珠江啤酒新股定价报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分食品饮料行业珠江啤酒(002461)珠江啤酒新股定价报告闫亚磊86-22-28451975SAC执业证书编号[e-mail]核心观点：¾占据广东市场区位优势¾销售体系的改革有利于改善销售不利局面¾募投项目目标市场有优势核心观点：z公司业务简介珠江啤酒总部设在广州拥有中国最大的啤酒酿造中心，“珠江牌”啤酒商标被认定为中国驰名商标。公司销售收入在2009年在全国啤酒行业中排名第七。公司主要优势区域集中在华南地区。公司具有较强的技术研发实力节能降耗和循环经济也走在行业前列。z公司在广东地区占据相对优势公司在广东有10家生产企业，形成了较强的区位优势。公司2007-2009年在广东市场的市场占有率分别为47.04%、39.54%和32.93%，虽然市场占有率逐年下降，但仍然对广东市场具有一定的控制力。z销售短板的改革有利于公司销量增长公司在2008年下半年开始逐步引进协同深度分销模式，该模式的精髓就是扁平化和渠道下沉。明确经销商的责任，加强对终端的控制力，有利于及时了解对手信息，更好进行好客情维护。该模式在佛山试点，推广到广东、深圳、东莞和中山。2009年四季度公司销量出现同比回升，回升幅度在15%左右。z募投项目目标市场公司增长有基础力公司目前在广西和湖南销量分别在10万吨左右，典型的现有市场再建产能。募投项目建成后有利于增强公司在相应区域的竞争力。z业绩预测根据我们的测算，公司10-12年的EPS分别为0.163元、0.20元和0.238元。z定价分析公司上市之后在二级市场的合理估值应该在30-35倍（分别对应11年和10年eps），预计公司上市后的价格区间应在5.6-6元之间。发行报价应在4.81-5.2元之间比较合理。上市首日价格预计7.5-8元。(百万元,元)2008A2009A2010E2011E2012E销售收入32272828309634533781EBITDA319401416435461净利润6086111136162滩薄EPS(元)0.100.140.160.200.24PE(X)57.039.934.328.023.5EV/EBITDA(X)14.611.09.38.37.2PB(X)1.241.201.171.121.07ROIC2.37%3.49%3.78%4.14%4.68%总资产周转率0.670.590.650.720.79发行价格：预计4.81-5.2元2010.07.30关键数据预计发行价5元首日上市价7.5-8元收益率50%-60%一年目标价5.6-6元询价区间5.11-5.89元股本数据A股发行股数不超过7000万股发行后总股本不超过6.80亿股新股定价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14资产负债表200720082009E2010E2011E利润表（百万元）200720082009E2010E2011E货币资金240214619691756营业收入32272828309634533781应收票据151127424473518营业成本21071664182720442249应收账款246308337376411营业税金及附加282270294328359预付款项4737383940销售费用408409447498530其他应收款54455管理费用316305331369405存货56150990101111财务费用5754452716其他流动资产00000资产减值损失1013000长期股权投资00000投资收益00000固定资产23872729260324692337汇兑收益00000在建工程48767494447营业利润47112152186222工程物资00000营业外收支净额230000无形资产658647608569530税前利润70113152186222长期待摊费用00000减：所得税924384755资产总计48344693477247674756净利润6188114140166短期借款14081186352359198归属于母公司的净利润6086111136162应付票据00000少数股东损益13344应付账款429374346402455基本每股收益0.100.140.160.200.24预收款项332720124稀释每股收益0.100.140.160.200.24应付职工薪酬2524242424财务指标200720082009E2010E2011E应交税费2664300300300成长性其他应付款108149149149149营收增长率-13.6%-12.4%9.5%11.5%9.5%其他流动负债00000EBIT增长率-61.8%58.3%10.1%8.0%11.3%长期借款151331311353净利润增长率-71.7%42.8%29.7%22.3%19.1%负债合计20831856152413801203盈利性股东权益合计27512837324833873554销售毛利率34.7%41.2%41.0%40.8%40.5%现金流量表200720082009E2010E2011E销售净利率1.9%3.0%3.6%3.9%4.3%净利润6188114140166ROE2.2%3.0%3.4%4.0%4.6%折旧与摊销销205222219221224ROIC2.37%3.49%3.78%4.14%4.68%经营活动现金流261422722336358估值倍数投资活动现金流-449-145-35-45-55PE57.039.934.328.023.5融资活动现金流36-303-282-220-238P/S1.11.21.21.11.0现金净变动-153-264057166P/B1.241.201.171.121.07期初现金余额393240214619691股息收益率0.9%0.9%0.0%0.0%0.0%期末现金余额240214619691756EV/EBITDA14.611.09.38.37.2请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141公司概况1.1区域啤酒龙头珠江啤酒是一家总部设在广州的啤酒生产厂商，拥有中国最大的啤酒酿造中心，“珠江牌”啤酒商标被认定为中国驰名商标。