股权融资概述

投融资协议及相关法律问题徐晓庆律师锦天城律师事务所合伙人清华大学法学院法律硕士联合导师上海交通大学上市与私募股权总裁班特邀讲师2013.3.16授课人介绍徐晓庆律师，上海市锦天城律师事务所合伙人，清华大学法学院法律硕士联合导师，上海交通大学海外学院特邀讲师。徐晓庆律师从业以来长期从事VC、PE的法律服务，曾为境内外多家VC和PE提供法律服务，并长期担任国内多家私募基金的管理合伙人和总经理，在股权投资领域有着丰富的经验。徐晓庆律师同时是国内OTC（场外交易市场）领域的专家，参与了多个场外交易市场的制度设计与构建，其承办的业务已覆盖了中小企业股份转让系统（即原中关村股权代办转让系统或称“新三板”）、天津股权交易所、上海股权托管交易平台、重庆股份转让中心、武汉股权托管交易中心和齐鲁股权交易所等几乎国内全部OTC市场。徐晓庆律师在IPO、企业债、私募债及其他投融资业务领域也具有丰富的法律实务经验。目录一、股权融资概述二、投资条款及相关法律问题三、投资条款实例分析四、投融资谈判及正式投融资协议的签订五、结语股权融资概述融资方式概览•债权融资：通俗而言就是以增加融资主体负债的形式取得融资。•债权融资的主要形式有：银行贷款、拆借及民间借贷、私募债、企业债等。•股权融资：与债权融资相对，指以股权为对价取得融资的方式。•股权融资一般以增发为主要形式，也可能采取股权转让的形式。•根据增发的开放程度，一般又可将股权融资分定向股权融资和非定向股权融资两类。非定向股权融资一般只在上市平台上存在。股权融资概述不同融资方式的优劣势分析•债权融资的优势：相对而言速度较快、不改变现有股权结构。•债权融资的劣势：对融资主体的财务状况要求较高、财务成本高、须偿还。•股权融资的优势：相对而言财务成本低、一般情况下无须偿还、有助于引入合适的合作伙伴并对公司内部的股权机构和管理模式进行优化。•股权融资的劣势：有满足投资人预期的经营压力、须严格执行投资协议、实际控制人及原股东的股权被稀释、在一定情况下可能丧失对公司的实际控制权。初创期和成长期企业采取股权融资方式的优势股权融资概述财务成本低优化股权结构、提升管理水平破解融资困局的有力支点实际控制人及公司投资人律师顾问股权融资概述股权融资的主要参与者其他中介机构股权融资概述公司进行股权融资的前置工作•首先应当明确股权融资的意向及决心。避免犹豫不决。•确定融资额。在这一环节，应当注意：不要迷信财务模型，真正应当明确的，应当是公司的融资额能够支持多久，才能使公司具备下一轮融资的条件或达到下一阶段的发展目标；同时，不要融比自己实际需要更多的钱；注意把握投资人的心理；最好不要以区间的形式表述自己的融资需求。股权融资概述公司进行股权融资的前置工作•准备融资材料，主要有：公司简介、执行摘要（主要介绍创意、产品团队及业务）演示文件（一般是PPT）、商业计划书、融资备忘录、财务模型、演示版产品。建议以最简短的语言涵盖最多的实质性内容，同时重视文件的质量。•着手准备尽职调查材料。一般而言，投资人、律师及会计师事务所都会向公司提交一份各有侧重的尽职调查清单，以便评估项目状况及风险。这些资料涉及面广、较为繁琐，建议公司在启动股权融资前提前进行准备。需要注意的是：不要试图掩盖问题。真正的投资伙伴会协助公司一起清除障碍。股权融资概述公司进行股权融资的前置工作•寻找可能的投资人。常见的方式有：询问身边的朋友或同业、以各种方式查询与本行业有关的投资人信息、委托中介机构介绍与对接。•在投资人中发现领投者和跟投者。投资者对于项目的态度一般可分为四类：“肯定”、“否定”、“可能会”和“也许不”。积极的“肯定”者有可能成为领投者，“可能会”的投资人在有人领投的情况下可能会成为跟投者。不建议在表示“也许不”的投资人身上过多地浪费时间。股权融资概述股权投融资的“成交”•“成交”的两个重要环节：签订投资条款和签订最终的投资协议。•一般而言，签订投资条款是关键性的，超过80%的项目在签订投资条款后都能够完成最终融资。