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第十一章货币政策的传导机制与政策效应第一节货币政策变量之间的关系第二节货币政策的传导机制理论第三节货币政策的经济效应分析第四节货币政策的有效性问题第五节中国的货币政策传导机制第一节货币政策变量之间的关系传导机制含义(conductionmechanismofmonetarypolicy)是指中央银行根据货币政策最终目标，运用货币政策工具，通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民，对其投资和消费等产生影响的过程。中介指标是核心政策工具与操作指标的关系1、法定准备金比率与操作变量的关系1、法定准备金率与准备金的关系2、法定准备金率与短期利率的关系政策工具与操作指标的关系2、再贴现率与操作变量的关系1、再贴现率与准备金的关系2、再贴现率与短期利率的关系政策工具与操作指标的关系3、公开市场业务与操作变量的关系1、公开市场业务与准备金的关系2、公开市场业务与短期利率的关系2、基础货币与利率之间的关系1、基础货币与货币供应量的关系操作指标与中介指标的关系3、存款准备金与货币供应量的关系基础货币与货币供应量的关系基础货币变动的内容货币供应量的变化1、央行增加对金融机构的贷款2、央行买入证券资产3、财政存款增加4、央行买入黄金、外汇资产5、国外存款或对国际金融机构负债增加1、增加2、增加3、减少4、增加5、减少2、利率与最终目标的关系1、货币供应量与最终目标的关系中介指标与最终目标的关系3、一个实证研究各层次货币供应量的估计结果MSa·GDPb·CPIcM00.34740.03540.1129M10.33980.01360.1100M20.44310.00740.1443M2-M1-0.00530.07070.1739Ms=a·GDP+b·CPI+c第二节货币政策的传导机制理论中央银行①运用政策工具②改变中介指标经济变量③影响④实现最终目标第二节货币政策的传导机制理论含义：探讨货币供应量对就业、产量、收入及价格等实际经济因素产生影响的方式、途径和过程的学说。Mishkin（1995）认为，货币政策传导渠道主要有：利率渠道、金融资产价格渠道、信贷渠道和汇率渠道。(ConductionMechanismofMonetaryPolicy)货币观信用观第二节货币政策的传导机制理论货币政策传导途径货币途径信贷途径利率途径资产价格途径汇率途径信用传导途径信贷配给途径资产负债表途径q效应途径财富效应途径MoneychannelCreditchannel早期的货币政策传导机制理论最有代表性的费雪现金交易数量论费雪交易方程：MV=PTM流通中的货币，V货币流通速度，P价格，T交易量他认为：在短期内，V是稳定的，T在一定时期内不变，价格的变动是由货币数量决定的，而且是同方向变动。（货币只有交易媒介功能）早期的货币政策传导机制理论早期观点一国一定时期内的商品数量和货币的流通速度在短期内基本保持稳定不变，因此货币的作用过程较为简单：MsPY现代货币政策传导机制理论货币政策的利率传导机制货币政策通过利率途径对经济活动产生影响是凯恩斯学派的观点，被认为是最重要的传导渠道之一。这一传导机制强调货币资产价格——利率，而不是金融的存量在货币政策传导中的作用。利率途径示意图货币量变动利率变动消费储蓄投资银行存款证券资产实物资产消费与利率负相关投资与利率负相关资产结构调整凯恩斯(Keynes)学派的利率传导机制货币供给量Ms增加（减少）利率i下降（上升）投资I增加（减少）总支出E增加（减少）总收入Y增加（减少）乘数效应Ms↑→i↓→I↑→E↑→Y↑Ms↑→P↑→π↑→ir↓→I↑→Y↑ee“凯恩斯陷阱”rr0ISY0LM1LM2Y存在凯恩斯陷阱时扩张性货币政策效果一般均衡分析rr0Md0M0MM考虑两个市场相互作用的政策效果r1Md1Ms↑→i↓→I↑→E↑→Y↑→L(Y)↑→L(i)↓→i↑→I↓E↓→Y↓现代货币政策传导机制理论金融资产价格传导机制随着资本市场的深化和发展，资产价格的变动使货币政策传导机制更加复杂。