电力行业2007年二季度暨下半年投资策略

电力行业2007年二季度暨下半年投资策略中长期建仓时机到来，重点配置火电龙头平安证券综合研究所电力行业研究员窦泽云2007年4月目录•一、中长期建仓时机到来•1、利用率周期反转在即•2、煤、电价格影响趋弱•二、重点配置火电龙头•重点推荐：国电电力、国投电力、华能国际•三、部分二线股值得关注•重点推荐：文山电力•四、理性看待整体上市和注资300035004000450050005500600019771980198319861989199219951998200120042007E2010E年发电利用小时（小时）一、中长期建仓时机到来－利用小时反转在即81-91共11年91-99共9年99-08共10年07低点是中长期投资建仓时机多周期统计表明，一轮利用小时周期在10年左右，建设周期是决定主因，07－08年间是此轮周期的低点。•关停小机组助力景气回升•07年1月29日，30个省区市和六大电力电网企业的负责人，与发改委签订目标责任书：“十一五”期间关停5000万千瓦以上燃煤小机组。•5000万小火电占10万千瓦及以下小火电机组的近50%，占目前火电装机的10%。•预计可助力年1%～2%的利用小时回升。•节能降耗推进可能减少用电需求•我们认为节能降耗将在“十一五”后期得到实质性推动，不会影响行业08年利用率反转。一、中长期建仓时机到来－利用小时反转在即关停5000万小机组分布华能7%华电10%大唐10%国电10%中电投8%其他55%200520062007E2008E2009E2010E新增装机（万千瓦）7480101177500550050005000总装机（万千瓦）517186220068900744007940084400发电量增速（%）13.813.512.511.510.510.0利用小时(小时)542552214943492350445180利用小时变化-30-203-278-20121159利用小时同比（%）-0.5-3.7-5.3-0.42.53.2水电利用小时366434343434343434343434水电变化202-2300000火电利用小时586556335281525654165615火电利用小时变化-126-233-352-25151199火电利用小时（%）-2.1-4.0-6.2-0.52.93.7一、中长期建仓时机到来－电力供需预测•煤炭供需环境宽松：•预计07年新投产矿井产能1.4亿吨。•07年电煤需求增量在9000万吨左右，其他行业需求增量预计在5000～6000万吨之间。•07年中国可能成为煤炭净进口国，净出口量下降2000～3000万吨，对市场影响不容忽视。净出口呈现下降趋势对市场影响增大单位：万吨/年一、中长期建仓时机到来－高位稳定的煤价-2000020004000600080001000097年98年99年00年01年02年03年04年05年06年07年E进口出口净出口•煤价仍有维持高位的要求：•吨煤生产成本上升，有通过提价向下游转嫁的压力，主要体现为合同电煤价格上涨。•资源品价格提升趋势的带动。•预计市场煤价格07年有望延续06年的水平，有小幅度下降的可能。一、中长期建仓时机到来－高位稳定的煤价07年新增煤炭还原成本还原成本项目涉及内容现折合吨煤成本支出预计还原新增吨煤成本资源成本探、采矿权和资源税5元左右5～10元环境成本环境恢复治理没有明确列示5元安全成本安全费、维简费30～50元增加有限工资福利成本工资、福利30～50元5～10元可持续发展可持续发展基金020元转产费用转产费05元合计新增40～50元•06年以来吨煤生产成本上升的主要原因：•矿井开采条件变差导致生产成本增加。•原材料、人工工资等煤炭生产成本上升。•资源税、安全费计提标准、出口退税等政策变动使煤炭生产成本增加。•宏观上电价有调升的要求•随着资源稀缺性的逐渐显露，以及中国政府推进节能环保政策，水、电、油、气、煤等资源价格趋势看涨。•电价相对特殊，但在宏观上仍有伴随其他资源品上涨的要求。•由于电源结构，节能降耗等因素，总体销售电价、上网电价必定持续走高。•但是否煤电联动，以及幅度存在不确定性。•较之年初，煤电联动可能性正在加大。一、中长期建仓时机到来－可能调升的电价国网公司平均上网电价总体趋势向上，年增速3%左右0.220.240.260.280.30.320.340.36200220032004200520062007E2008E元/千瓦时•煤、电价格经历大幅上涨后，自身波动进入平稳期。•此外，煤电联动的作用，05年后煤、电价对电力行业的综合作用减弱，行业盈利渐趋平稳。•因此，我们认为不必过于关注电价是否再次调整，不调整，煤价将维持稳定，若调整，煤价再度上涨的可能性加大。•利用小时周期对行业盈利能力的影响凸显。一、中长期建仓时机到来－煤、电价格影响趋弱10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000200120022003200420052006火电上市公司加权平均毛利率（％）二、重点配置火电龙头－充分享受行业回暖•火电龙头公司有大集团支持，机组质地优良，业绩增长有保障，可充分享受行业回暖。•在电改、环保节能政策推进中，龙头公司可依靠集团背景，抢占先机，受冲击较小，另外运做相对规范，违规风险小。•估值优势，目前火电龙头公司估值水平低于行业平均估值水平。•重点推荐：国电、国投和华能二、重点配置火电龙头之国电电力——合理规划铸就长期价值•“合理规划”之“合理”的解析•规模增速合理2004-2014年的10年间，权益装机年均增速达到14%，2006-2014年间，平均增速10%。这是一个保底的增长速度，可进可退。我们认为这样的扩张速度相对合理，将有效保持业绩增长，同时有余地应对行业周期的波动。如此长远的规划，上市公司中独此一家。•结构合理在公司目前规划项目中，水电比例较高，09年瀑布沟项目陆续投产后，公司水电比重将不断提高，至2014年，公司水电装机将占36%的比重，这一比例高于行业平均水平，较为均衡，有助于公司实现不同外部环境变化下的稳定发展。