申银万国 众生药业

上市公司公司研究/新股分析医药生物2009年11月26日众生药业(002317)——预计申购价格48-53元盈利预测:单位：百万元、元、%发行上市资料：主营收入收入增长率净利润增长率每股收益主营业务利润率净资产收益率发行价格（元）-发行股数（万股）2000发行日期2009/12/1发行方式网下发行+网上申购主承销商渤海证券上市日期*首日上市股数1600万股财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2009年06月30日每股净资产（元）3.27总股本/流通A股（万股）6000/0流通B股/H股（万股）0/0投资要点：分析师娄圣睿[e-mail]罗鶄[e-mail]联系人叶飞(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司公司是快速成长的民营中药企业：公司是一家民营中药企业，主要生产复方血栓通胶囊、众生丸、清热祛湿冲剂等中成药。张绍日持有公司上市后32.74%股份，是公司实际控制人。2006－2008年公司收入复合增长22%，净利润复合增长53%。2008年公司实现收入4.84亿元，同比增长20%，实现净利润7438万元，同比增长76%，净利润率15%，净资产收益率30%。z三大核心产品贡献主要收入利润：复方血栓通胶囊、众生丸和清热祛湿冲剂是公司三大核心产品，占公司2008年收入的59%，毛利的79%。其中复方血栓通胶囊定位于心脑血管和眼底病用药两大市场，2006-2008年收入复合增长35%。众生丸是OTC咽喉用药，市场竞争激烈，2006-2008年收入复合增长26%。清热祛湿冲剂是OTC清热类，2006-2008年收入复合增长10%。z从广东省走向全国，逐步覆盖空白市场：公司产品主要在广东省内销售，省外销售比例逐步提高，预计广东省内销售占比由2006年的87.3%下降为2009年的65%。三大核心产品中复方血栓通胶囊广东省内外销售各占50%，众生丸和清热祛湿冲剂绝大部分在广东省内销售。公司已进入全国36％的三级医院，14％的二级医院和29％的一级医院，很多空白医院待开发，复方血栓通胶囊还有很大的市场空间。z募集资金扩大产能：本次募集资金总投资额3.5亿元，主要是复方血栓通胶囊、众生丸和清热祛湿冲剂三大核心产品技术改造。z预计申购价格48-53元：我们预计公司2009-2011年全面摊薄每股收益为：1.25元、1.70元、2.29元，同比增长34%、36%、35%。我们认为众生药业合理发行价格48-53元，对应2010年预测市盈率28-31倍。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.公司是快速成长的民营中药企业公司是一家民营中药企业，主要生产复方血栓通胶囊、众生丸、清热祛湿冲剂等中成药。张绍日持有公司上市后32.74%股份，是公司实际控制人。图1：公司上市后股权结构资料来源：公司招股说明书，申万研究2006－2008年公司收入和净利润均快速增长，其中收入复合增长22%，净利润复合增长53%。净利润增长快于收入增长主要是高毛利的中成药业务增长较快，公司综合毛利率提高。2008年公司实现收入4.84亿元，同比增长20%，实现净利润7438万元，同比增长76%，净利润率15%，净资产收益率30%。图2：净利润增长快于收入增长资料来源：公司招股说明书，申万研究张绍日众生药业002317广东华南药业集团有限公司叶惠棠周卓和等134名自然人社会公众股东广东华南新药创制有限公司东莞市众生医药包装材料有限公司东莞市华南医药股份有限公司东莞市众生投资咨询服务有限公司32.74%7.84%34.42%25%11.11%30%20%30%100%70%80%70%0200400600200620072008百万元020406080200620072008百万元营业收入06-08年CAGR：22%净利润06-08年CAGR：53%2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值2006年至2009年中期公司净利润率从10%提升至18%，主要是公司综合毛利率从42%提高到61%。综合毛利率提高主要是复方血栓通胶囊、众生丸和清热祛湿冲剂等三大核心产品毛利率持续提升。图3：三大核心产品毛利率提高拉动净利润率上升资料来源：公司招股说明书，申万研究2.三大核心产品贡献主要收入利润复方血栓通胶囊、众生丸和清热祛湿冲剂是公司三大核心产品，占公司2008年收入的59%，毛利的79%，是公司收入和利润主要来源。图4：三大核心产品是公司收入和利润主要来源资料来源：公司招股说明书，申万研究2.1复方血栓通胶囊：心脑血管和眼底病用药两大市场2006-2008年复方血栓通胶囊收入复合增长35%，毛利率提高了11个百分点，主要是原材料成本下降。29.7%32.2%36.8%16.1%16.6%17.2%5.8%4.4%4.8%6.6%8.0%8.5%41.5%38.2%32.5%0%20%40%60%80%100%200620072008复方血栓通胶囊众生丸清热祛湿冲剂其他中成药化学药52.0%55.2%58.3%17.1%16.5%17.1%4.9%4.3%3.9%0.5%1.1%4.5%25.5%22.8%15.9%0%20%40%60%80%100%200620072008复方血栓通胶囊众生丸清热祛湿冲剂其他中成药化学药收入占比毛利占比42%47%53%61%39%30%32%35%18%10%10%15%0%20%40%60%80%2006200720081H2009毛利率期间费用率净利润率87%84%80%73%58%53%46%45%52%43%46%35%0%20%40%60%80%100%2006200720081H2009复方血栓通胶囊毛利率众生丸毛利率清热祛湿冲剂毛利率2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图5：复方血栓通胶囊收入快速增长，毛利率逐年提高资料来源：公司招股说明书，申万研究复方血栓通胶囊主要用于心脑血管和眼底病治疗。