货币政策可分为冲击（shock）和传导两个过程：货币冲击引起金融资产价格的变化；金融资产价格变化对微观经济主体的投资与消费带来影响。主要有：相对资产价格理论、托宾q理论、财富效应、流动性理论。现代货币政策传导机制理论1、相对资产价格传导机制现代货币主义学派认为，货币供应量的变动无需通过利率进行传导，而是直接引起资产结构调整，进而影响各种资产的相对价格。短期内，实际产出和物价水平同时变化；长期内，只引起物价水平的变动。Ms↑→E↑→I↑→Y↑2、后凯恩斯学派的传导机制理论（1）托宾(Tobin)的q理论Ms↑Ps（股票价格）↑q↑I↑Y↑q比率=公司的市场价值/资产重置成本当q1时，购买新生产的资本产品更有利，这会增加投资的需求；当q1时，购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜，这样就会减少资本需求。2、后凯恩斯学派的利率传导机制理论（2）米什金(Mishkin)的流动性理论Ms↑Ps↑V↑DCA↑Y↑v即金融资产价值，D为财务困难的可能性，CA为耐用消费品支出Ms↑Ps↑V↑DH↑Y↑H即新住宅支出（3）莫迪利亚尼(Modigliani)财富效应货币量Ms↑股票价格Ps↑金融资产价值FW↑毕生财富LR↑消费C↑总收入Y↑扩张性的货币政策使得货币供给量增加，又使得普通股票价格上升，以及金融资产的市场价值上升，消费者的毕生财富也增加，进而增加消费。现代货币政策传导机制理论汇率的货币政策传导机制在开放经济条件下，一国的货币政策必然具有双向的“溢出效应”。当前，大规模、投机性强的国际资本流动传递着货币政策的“溢出效应”。人们更多地关注货币政策对汇率的影响，而汇率则通过影响通货膨胀、利率、进出口商品价格来发挥传导作用。现代货币政策传导机制理论汇率的货币政策传导机制1、通货膨胀率机制2、利率机制3、价格机制MsINFEMsiEMsEINFiNEY汇率的传导机制理论MsiICENEy封闭经济体开放经济体Inf现代货币政策传导机制理论信用可获得性与信用传导机制信用渠道理论是关于货币政策传导机制研究中比较新且有争议的理论，是20世纪50年代出现的，强调由于金融市场缺陷的存在，信用因素（厂商、银行的融资结构）在货币政策传导过程中的作用不可忽视。现代货币政策传导机制理论1、信用可获得性理论利率变动对贷款人信用供应可能性产生影响：（1）流动性F（2）预期原因。当货币供应量Ms减少，利率i上升，金融机构的流动性F下降，信用供应L可能性减小，从而紧缩信用，抑制经济。Ms↓→i↑→F↓→L↓→Y↓2、银行信贷渠道Bernanke&Blinder（1988）提供了一个类似于IS-LM模型的CC-LM模型。LM0LM1CC0CC1Y0Y1Y2i1i2i0iY2、银行信贷渠道Ms↑BD↑BL↑I↑Y↑Bernanke&Blinder（1988）提供了一个欧诺个类似于IS-LM模型的CC-LM模型。银行信贷渠道传导过程为：扩张性的货币政策使得货币供给量扩大，会增加银行可用资金，银行可贷资金增加，引起投资支出的增加，刺激经济增长。3、资产负债表渠道主要指货币政策通过影响股票价格，引起企业资产净值的变化，进而影响银行贷款过程中的逆向选择和道德风险的发生，从而改变投资支出的传递过程。MsPs企业资产净值N逆向选择贷款L产出YorCF投资I道德风险股票价格or现金流4、居民资产负债表的消费支出渠道Ms↑Ps居民财富FA财富困难的可能性LFD主要通过居民对耐用消费品和住房支出的流动性效应来实现。也就是说，货币政策主要通过影响消费者的消费意愿，而不是通过银行的贷款意愿达到预期目的。