02004006008001000120014002004200520062007E2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E万千瓦0%5%10%15%20%25%30%近年扩张低点二、重点配置火电龙头之国电电力——合理规划铸就长期价值06年是扩张低点，07年迎来投产小高峰75%0%5%10%15%20%25%2005607E08E09E10E11E华能国电国投0100020003000权益装机（万千瓦）200420052006华能国电国投06年底大股东资产VS上市公司资产集团上市公司集团装机上市公司权益装机集团装机/上市公司装机华能集团华能国际572129751.9国电集团国电电力44457106.3国家开发投资公司国投电力21002737.7二、重点配置火电龙头之国电电力——合理规划铸就长期价值比较的角度看，国电成长空间仍十分可观集团比上市公司的规模比例决定了成长空间，合理规划奠定了其成长基础，因此建议长期持有分享长线价值，以及可能出现的惊喜，维持“推荐”评级。按5月9日股价14.49元二、重点配置火电龙头之国电电力——合理规划铸就长期价值截止年度主营收入净利润增长EPS市盈率股利股息率12月31日(百万)(百万)(%)(元)(倍)(元)(%)2005A1104593011.10.4135.30.080.52006A1323610017.60.4135.30.100.72007F15339110810.80.4631.50.100.72008F20005155540.30.5526.30.151.02009F22206187720.70.6621.90.151.0二、重点配置火电龙头之国投电力——最具想象空间的电力股电厂装机权益2006200720082009合并电厂小峡公司5350%53535353靖远二公司12450%94124124124曲靖公司12044%120120120120厦门华夏嵩屿电厂12035%120120120120国投北部湾6055%60606060小峡公司乌金峡（在建）1450%00714参股电厂徐州华润12030%120120120120淮北国安6035%60606060权益装机合计258.3273.3276.8280.3增幅75.4%5.8%1.3%1.3%空间来自注资——08年公司几乎没有装机增长，注资可能性极大最可能的注入资产，公司托管电厂情况单位：万千瓦委托管理电厂股权装机权益装机类型投产情况甘肃电投张掖发电有限责任公司45%2×3027火电已投产国投钦洲发电有限责任公司55%2×6066火电在建湖南益阳第二发电有限责任公司35%2×6042火电在建国投宣城发电有限责任公司40%2×3024火电在建国投云南大朝山水电公司50%6×22.567.5水电已投产天津国投津能发电公司（前期项目）65%2×100130火电前期晋城国投华实热电公司（前期项目）49%2×3029.4热电前期装机合计755385.9二、重点配置火电龙头之国投电力——最具想象空间的电力股潜在注资电厂盈利预测委托管理电厂股权装机05利润年均利润预测权益利润甘肃电投张掖发电有限责任公司45%2×30-0.07亿1亿0.45亿国投云南大朝山水电公司50%6×22.54.1亿4亿2亿国投钦洲发电有限责任公司55%2×602亿1.10亿湖南益阳第二发电有限责任公司35%2×602亿0.70亿国投宣城发电有限责任公司40%2×301亿0.40亿天津国投津能发电公司（前期项目）65%2×1004.5亿3.00亿晋城国投华实热电公司（前期项目）49%2×301.5亿0.74亿装机合计755二、重点配置火电龙头之国投电力——最具想象空间的电力股•由于有大朝山这样的优质资产，加上公司目前股价不低，本次注资有望增厚股东权益。•注资方案假设发行股份4亿发行价格11元募集资金44亿收购电厂大潮山、张掖、宣城、钦州、益阳净资产溢价假设65%08权益净利润4.65每股收益1.16二、重点配置火电龙头之国投电力——最具想象空间的电力股截至年度主营收入净利润增长率每股盈利市盈率EV/EBITDA股息股息率12月31日(百万)(百万)(%)(元)(倍)(倍)(元)(%)20031377215-0.7621.523.60.000.02004237832852.90.5828.215.60.100.82005305738015.50.6724.412.80.635.3200642174118.20.5032.79.60.181.52007F720455535.20.5828.27.80.201.72008F71505600.80.5927.77.60.201.7二、重点配置火电龙头之国投电力——最具想象空间的电力股大朝山和二滩注入前，公司仍具有较大吸引力，维持“推荐”评级。按5月9日股价16.36元,08年业绩不考虑注资。二、重点配置火电龙头之华能国际——电力股中的估值洼地•2006年是公司装机容量增长高点，共有18台机组投产，合计装机715万千瓦，权益装机增速达到26%，超出预期。•高峰过后，公司规划建设装机将进入平稳增长阶段，预计07、08年权益装机增速回落到8%左右。•09年装机目前还不能完全确定，公司目前规划机组仅能带来5%左右的增长。公司权益装机历史增长情况及规划050010001500200025003000350040002001200220032004200520062007E2008E2009E0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%权益装机容量（万千瓦）同比二、重点配置火电龙头之华能国际——电力股中的估值洼地图表2已核准在建电厂投产时间预计单位：万千瓦•07年后公司已核准装机规划电厂装机权益投产分布200720082009玉环电厂二期2×100100%1001000营口电厂二期2×60100%1