未能完成最终融资的主要原因是签订投资条款后，投资人在尽职调查或商务谈判过程中了解到一些意料之外的重大问题或障碍，且这些重大问题或障碍无法克服或逾越。•完成交易的第二步是签订最终的协议。最终协议是在投资条款的基础上起草完成的。在最终协议的谈判、签订过程中，注意避免不必要的细节纠缠，尽可能着眼于核心问题。投资条款投资条款是投资方与融资方就未来的投资交易所达成的原则性约定。该约定是正式投资协议的核心组成部分。投资条款不应被简单地看做“投资意向书”，它实质上是整个投融资活动的蓝图。投资条款（TermSheet）投资条款投资条款在投融资活动中的重要作用•在欧美成熟资本市场，签订投资条款是进行尽职调查和投资协议谈判的前置程序和基础。•如果投资方对尽职调查的结果感到满意，同时目标企业自签署投资条款之日起至投资交易正式执行的期间内未发生保证条款中规定的重大变化，投资方通常都会与目标企业签订正式的投资协议并投入资金。•投资界常说：拿到投资条款，对于吸引投资而言就基本上成功了一半。投资条款估值（价格）条款•估值（价格）条款：该条款用以界定投资者投资的总金额、购买股数，以及该股份占稀释后总股数的比例。一般而言，该条款还应指明投资人获得该等股份的方式以及所获股份的属性（普通股、优先股、可转债股份）。•注意讨论估值的两种方式：投资前估值和投资后估值。应当予以明确，避免产生争议。投资条款估值（价格）条款•影响目标公司估值的因素：（1）公司的发展阶段；（2）与其他融资渠道的竞争；（3）实际控制人和团队在本行业的经验；（4）投资人介入的时点；（5）财务数据；（6）当前的经济环境。投资条款估值（价格）条款•估值条款范例（一）：1.1原控股股东及投资者同意并确认：本次增资按照X公司2010年9月30日为截止日的财务报表中账面净资产9181万元为基础适当溢价,计算本次增资前X公司的投资估值确定为10500万元人民币。1.2基于公司估值，投资者向X公司共增资7000万元人民币，投资方式为股权融资，投资中1214.167万元人民币计入X公司新增注册资本，余额5785.833万元人民币计入公司资本公积。投资者出资7000万元人民币通过增资获得交割后40.00%的公司股权，其中投资者A出资4000万元，获得交割后公司股权的22.857%，投资者B出资1000万元，获得交割后公司股权的5.714%,投资者C出资2000万元,获得交割后公司股权的11.429%。投资条款估值（价格）条款•估值条款范例（二）：2.2取决于本协议的约定及前提条件，甲公司和O公司将分别向Y公司增资，其中：（1）甲公司以本协议附件3所列的其所合法拥有的经营性资产净额作价人民币1200万元作为首期出资，另外以不低于人民币1500万元现金作为第二期出资（即第二期出资的现金金额应为资产转让协议项下的资产转让价格扣缴相关税后的余额），两期出资合计约人民币2700万元。（2）O公司以与人民币4000万元等值的美元（汇率以出资之日中国人民银行公布的美元兑人民币的中间价为准）出资。2.3增资完成后，Y公司相应变更为中外合资经营企业，其中，O公司持有Y公司33.33%出资份额，甲公司持有Y公司66.67%出资份额。投资条款反稀释条款•反稀释条款：是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取的措施。•反稀释条款大致分为防止股权比例降低和防止后续降价融资过程中股份份额贬值两大类设计。前者涉及转换权和优先购股权；后者则主要涉及降价融资时转换价格的调整。投资条款反稀释条款•转换权主要是指在目标公司发生送股、股份分拆、合并等股份重组情况时，转换价格作相应调整，以确保其持股比例。例如：股份按照2元/股的价格发行给投资人。后来公司决定按照每1股拆分为4股的方式进行股份拆分，则新的转换价格调整成0.5元/股，对应每1股可以转为4股普通股。•优先认购权：该条款将保证投资者不会因企业发行新股而导致其持股比例的下降。条款规定，该投资者有权在新股发行时优先认购，且价格、条件与其他投资者相同。