生物制品医药制造业

医药、生物制品/医药制造业公司调研简报2008年08月04日白云山A（000522.sz）广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。期待调整后的再次飞跃葛峥医药行业研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]2008为调整年2008年公司定义为调整年，即保持2007年的净利润水平。原因有：1、合资公司百特侨光仍处于适应期；2、成本压力难缓解；3、新农合、社区医疗的投入加大。未来几年业绩增长将步入快车道我们认为，经过2008年的调整和准备后，未来两年公司的业绩将逐步进入增长的快车道。1、优势拳头品种保持稳定持续增长；2、公司多个产品获得优质优价避免了降价风险；3、合资公司进入快速成长期；4、资源整合效应初显（包括旗下子公司资源整合、丰富的土地资源整合以及市场整合）；5、医改带来的新市场空间广阔；盈利预测与投资评级2008～2010年，公司主营业务收入增长22％、25％和26％，归属于母公司的净利润增长率为2.3％、41.2％和47.6％，实现每股收益0.315元、0.445元，0.657元。2008年是公司的调整年，我们认为，随着资源整合效应逐步显现，百特侨光逐渐扭亏为盈，公司的业绩将实现再次飞跃。我们的盈利预测中尚未考虑土地资源带来的收益，不排除土地资源收益的确认为公司业绩锦上添花。按照2008年0.315元的每股收益，给予40倍的PE，今年公司的合理股价为13元，我们给予“买入”的投资评级。风险提示1、合资公司百特侨光扭亏慢于预期。2、公司较高的财务费用短期难以缩减，影响业绩的体现。3、土地问题的解决慢于预期。4、对新农合投入加大导致费用上升，但是新农合对公司业绩的贡献慢于或低于预期。公司评级当前价格(元)9.31目标价格(元)13.00前次评级无评级股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅3.04%-3.06%-6.77%上证综指8.15%-17.64%-30.95%股票数据总股本(万股)46,905.37流通A股(万股)34,999.59主要股东:广州医药集团有限公司主要股东持股比例35.37%流通A股比例74.62%财务比率ROE18.28%ROA4.94%资产负债率71.34%每股净资产(元)1.692007年报数据.公司调研简报PAGE22008-08-042008为调整年2008年，公司定义为调整年，即保持2007年的净利润水平。具体原因有以下几点。（一）合资公司百特侨光仍处于适应期2006年11月，广州白云山制药股份有限公司、广州白云山侨光制药有限公司与百特（中国）投资有限公司签订了《框架协议》，约定由百特（中国）对白云山股份旗下的全资子公司广州百特侨光医疗用品有限公司增资组建合资公司。2007年4月，百特侨光医疗用品合资公司成立，白云山股份公司和百特（中国）各占50％的股权。2007年合资公司亏损7476.88万元，按照比例合并法影响白云山股份公司净利润3738.44万元。出现亏损的原因主要有：1、百特侨光合资后，需要按照美国百特的工艺、质量标准对原输液车间进行技术改造，2007年下半年都是车间技术改造停工期，停工期间主营销售收入仅为3302万元，直接导致利润的大幅下滑。2、根据白云山侨光公司分立合同规定，分立后由百特侨光公司负担退休人员费用，公司按照50％股权提取预计未来的退休人员费用4174万元，影响公司按比例合并的百特侨光利润总额4174万元。百特侨光今年1、2月份仍然处于停产改造阶段，从3月份开始恢复生产，虽然产能扩大了，但是目前仍然处于调试期间，销量还未放大。（二）成本压力难缓解近几年，中药材、化学原料药、辅料等各种原材料价格上涨明显，白云山和黄口炎清颗粒的原料之一山银花，从20多元至近60元，涨幅逼300％；板蓝根颗粒的主要原料板蓝根，也从6余元涨至8余元；复方丹参片原料丹参的价格由于去年翻倍增长，今年再涨10％。