网络和企业经营模式不变的情况下持续经营所评估的价值，没有考虑特定的投资方，也没有考虑可能发生的经营模式或资本实力带来的企业价值的变化。而对于外资啤酒商而言，除了雪津本身现金流说明的盈利能力、团队管理素质以外，通过全资控股雪津，外资得到了现成的市场份额和销售网络，结合其资本的优势，未来可以扩展的市场版图会比现在的雪津版图更大，雪津未来能够为其带来的价值远不止目前的盈利水平，其在此基础上估算的是投资价值，这个价值远大于60亿元。由此我们知道，这两个价值是不具备可比性的。并不是说市场价值比投资价值低，中介机构基于市场价值类型下得出的结论低于成交的价格就是国有资产的流失，反而从一方面说明了正是由于市场价值与投资价值的巨大差异，才驱使并购方去追求这种协同效应。附：福建雪津啤酒有限公司产权转让案例一个净资产只有6.18亿元人民币的企业—福建雪津啤酒有限公司，通过精心设计和有效运作，最终以58.86亿元人民币的价格，成功转让给国际啤酒行业巨头—比利时英博啤酒集团，使国有资产得到极大增值，被称之为“雪津神话”。一、雪津啤酒股权转让案例简介（一）标的企业的基本情况福建雪津啤酒有限公司前身系1986年成立的福建莆田啤酒厂，原属当地财政局主管的国有独资企业；1987年7月建成投产，初期设计产能为3万吨/年。2002年2月，整体改制为福建雪津啤酒有限公司（以下简称“雪津啤酒”），注册资本为11020万元，国有股东持股39.48%，非国有股东持股60.52%。“雪津”自1992年起，被认定为福建省著名商标，先后获福建省优质产品、轻工部优质产品、福建省名牌产品、全国啤酒行业优质产品等荣誉，雪津天地纯生冰啤被评为“中国啤酒著名产品”。2004年，“雪津啤酒”销量72万吨，销售收入15.1亿元，利润总额3.26亿元。人均税利和吨酒税收名列全国双强。公司本部在职员工1300多人。雪津啤酒股权转让前，总资产约为人民币11.4亿元，所有者权益约人民币5.2亿元，评估后的净资产为6.18亿元人民币。（二）股权转让交易过程2005年8月31日，雪津啤酒公司国有股权在福建省产权交易中心挂牌出让。9月底，福建省产权交易中心向征集到的6家意向受让方发出通知函，其中包括转让方提出的必须保证雪津“注册地不变”、“品牌不变”、“纳税地不变”三个要求。最终有2家退出，4家意向购买人参与了第一轮竞价。11月初，福建省产权交易中心组织的评审委员会对综合价格因素和非价格因素进行了评审，比利时英博啤酒集团、亚太酿酒（喜力）公司和燕京啤酒集团公司进入了第二轮。3家意向受让方对雪津啤酒进行了第二轮报价前的尽职调查。12月7日，比利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币的最高报价取得雪津啤酒公司全部股权——先以23.24亿元买下雪津39.48％的国有股；至2007年底以前，以同样价格完成对其余60.52％的非国有股份的收购。（三）产权交易创新——两轮竞价、谈判方式创新、股权捆绑转让1、两轮竞价（1）竞价过程分为两轮报价：第一轮的报价为经资格审查后所有符合条件的意向受让方；第二轮的报价为在第一轮报价中经评委评出综合得分（按从高到低排序）前三名（或若干名）的竞买人。（2）第二轮报价的起价为第一轮报价中的最高价，凡是进入第二轮报价的，其报价金额必须大于等于这一起价，否则视为无效报价。如有退出者（第一轮报价最高者无权选择退出），从第四名起按排序自愿跟进递补，直到满三名。（3）如第二轮报价无人跟进，即取消第二轮竞价程序，直接由第一轮综合得分的第一名作为最终受让方。2、创新谈判方式为减轻竞价后的谈判压力和确保非价格因素的最优化，竞争规则中除不可谈判条款外，其他条件以书面问答的形式，列为非价格因素进行评审，受让方的回答，视为其所作出的承诺，且该承诺均构成最终交易合同条款的有效组成部分。这样不仅极大地减轻了竞价后的谈判压力，而且有效地节省了谈判成本和时间，优化了转让条件，并在各竞买人之间的规范竞争中争取到了更多更好的合作条件和企业未来可持续发展的空间。3、捆绑式转让的考虑福建雪津啤酒有限公司国有股权只有39.48%，不具有绝对控股地位；若仅转让该部分股权，难以引起国内外啤酒巨头的高度青睐与竞争，从而影响竞价效果。为吸引国内外啤酒巨头介入，提高增值率，经其他非国有股股东同意，转让方案中设计了要约捆绑竞价转让方式，即承诺本次国有股权转让后一定期限内分阶段将全部非国有股权以同样的价格和条件转让给本次国有股权的受让者，实现了参股权向控股权转让的过渡，从而使评估值为2.44亿元国有股权在转让中增值9.5倍，非国有股东通过约定价格的转让也获得了很好的收益。课堂讨论：《从雪津啤酒并购案例中需要思考的问题》1、如何理解企业的市场价值与投资价值？通过成本法、收益法和市场法评估出来的企业价值是什么价值？2、企业的价值是通过评估师评估还是通过并购行为才能充分体现出来？3、企业上市是否是实现企业价值的最佳途径？4、在企业并购中，企业价值主要是取决于并购企业还是被并购企业？5、并购的专业设计（如创新的并购方式等）是否可以在并购溢价或并购折价中起到关键作用？