投资条款反稀释条款•股份调整又分为“完全棘轮调整”及“加权平均调整”两种类型。•完全棘轮条款就是投资人过去投入的资金所换取的股份全部按新的最低价格重新计算。•加权平均条款，即如果后续发行的股份价格低于前一轮的价格，那么新的价格就会降低为前一轮价格和后续融资发行价格的加权平均值。投资条款反稀释条款东光微电反稀释条款范例：基于下列前提，乙方（中比基金，下同）原则同意公司向国内外知名的主要原材料供应商、客户或产业战略合作者或其他投资者认可的投资者增发股份。前述前提条件包括但不限于：a、（价格反稀释）新股东的投资溢价比应不低于乙方本次增资的溢价比；（本次乙方的投资溢价，双方确认为：1.96:1）b、（比例反稀释）新股东的介入将不会使沈建平先生失去控制权并且不得使乙方所占股份低于25%，除非经中比基金书面同意；c、新股东同意公司于上海/深圳证券交易所发行或投资者认可的其他股票市场上市，并同意在上市发行条件成就时，积极促成公司股票上市；d、新股东原则上应以对公司增资形式介入，而不是受让公司原股东已持有之股份。投资条款反稀释条款隆鑫通用反稀释条款范例：不违反《关于隆鑫工业有限公司之股权转让协议》相关约定的前提下，如果隆鑫控股在该协议签署后将其持有的标的公司股权转让给股权受让方以外的任何第三方（以下简称“后续股权转让”），且如果后续股权转让的价格低于本次股权转让的价格，则隆鑫控股应赔偿股权受让方，以达到股权受让方在本次股权转让的价格不高于后续股权转让价格的效果。投资条款肯定性条款和否定性条款•肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定。否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。•肯定性条款一般包括以下内容：（1）经营管理记录：被投资企业应给予投资人及其代表合适的渠道，令其能够接近企业职员和经营管理记录。（2）财务报表：公司及其管理层应该定期向风险投资人提交反映公司盈利和财务状况的财务报告。其中资产负债表、损益表和现金流量表须按年度、季度呈报，且年度报告须经注册会计师审核。投资条款肯定性条款和否定性条款•肯定性条款一般包括以下内容：（3）预算：被投资企业应准备年度预算，而且该预算须经董事会乃至投资人的同意。（4）财产存续与保全：管理层要确保被投资企业持续经营，并拥有所经营企业所必须的各项条件及对公司财产的所有权，并确保其完好无损。（5）保险：被投资企业应购买足够的保险，防范企业核心资产及核心人员的流失。（6）债务偿付与税款支付：被投资企业应按正常要求支付其到期债务与应缴税款。投资条款肯定性条款和否定性条款•肯定性条款一般包括以下内容：（7）遵守法律与协议：被投资企业须遵守所有适用于自身的法律，并履行有关协议所规定的义务。（8）诉讼与其他公告：投资人应当被告知任何与被投资企业相关的诉讼，主要协定的未履行情况，以及其他任何可能对被投资企业的营运造成不利影响的事项。（9）知识产权保护：被投资企业须采取合理措施，保护其专利权、商业秘密和版权，这些措施包括公司雇员之间的保密协定或非竞争协定。（10）资金使用：被投资企业必须按约定用途使用股权投资人所提供的资金。投资条款首先拒绝权和共同售股权•首先拒绝权：在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，在同等条件下，当前投资者有权禁止该等交易的发生，并行使优先购买的权利。•共同售股权：又称随售权。在被投资企业IPO前，如果原有股东向第三方转让股份，当前投资者有权按照拟售股股东与第三方达成的价格与协议，参与此项交易，按目前原有股东和当前投资者在被投资企业中持有的股份比例，向第三方转让股份。•当前投资者的优先购买权和共同售股权，实质上是通过对被投资企业原有股东转让股份设定限制来确保原有股东对被投资企业的长期投入和履行承诺，避免不理想和不必要的股东进入，从而使原有股东和投资者具有承担相同风险和收益的条件。投资条款共同售股权•共同售股权范例：在任何转让中，如果