同时人工成本、企业年金也呈现逐年上升趋势，虽然公司主要药材（如板蓝根）有自己的GAP种植基地，同时通过改进生产管理、压缩费用、统一招标采购、节能降耗等方法进行内部消化，但是逐渐上升的成本压力短期内仍然不能缓解。2007年，公司的复方丹参片和板蓝根分别提价，所以毛利率有所上升，其他主要产品毛利率均有不同程度下降。图1：公司主要产品近几年毛利率情况01020304050607020032004200520062007清开灵(%)阿莫西林(%)一力咳特灵(%)复方丹参片(%)头孢曲松钠原料药(%)板蓝根(%)阿咖酚散(%)公司调研简报PAGE32008-08-04数据来源：WIND资讯图2：公司主要产品药材价格走势数据来源：中国药材市场网站（三）新农合、社区医疗的投入加大随着医改的推进，国家对农村和社区医疗投入的增加和农村社区市场的快速启动，普药是得益于医改最敏感的品种，因此大型普药生产企业将会在医改的盛宴中受益。目前越来越多的企业看重社区医疗、新农合市场这块诱人的蛋糕，开始了前期市场的开拓，公司对新农合、社区医疗这块市场的投入也在加大，预计近两年费用将会随着市场的开拓而增加。图3：公司近几年费用率情况公司调研简报PAGE42008-08-0432.1530.6731.3832.0931.713.2213.6613.7916.7616.9216.0215.7615.1411.2712.612.462.672.452.652.620510152025303520032004200520062007销售期间费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)数据来源：Wind资讯未来几年业绩增长将步入快车道我们认为，经过2008年的调整和准备后，未来两年公司的业绩将逐步进入增长的快车道。（一）优势拳头品种保持稳定持续增长2007年公司的复方丹参片、板蓝根颗粒、阿莫西林、清开灵、一力咳特灵、阿咖酚散、注射用头孢硫脒、头孢曲松钠原料药等八个品种销售超亿元。2008年，对于拳头产品公司采取多种销售方式保持市场占有率，同时对公司梯队品种加大市场扶持力度，预计今年将有10～11个品种销售过亿。复方丹参片：2007年销售收入2.7亿元，按照50％的比例合并报表1.35亿元，预计今年实现20～30％左右的增速，销售收入突破3亿元。板蓝根颗粒：2007年2.4亿元的销售收入，按照50％的比例合并报表1.2亿元，预计今年20％左右的增长。阿莫西林：2007年1.9亿元的销售收入，预计今年增长10～15％左右。清开灵：2007年销售收入1.9亿元，预计今年和去年持平。公司的清开灵是目前市场上剂型最齐全的，主要竞争对手是神威制药。今年增速放缓的主要原因是：公司认为此类产品市场需求很大，但是中药注射剂质量安全仍然处于备受争议的阶段，在这个阶段公司持观望态度，尚不愿做较大的投入促进销售；同时为了控制产品质量的稳定性，公司目前只是满足60％左右的市场需求，留下40％左右的市场缺口；并且公司今年下半年将会协同药监局、科研机构一起着手解决注射剂的质量安全问题。公司的清开灵属于优质优价产品，尚有提价空间。一力咳特灵：2007年销售收入1.5亿元，预计今年10～15％的增长。阿咖酚散：这个普药品种占据了具有绝对优势的市场份额，2007年销售收入1.1亿元，预计今年能保持15～20％左右的增速。注射用头孢硫脒：属于一类新药，国家科技进步二等奖，是公司的优势品种。2007年销售首次过亿，大幅增长50％以上，今年上半年这一良好趋势得到了延续，预计今年增长30％以上。头孢曲松钠原料药：由于此品种上游原料价格上涨，导致利润下降，PAGE52008-08-04公司调研简报公司采取了主动收缩战略，销售规模有所萎缩，2007年销售收入1.2亿元，今年估计过亿，增幅下降15％左右。中/长链脂肪乳注射液：这个产品是合资公司百特侨光的主要品种。去年下半年合资后百特侨光处于停产改造阶段，仅上半年此产品收入为8000万元。