↑↑耐用消费品和住房支出CDHE总收入Y↑↑货币政策传导机制货币供给利率对投资的效应托宾q理论信贷观点非对称信息效应耐用消费品效应财富效应流动性效应汇率效应传导机制货币供给利率货币供给股票价格货币供给贷款可得性货币供给股票价格逆向选择道德风险货币供给利率货币供给股票价格金融财富价值货币供给股票价格金融财富价值财务困难的可能性货币供给利率汇率投资住宅投资投资住宅投资耐用消费品消费住宅耐用消费品净出口货币政策传导机制的一般模式货币供给量利率、金融资产价格投资与消费国民生产总值货币政策的传导机制图示政策工具中介指标政策目标公开市场业务再贴现率法定准备金率其他工具超额准备金基础货币利率货币供给量充分就业经济成长稳定物价平衡国际收支近期指标远期指标三个基本过程两类传导机制货币政策的传导机制图示三个基本过程两类传导机制货币政策传导机制的三个环节1、从中央银行至金融机构和金融市场中央银行的货币政策工具操作，首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为，以及金融市场上货币供给与需求的状况；货币政策传导机制的三个环节2、从金融机构和金融市场至企业和居民从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为，从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响；货币政策传导机制的三个环节3、从企业、居民的投资和消费至产量、物价、就业的变动从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等两类货币政策传导机制中央银行货币政策工具货币准备利率水平货币供给量运用影响改变一般性工具选择性工具补充性工具金融机构金融市场内部传导机制外部传导机制货币供给量影响社会财富资产结构信用可供量心理预期改变金融机构、企业、居民、政府部门投资消费影响社会总产出实现货币政策目标金融市场商品市场第三节货币政策的效应分析含义：是指货币政策实施对社会经济生活产生的影响。包括：1、货币政策的数量效应2、货币政策的时间效应Effectsofmonetarypolicy第三节货币政策效应货币政策的数量效应☆含义:指货币政策效应的强度，即发挥效力的大小☆判断:★yt+1ytpt+1pt＞yt+1ytpt+1pt＜★负面效应yt+1ytpt+1pt=★货币政策无效理想的结果第三节货币政策效应货币政策的时间效应(TimeLag)☆含义:指货币政策效应的滞后性，即发挥效力的长短☆原因:1、对经济形势判断的滞后2、政策设计和实施的滞后3、对货币政策变化的反应滞后4、价格的调整缓慢滞后货币政策的时间效应-时滞分解图经济金融形式变化需要采取行动央行认识有必要改变政策央行调整政策工具商业银行改变信用条件，对中介指标产生作用对最终目标产生影响作用t0t1t2t3t4认识时滞决策时滞操作时滞市场时滞内部时滞外部时滞货币政策时滞研究的经验证据研究者研究对象时滞估计值弗里德曼和施瓦茨美国外在时滞14个月布鲁纳和梅尔查美国内在时滞2个月斯波林科美国8.6-19.9（月）梅耶美国紧缩政策对于投资：5个月-50%；9个月-75%扩张政策对于投资：7个月-50%；10个月-75%安德森和乔坦美国6-23（月）坦纳美国3-6（月）海加拿大12-18（月）乌尔特斯英国6个月-效应开始；12个月-50%；24个月-100%哈伯特智利6个月-50%；12个月-75%；18个月-88%；24个月-100%货币政策效应的衡量外部效应指标反映总体社会经济状况的指标GDP和GNP指数失业率国际收支状况反映通货膨胀程度的指标GNP的平减指数商品零售价格指数RPI消费物价指数CPI批发物价指数PPI反映货币供给数量及结构变化的指标反映币值情况变动的指标MS增长率MS结构比率——货币购买力purchasingpower内部效应指标第四节货币政策的有效性问题货币政策对经济的影响价格水平P产出水平QASAD1AD2AD3AD4P1P2P3P4Q1Q2Q3Q4E1E2E3E4MSADASMD第四节货币政策的有效性问题古典学派的“货币面纱论”：无影响价格水平P产出水平QASAD1AD2P1P2QN工资价格极富弹性充分就业第四节货币政策的有效性问题早期凯恩斯学派的的观点价格水平P产出水平QASAD1AD2P1Q2Q1工资价格刚性假说凯恩斯学派的“非危机时期的有效论”