白酒行业回顾

请参阅每页底端的重要披露酒类2003年上半年度白酒行业回顾袁霏阳(8621)[e-mail]2003年8月8日要点：
上半年度规模上企业白酒产量152万吨，同比下降2.3%；销售收入261亿元，同比增长7%，行业延续着价增量减的调整趋势。鉴于国内白酒消费渗透率逐年下降，渗透率又随年龄而下降的事实，结合全球烈性酒消费持续向啤酒和葡萄酒转移的趋势，我们认为国内白酒消费总量还将进一步萎缩。预计规模上企业白酒产量降至280万吨后会止跌企稳。
由于国家限制白酒行业发展的初衷未变，因此行业税收环境改善的预期并不现实。通过酒类税收与监管政策的国际比较我们认为，国内税制改革将朝着在销售或消费环节征收消费税以及从量税率可能按照酒精含量来制定等方向发展。但由于种种原因，预计03年内实施上述改革的可能性极小。
需求持续下滑、税收政策并无松动迹象，白酒行业基本面没有得到任何改善。从行业内个股的盈利与估值情况来看，国内白酒企业无论在盈利还是成长性方面均与国外烈性酒企业存在较大差距，股息收益率水平也明显低于国外同行，但估值水平奇高，表明行业整体投资价值极为有限。而从烈性酒、啤酒和葡萄酒企业间的相对估值系数来看，目前国内个别优势白酒企业并不存在明显的价值被低估的情况。
茅台股份的主要优势在于其品牌知名度和高端产品盈利能力，但我们认为在销售和盈利增长潜力有限的前提下，公司作为稳定收益型企业的代表，持续而有吸引力的分配政策才是其投资价值所在。由于未来几年分红预期受产能扩张及大宗关联交易等的影响并不乐观，我们维持对公司中性的投资评级。
五粮液正在积极实施策略调整以摆脱品牌买断和体外营销给公司未来发展可能带来的负面影响，由于担心转型期遭遇各种困难，特别是对产品经销商与品牌合作商之间在营销资源、营销能力与销售积极性等方面存在巨大差异的担心，我们对公司未来几年内的销售增长前景持保守观点。此外分红预期不佳以及税收风险也影响着我们对公司的积极评价，维持中性评级。2本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.行业总体运行情况回顾1-6月规模上企业白酒产量152万吨，同比下降2.3%；实现销售收入261亿元，同比上升7%，行业延续着价增量减的调整趋势。从白酒主要产区产量与吨酒价格的同比变化情况来看，安徽、山东、河北三省是价增量减趋势表现最为明显的地区。而江苏、四川与贵州三省白酒产量不降反升，其中江苏和四川两省吨酒价格也随产量同步上升，显示其中高档白酒的生产与营销实力。表1:上半年度行业主要经济指标及其同比变化资料来源：国家统计局图1：上半年度白酒主要产地产量与吨酒销售价格的同比变化注：图中●表示吨酒销售价格低于10000元的省份，◆表示吨酒销售价格高于20000元的省份，▲代表吨酒销售价格在10000-20000元之间的省份资料来源：国家统计局2002上半年2003上半年同比变化销售收入（亿元）2442617.0%产量（万吨）155.6152.0-2.3%吨酒售价（元）15681171719.5%毛利率26.4%27.2%N.M息税前利润率9.5%10.3%N.M税前利润率8.9%8.5%N.M固定资产（亿元）2652795.3%总资产规模（亿元）9129655.8%安徽河北山东广东全国平均湖北江苏四川河南辽宁贵州-10-5051015202530-40-30-20-1001020产量变化(%)吨酒销售价格变化(%)-2.39.53本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.需求与税收政策并无改善迹象白酒消费总量的下降趋势还会延续从需求情况来看，白酒消费总量连年下降的趋势还会继续。我们主要从以下两方面来支持上述判断：首先从白酒消费习惯的变化趋势来看，国内每年一次的相关调查数据显示，白酒消费渗透率（指一段时间内被调查者中的白酒消费者比例）呈逐年下降的趋势，而且白酒消费渗透率随年龄下降而下降，与啤酒和葡萄酒的消费特征刚好相反。其次，从国际市场上烈性酒、啤酒和葡萄酒的消费结构变化来看，烈性酒消费在过去40年间在多数国家都呈现出滞涨或者下降的趋势，占三大酒种消费总量的比重亦逐年下滑。目前全球烈性酒、啤酒和葡萄酒的消费量之比约为1:8.6:1.3，而在我国上述比例为1:6.3:0.08，因此我们估计未来国内白酒消费总量仍将进一步萎缩。初步预计三年后三者在国内市场上的消费量之比为1:8.6:0.14，其中假设啤酒和葡萄酒消费总量的年均增幅分别为4%和10%，而白酒消费总量年均下降10%，规模上白酒企业生产总量预计在降至280万吨后会止跌企稳。图2：全球酒类消费结构及其变化趋势资料来源：ImpactDatabank0200004000060000800001000001200001400001600001800002000001995199619971998199920002005E消费量（十万升）啤酒葡萄酒烈性酒其他4本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.