公司财务管理(方轶强)专题三.风险收益与资产定价

专题三收益、风险和资产定价插入PPT《风险与收益》当企业的财务杠杆不同时，根据其股票收益特性回归得到的贝塔值差异很大。（简单介绍贝塔值的实际估计方法）财务杠杆对贝塔值的影响（插入数学推导）所得税对贝塔值的影响（插入数学推导）投资项目的风险处置投资项目的风险处置方法调整现金流量法•基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。.肯定当量系数是指不肯定的一元现金流量期望值，相当于使投资者满意的肯定的金额，它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。•优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。•肯定现金流量＝不肯定现金流量×肯定当量系数肯定当量系数与风险的程度是一个反向变化的，风险越小，当量系数越大。当前的无风险报酬率为4%，公司有两个投资机会，有关资料如表所示。A项目年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）未调整现值调整后现值0-400001-400001.0000-40000-400001130000.9117000.961512500112502130000.8104000.92461202096163130000.791000.88901155780904130000.678000.85481111266675130000.565000.8219106855342净现值17874965B项目年现金流入量肯定当量系数肯定现金流入量现值系数（4%）未调整现值调整后现值0-470001-470001.0000-47000-470001140000.9126000.961513461121152140000.8112000.924613944103563140000.7112000.88901244699574140000.698000.85481196783775140000.598000.8219115078055净现值153251860风险调整折现率法基本思路：对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。项目要求的收益率=无风险报酬率+项目的β×（市场平均报酬率-无风险报酬率）缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整当前的无风险的报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其β值为1.5，B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0.75。A项目的风险调整折现率＝4%＋1.5×（12%-4%）＝16%B项目的风险调整折现率＝4%＋0.75×（12%-4%）＝10%其他有关数据如表所示A项目年现金流入量现值系数（4%）未调整现值现值系数（16%）调整后现值0-470001.0000-470001.0000-470001140000.9615134610.9091127272140000.9246139440.8264115703140000.8890124460.7513105184140000.8548119670.683095625140000.8219115070.62098693净现值153256070B项目年现金流入量现值系数（4%）未调整现值现值系数（10%）调整后现值0-400001.0000-400001.0000-400001130000.9615125000.8621112072130000.9246120200.743296623130000.8890115570.640783294130000.8548111120.552371805130000.8219106850.47626191净现值178742659调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。风险调整折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整。这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量的风险。企业资本成本作为项目折现率的条件一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同，二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。结论：在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率计算项目的净现值有两种方法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，用企业的加权平均成本为折现率。另一种是股东现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股东现金流量的影响，用股东要求的报酬率为折现率。折现率＝加权平均成本＝某公司的资本结构为负债60%，所有者权益40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后息前现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同，该公司项目可以不断地持续下去。公司计划筹集60万元的债务资本，税后利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%，求该项目的净现值？插入式3-1两种方法计算的净现值是一样的，没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业的加权平均的资本成本折现股东现金流量。折现率应当反映现金流量的风险。股东现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。增加债务不一定会降低加权平均成本。实体现金流量法比股东现金流量法简洁。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响估计起来十分困难。项目系统风险的估计（唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险）项目系统风险的估计插入word文档《项目系统风险的估计》假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求出表中？位置的数字证券名称期望报酬率标准差与市场组合的相关系数贝他值无风险资产？???市场组合?0.1??A股票0.22?0.651.3B股票0.160.15?0.9C股票0.31?0.2?证券名称期望报酬率标准差与市场组合的相关系数贝他值无风险资产0.025000市场组合0.1750.111A股票0.220.20.651.3B股票0.160.150.600.9C股票0.310.950.201.9解析：（1）无风险资产的标准差、与市场组合的相关系数、贝他值，可以根据其定义判断。（2）市场组合与市场组合的相关系数、贝他值，可以根据其定义判断。（3）利用A股票和B股票的数据解联立方程：0.22=无风险资产报酬率+1.3×(市场组合报酬率-无风险资产报酬率)0.16=无风险资产报酬率+0.9×(市场组合报酬率-无风险资产报酬率)无风险资产报酬率=0.025市场组合报酬率=0.175（4）根据贝他值的计算公式求A股票的标准差根据公式:β=与市场组合的相关系数×(股票标准差/市场组合标准差)1.3=0.65×(标准差/0.1)标准差=0.2（5）根据贝他值的计算公式求B股票的相关系数0.9=r×(0.15/0.1)r=0.6（6）根据资本资产定价模型计算C股票的贝他值0.31=0.025+β×(0.175-0.025)β=1.9（7）根据贝他值的计算公式求C股票的标准差1.9=0.2×(标准差/0.1)标准差=0.95专题四：资本成本和资本结构资本成本资本成本是一种机会成本，指公司以现有的资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。资本成本影响因素包括总体的经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目的融资规模。个别资本成本资本成本•筹资费用（包括发行费、手续费等）特点：一次支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。•用资费用（如利息、股利等）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等债务成本满足特殊条件•特殊条件是指平价发行、筹资费为0税前的债务成本=利息率税后的债务成本=利息率×（1-所得税）•例1：假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为？kd=11%税后债务成本的简便算法是：税前债务成本率乘以（1-税率）只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。一般情况下，是求贴现率的过程续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：续前例，假设所得税税率t=30%，税后债务成本为KdtKdt=Kd×（1-t）=11.8301×（1-30%）=8.2811%这种算法是不准确的，因为可以抵税的是利息额，而不是折现率。债务价格（溢价或折价）和手续费率都会影响折现率的计算，但与利息抵税无关。只有在平价发行、无手续费的情况下，简便算法才是成立的。正确的算法是：普通股成本留存收益的成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业的追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率，企业就不应该保留留存收益而应将其分派给股东。留存收益的成本股利增长模型法股利增长模型法-假定收益以固定的年增长率递增。计算公式为资本资产定价模型法资本资产定价模型法-按照资本资产定价模型公式计算风险溢价法KS=Kb+RPC根据某项投资“风险越大”，要求的报酬率越高的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为式中：Kw----加权平均资本成本；Kj----第j种个别资金成本；Wj——第j种个别资金占全部资金的比重（权数）。计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。有关信息如下：（l）公司银行借款利率当前是10%，明年将下降为8.93%。（2）公司原有债券本年末即将到期,如果公司按850元发行面值为1000元，票面利率为8%，期限为5年，分期付息的公司债券,发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为l元，本年派发现金股利0.35元，股票获利率为6.36%，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元长期债券650万元普通股400万元保留盈余420万元（5）公司所得税率为40%；（6）公司普通股预期收益的标准差为4.708，整个股票市场组合收益的标准差为2.14，公司普通股与整个股票市场间的相关系数为0.5，；（7）当前国债的收益率为5.5%，整个股票市场上普通股组合收益率为13.5%。要求：（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）（l）计算银行借款的税后资本成本。（2）计算债券的税后成本。（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。（4）如果仅靠内部融资增加资金总额，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。