永安药业(002365)定价报告

郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。公司研究报告永安药业(002365)定价报告——我国最大的牛磺酸生产企业定价区间32.10-37.45元健康护理/医药发布时间：2010年3月4日投资要点：z永安药业是我国最大的牛磺酸生产企业，占据国内产能和销售量的50%，世界的40%。z牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，在人体内有广泛的生理生化功能，因此作为添加剂被广泛应用于功能性饮料、食品、保健品以及宠物饲料中，国内国外都有较强的需求。z永安药业采用的环氧乙烷法生产牛磺酸，具有原料成本低，收率高，反应时间短，单线产能高等优点，所以永安药业在牛磺酸的生产上具有一定的领先优势，公司开发出球形颗粒牛磺酸，具有更高的稳定性。z公司生产的主要成本是环氧乙烷，牛磺酸的价格波动和环氧乙烷的价格波动基本吻合，所以公司的毛利率和利润率保持稳定的状态。z公司募集资金项目主要投向于牛磺酸的扩产以及向上游环氧乙烷产业和下游牛磺酸衍生产品延伸，牛磺酸扩产项目具有较好的盈利前景，而另外两个项目的不确定性较大。z预计公司2010-2012年每股收益为1.07元、1.28元和1.57元，公司虽然是原料药企业，但是毛利率和利润率较为稳定，因此给予2010年行业平均的估值30-35倍，上市后合理的定价区间32.10-37.45元。业绩预测：主营收入(万元)增长率(%)净利润(万元)增长率(%)EPS(元)ROE(%)市盈率(倍)红利收益率(%)200931,030-30.666,505-36.590.702010E44,40043.099,84751.381.072011E53,20019.8211,78319.661.282012E68,50028.7214,47422.831.57发行数据2009年发行前股本（万股）7,000发行数量（万股）2,350发行价格（元）31.00发行前EPS（元）0.93发行后EPS（元）0.70发行每股净资产（元）4.63发行日期2010-2-22上市日期2010-3-5主承销商国信证券分析师:宋晗执业证书编号：S0550107120994TEL:[phone]FAX:[phone]Email:[e-mail]地址:上海市延安东路45号20楼邮编:200002公司研究报告2郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。永安药业是一家位于湖北潜江的原料药生产企业，其主要产品牛磺酸是一种非蛋白类氨基酸，在人体内有广泛的生理生化功能，因此作为添加剂被广泛应用于功能性饮料、食品、保健品以及宠物饲料中，国内国外都有较强的需求。虽然产品的价格受到经济危机的影响波动较大，但是由于公司采用新的合成路线，所以公司产品的毛利率和净利率都保持在较高的水平。未来公司一方面扩大产能来满足国内外的需求，另一方面通过向产业链的上下游延伸来增加自身的抗风险能力和获得更大的收益。公司目前正处于转型期，未来的增长前景取决于这次转型是否能够取得预期的效果。1、快速崛起的民营企业永安药业的前身是永安有限，由公司的董事长陈勇先生等在1995年创建，开始生产甲硝唑等产品，在2001年正式开始转型生产牛磺酸。公司在股份制改造以后，形成了目前的股东结构，其中董事长陈勇先生直接和间接持有公司发行前34.53%和发行后25.84%的股份，是公司的控股股东。而公司的高管也多持有公司的股份。图一、公司发行前的股东结构图数据来源：招股说明书、东北证券研究所公司研究报告3郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。表一、公司管理层持股情况表数据来源：招股说明书、东北证券研究所2、牛磺酸是公司的主要产品公司是国内最大的牛磺酸生产企业，目前产能超过21000吨，占国内产能的50%以上，具有领先的市场地位。而牛磺酸产品占公司销售收入的100%，因此公司的近期发展主要取决于牛磺酸产品。1）全球对牛磺酸的需求持续增长牛磺酸又称2-氨基乙磺酸，是一种非蛋白氨基酸，在体内处于游离状态，不参与蛋白合成。但是与胱氨酸和半胱氨酸的代谢有较密切的关系，可以影响到人体神经系统、视觉系统、内分泌系统以及消化系统的生长发育和多种功能，是重要的非蛋白氨基酸。人体合成牛磺酸的半胱氨酸亚硫酸羧酶（CSAD）活性较低，主要依靠摄取食物中的牛磺酸来满足机体需要。目前牛磺酸产品主要用于奶制品、功能性饮料、宠物食品、食品添加剂和药品等，随着近些年人们对牛磺酸功能的逐步认识，对牛磺酸的需求不断增长，预计到2010年全球的需求将会超过10万吨，年增长率超过20%。