目前复方血栓通胶囊销售额中60%在眼底病治疗领域，30％在心脑血管用药领域，10％在其他用药领域。心脑血管用药市场大，竞争激烈，2008年心脑血管中成药市场规模276亿元，复方血栓通胶囊销售额占其中1.02%，位居行业第十六位。随着心脑血管疾病发病率的不断提高和医保覆盖率增加，人们就诊率和用药水平的不断提高，我国心脑血管中成药市场发展较快，2005－2008年市场规模复合增长16.73%。预计未来2年市场规模年增长16％以上。眼底病是指视网膜、视神经、脉络膜等眼球后半部组织的疾病，2008年市场规模约4.9亿元，市场规模相对较小。2005－2008年市场规模复合增长14.08%，预计未来2年保持15%以上增长。复方血栓通胶囊是国家医保目录中唯一用于治疗眼底病的中成药，销售额占眼底病22.27%市场份额，位居行业第一。图6：心脑血管中成药市场和眼底病用药市场规模资料来源：公司招股说明书、申万研究17.28%17.05%17.31%16.43%15.86%010020030040020052006200720082009E2010E亿元15%16%17%18%心脑血管中成药市场规模年增长率16.67%13.51%12.12%01234562005200620072008亿元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%眼底病用药市场规模年增长率1781309784.22%80.26%73.23%050100150200200620072008百万元60%70%80%90%收入毛利率06－08年复方血栓通胶囊收入CAGR：35%三七原材料价格上涨较快，公司改用低品规三七原材料生产，节省了原材料成本，毛利率提高。公司指纹图谱试验表明降低原材料三七品规不影响产品质量。2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值2.2众生丸：OTC咽喉用药，市场竞争激烈2006-2008年众生丸收入复合增长率26%，毛利率提高了8个百分点，主要是产品价格上涨和原材料成本下降。图7：众生丸收入快速增长，毛利率提高资料来源：公司招股说明书，申万研究咽喉疾病是常见病和多发病，发病人群广，咽喉用药拥有庞大的消费群体和市场空间，是国内OTC市场主流产品之一。2008年公司占咽喉用药市场2.8%市场份额，位居行业第八。金嗓子喉宝、西瓜霜含片是行业领跑者，分别占据17.5%和11.7%市场份额。图8：咽喉用药市场规模资料来源：公司招股说明书，申万研究2.3清热祛湿冲剂：OTC清热类冲剂，销售规模小2006-2008年清热祛湿冲剂收入复合增长10%，毛利率提高了8个百分点，主要是原材料成本下降。53678352.86%46.45%44.53%0306090200620072008百万元40%44%48%52%56%收入毛利率众生丸2006-2008年收入CAGR：26%毛利率逐年提高，主要是产品价格上涨，原材料成本降低。31.0539.542.0436.576.43%8.01%17.78%010203040502005200620072008亿元0%5%10%15%20%咽喉用药市场规模年增长率2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值图9：清热祛湿冲剂收入和毛利率资料来源：公司招股说明书、申万研究2008年我国清热冲剂类中药市场规模20亿元，年增长约10%。行业内主要品牌有夏桑菊颗粒、广东凉茶颗粒、板蓝根颗粒、清开灵颗粒、口炎清颗粒和清热祛湿冲剂。其中清热祛湿冲剂占1.53%市场份额，位居行业第十。图10：清热类冲剂市场规模资料来源：公司招股说明书，申万研究3.从广东省走向全国，逐步覆盖空白市场公司产品主要在广东省内销售，省外销售比例逐步提高。2006年公司产品在广东省内销售占比87.3%，预计2009年下降为65%。三大核心产品中复方血栓通胶囊广东省内外销售各占50%，众生丸和清热祛湿冲剂绝大部分在广东省内销售。24.8322.3720.2418.2916.514.6311.00%10.52%10.66%10.85%12.78%010203020052006200720082009E2010E亿元0%5%10%15%清热类冲剂市场规模增长率17.8218.9723.0935.12%43.21%46.32%0510152025200620072008百万元0%25%50%收入毛利率清热祛湿冲剂收入CAGR：10%2007毛利率上升10个百分点，主要是销售价格上升6%，原材料野菊花、黄芪等价格下降，单位成本下降12.%。2008年毛利率下降3个百分点，主要是销售价格下降5%，单位产品成本上升0.31%。2009年11月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究·拓展您的价值图11：公司产品广东省内外销售比例资料来源：公司招股说明书，申万研究公司已经进入全国36％的三级医院，14％的二级医院和29％的一级医院，全国还有很多空白医院待开发，复方血栓通胶囊还有很大的市场空间。图12：公司有很多空白医院待开发资料来源：公司招股说明书，申万研究公司的销售战略清晰，处方药坚持学术推广营销推动模式，OTC将坚持系统性、立体式的销售模式，广告、网络建设共同推进。通过全国销售提高公司核心品种复方血栓通胶囊在眼底病领域和心