今年上半年3月份恢复生产后，销售收入达到5000～6000万元，全年有望过亿。随着百特侨光产销的逐步恢复，未来两年仍能保持较快增长。头孢他啶原料药：今年上半年增幅巨大，销售收入6000万元，全年有望首次过亿，成为公司又一个过亿品种。头孢克肟：2007年销售收入仅3000万元，今年预计过亿。中/长链脂肪乳注射液、头孢他啶原料药、头孢克肟这三个产品今年有望过亿，使得公司过亿品种达到10～11个。未来公司还将大力推动口炎清系列和消炎利胆两个产品的销售，拟将它们培育成公司新的增长点。（二）公司多个产品获得优质优价避免了降价风险2007年2月28日，国家发改委对278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发改委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%。同时，为扶持和促进中药行业健康发展，对少数质量和信誉好的企业，允许执行优质优价。这次对部分优质中成药的提价，表明国家药品价格政策的改变，今后对药品价格的调整将不再仅局限于降价，对于拥有好的品牌，好的质量的药品也会提价，这对坚持走品牌道路的公司而言，是一个重大的利好，增强了公司品牌普药的竞争能力，并且规避了今后主要产品降价的风险。公司有多个中成药成为优质优价品种，不降反升，获得最高零售价提高15%左右的待遇。具体为广州白云山制药总厂的感冒清片/胶囊、单七片；白云山明兴制药厂的清开灵注射液；白云山和记黄埔中药厂的复方丹参片。2007年公司的复方丹参片、板蓝根分别提价，并且今年很快体现出提价效益，显示了公司对产品价格终端较强的控制能力。（三）合资公司进入快速成长期百特是一家全球性多样化经营的医疗用品公司，是世界500强企业之一，专注于慢性病及危重病治疗领域，在全球范围内开发、生产和销售治疗血友病、免疫系统疾病、传染病、癌症、肾科疾病，以及深度创伤等复杂重症的产品。百特于上世纪80年代进入中国，是最早进入中国医疗市场的大型跨国公司之一。百特（中国）在肠外营养产品领域具有明显的竞争优势，有“全球肠外营养市场的领导者”之称。合资公司百特侨光成立后，在广州经济技术开发区按照欧洲GMP标准建造一个新厂房，工厂面积41133平方米，预计在2010年底建造完成并投入使用，新厂区投产后，第一期年产量预计可达到2000万袋。合资后，百特（中国）借助自身优势将会给合资公司带来产品线、市场、技术和经验等方面的拓展。产品线拓展：百特合资后已经引进的产品包括有新一代优化平衡的橄PAGE62008-08-04公司调研简报榄油脂肪乳ClinOleic·克林诺，和简单、安全、方便、灵活的即用型营养双腔袋Clinimix·克灵麦等。今后还将引进全球最畅销的橄榄油三腔袋等一系列产品。市场拓展：百特在亚太和拉美地区市场具有一定的优势，今后合资公司的产品将会在这些市场优先推广。技术和销售经验拓展：未来几年内，百特侨光将不断引进百特公司在肠外营养业务领域的全球领先产品、核心技术、先进生产工艺，以及在临床和市场销售等方面的丰富经验。2007年百特侨光亏损3738.44万元，主要产品中/长链的脂肪乳销售收入为8217.48万元，今年上半年销售收入5000～6000万元，估计今年销售过亿。我们认为，百特侨光今年可能扭亏，2009年开始业绩进入上升阶段，成为公司有一个盈利的重要来源。（四）资源整合效应初显1、旗下子公司资源整合公司旗下有9家子公司，有些厂房产能受限，而有些厂房存在着产品重复生产、闲置生产线的情况，成本浪费比较严重。公司打算将旗下子公司划分为抗生素、OTC、合资三大板块，各个板块统一管理，采取集中采购、集中结算等，节约成本并达到共享资源、各个企业协同发展的目的。表1：整合板块包含的子公司及主要产品广州白云山制药总厂口服头孢类抗生素阿莫西林、乙酰螺旋霉素、头孢硫脒广州白云山天心药业针剂头孢类抗生素头孢曲松钠、头孢拉啶等抗生素广州白云山化学药厂原料药头孢拉啶等原料药抗生素板块广州白云山侨光制药有限