图3：部分欧美国家烈性酒、啤酒和葡萄酒消费结构的历年变化注：图中以各酒种消费量1961年统计数为基数100，逐年进行比较资料来源：WorldDrinkTrends2000税收政策并无改善迹象从白酒行业宏观调控环境来看，国家有关部门明确表示绝无放松监管的考虑。至于前一阶段有关行业税收政策（主要是指消费税政策）可能调整的传闻我们首先认为2003年内调整甚至取消白酒消费税的可能性几乎为零。这是因为：1.当前我国财政收支状况不支持年内减税的政策预期；2.相关管理部门将在三、四两季陆续推出白酒行业生产许可证执行情况调查和酒类市场与销售管理规定，表明政府部门仍在抓紧落实对该行业的各项监管。在上述配套措施尚未完全落实之前，轻言2001年白酒消费税改革失败为时尚早。其次，国家限制白酒行业未来发展的初衷未变。因此我们认为，即使政府部门决定修改现行税制，也是为了更好体现其产业引导政策，而不太可能出现取消或者无条件减让现行税赋以取悦业内企业的情况。我们预测的税收政策修改方案可能是：1.原先从价消费税在生产环节上征收导致白酒企业纷纷利用销售公司避税，并由此引发转移价格制定方法上的争论。现在看来由于很难统一转移价格制定标准，为了减少不必要麻烦以及公平起见，从价消费税完全有可能改为在销0501001502002501961196519691973197719811985198919931997德国烈性酒（升：纯酒精）啤酒（升）葡萄酒（升）01002003004005006007001961196519691973197719811985198919931997英国烈性酒（升：纯酒精）啤酒（升）葡萄酒（升）01002003004005001961196519691973197719811985198919931997意大利烈性酒（升：纯酒精）啤酒（升）葡萄酒（升）0501001502002503001961196519691973197719811985198919931997德国烈性酒（升：纯酒精）啤酒（升）葡萄酒（升）5本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.售环节上征收，但会按照行业现有平均转移价格折扣率适当调低从价税率以避免企业遭受过重打击。2.从量消费税从抑制低档劣质酒生产的目的来看被取消的可能性不大，而且各国酒类消费税几乎全按从量方法制定。我们估计从量税非但不会被取消，而且税率有可能按纯酒精含量来定以体现国家限制高度酒发展的行业调控政策。第三，从世界各国烈性酒税赋的比较结果来看，我国现行白酒税赋并不算重，行业平均盈利能力与其它国家相比不处于劣势，因此减税理由并不充分。表2：欧洲各国现行酒类消费税率注：表中数字是指每公升纯酒精所需交纳的消费税（单位：欧元）资料来源：EuropeanConfederationofSpiritsProducers(CEPS)表3：欧洲各国烈性酒监管方式与监管力度的历年变化资料来源：Karlsson&Osterberg,2001国家烈性酒葡萄酒啤酒奥地利10.00.05.2比利时16.64.34.3丹麦37.08.69.3芬兰50.521.428.6法国14.50.32.6德国13.00.02.0希腊9.50.02.9爱尔兰27.624.819.9意大利6.50.03.5荷兰15.04.44.3挪威85.444.344.3葡萄牙8.10.02.8西班牙6.90.01.7瑞典57.428.316.8英国30.121.618.3195019601970198019902000生产领域生产企业许可证核发等1.21.31.31.31.30.9分销领域酒类专卖等2.9332.82.92.8消费领域规定饮酒者年龄下限、征收消费税等1.31.51.41.71.81.8营销领域限制媒体广告等0.30.91.222.32.7公共政策领域重罚酒后驾车、实施戒酒禁酒教育等0.60.91.222.32.7监管力度指数的历年变化监管手段监管领域6本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.行业投资价值有限、个股相对估值合理从上述分析中我们可以看到，由于需求持续下滑、监管毫无松动迹象，因此行业基本面并未改善，行业投资价值有限。此外，从行业内个股的盈利与估值情况来看，可以得到同样的结论。我们发现国内白酒企业无论在盈利还是成长性方面均与国外烈性酒企业存在较大差距，股息收益率水平也明显低于国外同行，但估值水平奇高，表明行业整体投资价值极为有限。表4：国内外烈性酒企业盈利与估值水平比较资料来源：彭博资讯此外，我们在比较国外烈性酒、啤酒和葡萄酒企业的相对估值关系后发现，啤酒企业盈利能力虽不强，但估值水平却位居三类