第五讲隧道行为和股东之间的

第五讲隧道行为和股东之间的利益冲突中国人民大学财政金融学院郑志刚（一）引言公司治理传统研究内容：投资者与经营者之间的利益冲突股东和经理人公司治理传统研究范式：代理问题和代理成本（JensenandMeckling，1976等）最近的公司治理文献：股东之间的利益冲突以及由此引发的代理问题LaPorta，Lopez-de-SilanesandShleifer（LLS，1999）在27个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在大股东手中“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控股股东剥削小股东利益的问题”Claessens，DjankovandLang（2000）在东亚9个国家和地区中，绝大多数大公司是由一小部分家族来控制的FaccioandLang（2002）西欧13国BerglofandPajuste（2002）中东欧10国张华、张俊喜、宋敏（2004）中国民营上市公司同样存在股东之间的利益冲突公司治理研究的前沿股东之间的利益冲突引起股东利益冲突的原因降低股东利益冲突的途径公司治理文献长期忽略股东之间利益冲突的原因作为世界公司治理研究中心的美国的公司股权高度分散股东之间的利益冲突远远低于股东和经理人之间的利益冲突长期以来，股东之间的利益冲突在美国没有得到应有的重视上述认识影响了其他地区公司治理的研究思路LLS（1999）法与金融（LawandFinance）文献比较制度分析文献Claessens等（2000）“只有研究非美国企业才能提供在美国的数据中很难察觉到的有关大股东效应的证据”本讲的主要内容：最终所有者对目标公司的控制形式股东之间利益冲突的原因：控制权和现金流权力的分离隧道行为支撑行为相关讨论（二）最终所有者对目标公司的控制形式最终所有者（UltimateOwner）（金字塔母公司的）控制性股东富有的家族或个人企业理论与公司治理的研究前沿：家族企业（形成、发展和终结）控制性股东对目标公司的控制控制的形式金字塔结构、交叉持股、不平等的投票权等控制性股东直接和间接控制的企业组成“企业集团”（BusinessGroup）金字塔结构（PyramidalStructure）最终所有者通过一个连续的所有权链条来实现对一些企业的控制最终所有者A公司B公司金字塔结构的特征最终所有者首先控制一家企业，再由这家企业控制另一家企业依此类推最终所有者与其所控股的公司之间的链条中至少存在另一家公司LLS（1999）在27个富裕国家中20个最大的企业中，有27％的企业是以金字塔结构实现控制的金字塔结构的层次从2层到多层英国石油公司拥有的子公司多达11层与金字塔结构对应的最终所有者控制形式水平（Horizontal）结构最终所有者通过直接持有每个企业集团成员的股份而实现对这些成员企业的控制最终所有者A公司B公司最终所有者实现控制的其他形式交叉持股（Cross－holdings）在金字塔或水平结构的基础上，其中的被控制企业同时拥有其控制链上游企业的股份，形成另一条控制链A公司B公司不平等的投票权（Dual-classShares）控制性股东与其他股东的每张股票拥有相同的收益权（分红），但控制性股东股票的投票权却高于其他股东例如，A类股票每股有一票的表决权，而B类股票每10股才有一票的表决权很多国家（包括中国）的公司法禁止上市公司发行投票权不平等的股票（三）控制权和现金流权力的分离和隧道行为股东之间利益冲突产生的原因金字塔结构在最终所有者控制形式中的普遍性以金字塔结构为例来说明一个例子如果一个家族（最终所有者）拥有上市A公司50%的股份，A公司拥有上市B公司30%的股份，B公司又拥有上市C公司40%的股份假定一个持有大于或等于30%股份的股东将成为一个公司的控制性股东问题：考察家族对上市C公司的权力现金流权力（CashFlowRights）最终所有者实际投入目标公司的资金，从而享有的按比例分享剩余的权力家族在C公司的现金流权力50%×30％×40％＝6%控制权（ControlRights）由于最终所有者所处的控制性股东的地位而对目标公司未来经营方向等决策所产生的影响力主要体现为选举董事等的投票权等家族对C公司的控制权40％家族只以6%的现金流权力却拥有C公司40%的控制权通过金字塔等结构，最终所有者能够以较小的现金流权力来实现对目标公司的控制控制权和现金流权力的分离（ASeparationBetweenControlRightsandCashFlowRights）一个案例：香港LiKa-shingConglomerate作为香港最大的企业集团，LiKa-shing家族拥有CheungKong公司35%的股份；而CheungKong又拥有HutchisonWhampoa34％的股份；而HutchisonWhampoa拥有CavendishInternational60%的股份，而CavendishInternational又拥有HongKongElectric34％的股份LiKa-shing家族仅以2.5%的现金流权力却拥有HongKongElectric34％的控制权控制权和现金流权力分离的后果外部性（Externality）作为控制性股东的最终所有者有激励利用金字塔等结构实现资源从子公司到母公司的转移，从而损害子公司小股东的利益资源转移的形式：内部交易（SelfDealingTransactions）资产出售（AssetSales）转移定价合约（TransferPricingContracts）现金盘剥（CashAppropriation）通过内部交易转移资源的链条像一个隧道（Tunnel），源源不断地把处于金字塔底部企业的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者公司治理文献（Johnson，LaPorta，Lapez-de-SilanesandShleifer，2000，Glaeser，JohnsonandShleifer，2001等）把资源转移的行为称为隧道行为（Tunneling）由此产生的效应称为隧道效应（TunnelingEffects）问题：隧道行为是如何实现的？