目前消费主要集中在发达国家，但是发展中国家对牛磺酸产品的需求在不断增加。公司研究报告4郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。图二、牛磺酸用途广泛牛磺酸用途占比饮料45%宠物食品30%食品14%其他1%医药2%饲料8%数据来源：招股说明书、东北证券研究所2）永安药业具有产能和生产工艺上的优势传统上牛磺酸是从动物内脏中提取，但是自从能够化学合成以后，牛磺酸才实现了大规模的生产，目前主要的合成方法主要有乙醇胺法，二氯乙烷法和环氧乙烷法等。于传统的乙醇胺法相比，公司采用的环氧乙烷法具有原料成本低，收率高，反应时间短，单线产能高等优点，所以永安药业在牛磺酸的生产上具有一定的领先优势。在这种情况下，公司通过3次扩产，产能从2001年2000吨扩大到目前的21000吨，产能和出口额都占50%以上，在国内具有一定的统治地位。图三、2006年和2008年牛磺酸主要生产商出口份额数据来源：招股说明书、东北证券研究所公司研究报告5郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。图四、2009年前11个月牛磺酸主要生产商出口份额数据来源：招股说明书、东北证券研究所图五、2008年牛磺酸产量分布数据来源：招股说明书、东北证券研究所3）环氧乙烷是影响牛磺酸成本的主要因素牛磺酸的结构比较简单，反应的步骤不多，所以主要的生产成本集中在环氧乙烷上，2007-2009年，环氧乙烷占公司的主要成本的比例都在40%以上。所以环氧乙烷的价格决定着公司的利润率水平，2007-2009年虽然公司产品的价格呈现大幅的波动，最高时达到了4.68美元/公斤，最低时降到2.2元/公斤，但是公司的毛利率和利润率一直保持着较为稳定的水平，主要的原因就是在同一时期，环氧乙烷的价格也呈现出相同方向的价格波动。公司产品的出口退税率2007年从13%下调到5%，在2009年又上调到9%，但是整体看对公司业绩的影响远小于环氧乙烷价格的波动。公司研究报告6郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。表二、公司的成本结构表元/吨数据来源：招股说明书、东北证券研究所图六、牛磺酸和环氧乙烷价格波动图00.511.522.533.544.552007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月02000400060008000100001200014000160001800020000牛磺酸（美元/公斤）环氧乙烷（元/吨）数据来源：招股说明书、化工在线、东北证券研究所图七、永安药业毛利率与利润率变动不大05101520253035402007年报2008年报2009年报销售净利率(%)销售毛利率(%)数据来源：Wind资讯、东北证券研究所4）公司的客户资源稳定公司80%以上的产品都用于出口，公司的主要客户都是国际大型贸易商和主要公司研究报告7郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。的食品饮料生产商，因此客户结构较为稳定。尤其是公司加大了直接销售的力度，和终端消费商如红牛和雀巢等建立了良好的合作关系。国内市场未来也是具有潜力的领域，目前世界主要一些国家人均年消费牛磺酸量大致为：日本60g、美国50g、英国34g、德国32g、加拿大29g、法国26g、韩国19g、印尼17g、新加坡17g，而我国不足0.2g。国内销售的比例已经从2007年的10%提高到2009年的15%以上。3、公司募集资金项目主要投向于上下游的拓展虽然目前公司保持着较高的利润率水平，但是公司面临的主要问题是产品过于单一，对上游成本的控制能力不强，产品的技术水平不高，市场竞争比较激烈，虽然下游需求比较旺盛，但是公司享受不到下游的丰厚利润，因此公司此次募集资金项目主要是解决这三个问题。表三、公司募集资金投向万元数据来源：招股说明书、东北证券研究所1）年产10000吨球形颗粒牛磺酸项目该项目是牛磺酸的升级项目，原有的牛磺酸存在“针状结晶、流动性、分散性、溶解性差，影响使用效果”问题，3-4个月后就会形成结晶，不利于长途运输和储存。公司采用新的工艺，生产出球形的牛磺酸，使得保质期延长到1年以上。这一项目能够提高公司在国际市场上的竞争能力，保持并提高公司的市场份额，增加公司产品的附加值。项目投产以后，公司牛磺酸的产能将从目前的21000吨提高到24000吨，能够满足公司未来产能的需要。公司研究报告8郑重