公司销售收入在2008年在全国啤酒行业中排名第六，2009年排名第七。公司主要优势区域集中在华南地区。2009年度在华南市场实现销售额占公司总销售额的比例为84.89%。公司在广东有10家生产企业，形成了较强的区位优势。公司2007-2009年在广东市场的市场占有率分别为47.04%、39.54%和32.93%，虽然市场占有率逐年下降，但仍然对广东市场具有一定的控制力。1.2股权结构多样化公司控股股东为广州珠江啤酒集团有限公司，实际控制人为广州市国资委。公司股权结构多样化，除了国有资本外，还有民营资本和外资参与其中，另外还有其他行业如物流和IT行业持股。图1：保龄宝IPO前股权结构图数据来源：公司公告，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4of142公司主营业务分析2.1近两年销量增长逊于行业整体水平受金融危机影响，公司在2008年碰上了前所未有的销量下滑，下滑的幅度高达14.45%，公司销量发展远逊与行业水平。主要原因在于金融危机背景下，广东外向型经济受负面影响更为严重，GDP增速下滑幅度高于全国经济，并且伴随着大量的劳动者回流内地，均为给啤酒销量的增长带来压力。2009年又碰上主要竞争对手包括燕京啤酒和青岛啤酒放量，而且公司2008年底对营销体制进行改革，2009年处于磨合期，在这些因素综合作用下，09年公司销量小幅下滑2.98%，下滑幅度与2008年相比显著收窄。分产品来看，纯生啤酒在2009年受影响相对较小，但是恢复起来速度也慢；熟啤酒相对低端，受影响大，但是随着劳动力回流，恢复的速度也很快。图2：啤酒销量逐年下降，但降幅收窄数据来源：公司公告，渤海证券研究所图3：纯生啤酒和熟啤酒销量趋势图数据来源：公司公告，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5of142.2受益低价大麦和结算方式改变，毛利率有所回升2005年到2007年，公司整体毛利率分别为36.15%、34.46%以及34.39%，处于一个持续下滑的局面，原因在于广州地区啤酒行业竞争不断加剧，并且2007年啤酒大麦价格出现大幅上涨，导致公司盈利能力收到挤压。但是毛利率持续走低的情况在2008年和2009年年持续得到改善，主要原因为：1）2008年为了应对啤酒大麦、麦芽价格大幅上涨，公司采取优化产品结构、改进工艺增加国产啤酒大麦用量等措施部分消耗了原材料价格上涨的影响，其中2008年每千升啤酒消耗麦芽量从07年的78.06公斤下降了13.68%至67.38公斤，2008年国产麦芽使用比例从2006年的接近0%上升至78.33%，这些措施保证了在发生金融危机、啤麦上涨的情况下毛利率在07年基础上微幅上升；2）2009年随着高价大麦及大麦芽库存消耗完毕，毛利率有一个自然回升的过程，并且公司将销售模式从带瓶销售改为不带瓶销售，也在一定程度上提高了毛利率水平。这也是2009年公司产品销量下滑2.98%的基础上收入却大幅下滑了12.38%的主要原因。图4：毛利率持续提升，吨酒售价基本稳定数据来源：公司公告，渤海证券研究所图5：公司收入和毛利润增速分别维持在20%和15%以上数据来源：公司公告，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分6of142.3研发实力强，销售短板正在弥补公司具备领先的技术优势，拥有国家级企业技术中心和博士后科研工作站，公司研发中心系国内啤酒行业三家国家级企业技术中心之一，同时也是广东省重点工程技术研究开发中心、省级技术中心。研发中心目前共有266人，其中中国酿酒大师2人（占全国酿酒大师啤酒行业的三分之一），高级酿酒师9人，国家级高级品酒师6人，品酒师10人，啤酒酿造高级技师32人，博士4人，具有较强的技术力量。公司一直注重新产品开发和新技术研究，每年都有固定的费用用于研发。在我国率先研制出纯生啤酒、含活性酵母白啤酒、上面发酵啤酒。珠江啤酒连续多年被评为中国名牌产品，2006年被评为国家免检产品。图6：公司每年都有较大的研发投入数据来源：公司公共渤海证券研究所在生产工艺以及循环经济方面，公司也走在行业前列。公司改善发酵工艺，发酵期仅为12天，远低于行业20天以上的平均水平；通过技术改进提高了生产效率和减小了能耗，公司1吨酒耗水在4.66吨，远低于行业平均10.24吨的水平。客观来说，公司在产品和技术方面具有一定的优势，但是作为快消品公司，销售成为公司的短板。公司在2008年下半年开始逐步引进协同深度分销模式，该模式比以前减少了一个销售层级。改革前是“厂商-一批商-二批商-终端”，改革后为“厂商-分销商-终端”，减少销售层级，明确经销商的责任，加强对终端的控制力，一方面有利于及时了解对手信息，另一方面可以进行好客情维护；改善了对市场变化反应慢和对终端控制力差的局面。协同深度分销模式的精髓就是扁平化和渠道下沉，2008年底从佛山试点，取得初步成绩后从佛山推广到广东、深圳、东莞和中山。随着公司深度分销策略推进并过了磨合期后，公司在广东市场下滑的趋势得到扭转，在2009年四季度时销量出现同比回升，回升幅度在15%左右。请务必阅读正文之后的免责条款部分7of143啤酒行业：市场集中度提升，产品结构升级3.1成熟行业，增速放缓经过20多年的发展，我国目前人均啤酒销量为32升，与世界平均水平基本相当，啤酒行业已经经过了快速发展期到达一个稳定发展的阶段。2008年在金融危机的冲击下，整个行业结束了2004-2007年连续4年两位数产量增长的时期，进入个位数增长的时期。虽然增速有所下降，且人均消费量达到世界平均水平，但是我国啤酒行业仍有较大的发展空间：1）首先城乡居民人均消费差距大，城镇化率的提升、城市人口的增加为啤酒行业发展提供空间；2）经济增长方式从“投资型”向“内需型”转变，啤酒行业作为消费品的一种也受益；3）劳动力价格