假设最终所有者拥有A公司50％的股份，而A公司又拥有B公司50%的股份（两级的金字塔结构）最终所有者在A和B公司的现金流权力分别为50%和25%在50％为控制性股份的假设下，B由A控制，而A又由最终所有者控制假设A和B公司的盈余分别为WA和WB不存在隧道行为时，最终所有者的收益50%WA＋25%WB如果最终所有者利用控制权把S的资源从B公司转移到A公司（S0）存在隧道行为时，最终所有者的收益50％（WA＋S）＋25％（WB－S）＝50％WA＋25%WB＋25%S结论：（金字塔等结构导致的）控制权和现金流权力的分离使控制性股东使用隧道行为从而使子公司小股东的利益受到损害成为可能隧道效应孙公司被子公司掠夺，而子公司又被母公司掠夺，如此不断隧道行为的一个案例LGSecurities（LGS）对LGMerchantBank（LGB）的购并LGS和LGB都是韩国最大的企业集团之一LG集团的子公司为了重组负债累累的LGB，LG集团决定由集团中最具盈利能力的LGS兼并LGB这项决策遭到LGS小股东的强烈反对，并诉诸于法庭但法庭最终仍然同意LG集团的决定“诚信责任”原因：隧道行为通常难以证实，因而通常可能被认为是合法的（四）支撑行为隧道效应从处于金字塔底部的公司向处于金字塔顶端的最终所有者转移资源问题：处于金字塔顶端的最终所有者是否会在一些特殊情形向处于金字塔底部的公司提供资源转移？Friedman，Johnson，andMitton（2003）、RiyantoandToolsem（2003）等的研究表明，企业集团的控制性股东也会在子公司陷入财务困境时，使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，从而给子公司小股东带来利益支撑行为（Propping）：控制性股东以自有资金注入子公司，帮助子公司摆脱困境的行为支撑行为是反向的隧道行为（AReverse/NegativeTunneling）支撑效应母公司以自有资金挽救子公司，被挽救的子公司进一步着手挽救孙公司，如此不断支撑行为的一个案例：三星（Samsung）集团亚洲金融危机使三星集团的子公司SamsungMotors濒临破产边缘1999年SumsungElectronics总裁（控制整个三星集团的家族的家长）用自有财富帮助SamsungMotors偿还了债务，从而使SamsungMotors的小股东从中收益支撑行为出现的原因Friedman，JohnsonandMitton（2003）支撑行为出现的一个可能原因是控制性股东希望企业能生存下去以保留在未来采取隧道行为的可能性与隧道行为类似，支撑行为同样难以证实（五）新兴市场金字塔结构存在的原因Leff（1978）：金字塔结构是尚未发展的金融市场的替代KhannaandPalepu（1997）：管理者才能是稀缺商品，通过家族所形成金字塔结构可以实现控制权在不同国家的合理配置Wolfenzon（1999）在金字塔结构下，最终所有者与其它股东共同分担攫取私人收益所导致的新企业负的可证实价值（负的外部性）对LaPorta等（1999）的经验研究提供了理论解释：在投资者利益保护较弱的国家金字塔结构将更多RiyantoandToolsema（2003）同时考察了隧道行为和支撑行为对金字塔结构存在的影响当隧道行为和支撑行为可能时，金字塔结构与水平结构相比将给控制性股东带来更多的收益隧道和支撑行为证明了金字塔结构存在的合理性（六）分散股东投资的激励既然子公司的小股东将理性预期到将被最终所有者通过隧道行为进行剥夺，那么，他们为什么愿意成为该子公司的股东？RiyantoandToolsema（2003）支撑行为的存在“隧道行为独自无法成为金字塔结构存在的充分条件”其他一些解释：小股东通常不能确切地区分隧道行为的范围（不可证实）小股东甚至不清楚自己希望投资的公司处于金字塔结构的底部还是顶端成为金字塔结构底部公司的小股东可能是“无奈之举”，原因是金字塔结构是通过兼并而不是通过首次公开发行形成的思考的问题：既然小股东（即使存在支撑行为）终将被最终所有者以隧道行为进行盘剥，理性的小股东投资激励的来源？小股东避免最终所有者以隧道行为进行盘剥可能采取的对策和相应的公司治理模式？Remark投资者之间的利益冲突的严重性并不意味着公司治理研究可以忽视投资者与经营者的利益冲突“最近的丑闻（Enron，WorldCom等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为”（Rajan和Zingales，2003）两种代理成本解决途径的部分一致性复习与总结重要概念：金字塔结构、隧道行为、支撑行为问题：最终所有者实现公司控制的方式？最终所有者如何利用金字塔结构对分散股东进行盘剥？新兴市场金字塔结构存在的可能原因？