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第7章：投资决策原理7.1长期投资概述7.1.1企业投资的意义123企业投资是实现财务管理目标的基本前提企业投资是降低经营风险的重要方法企业投资是生存发展的必要手段7.1.2企业投资的分类01020403按投资与企业生产经营的关系：直接投资与间接投资按投资回收时间的长短：长期投资与短期投资根据投资在生产过程中的作用：初创投资与后续投资根据投资的方向：对内投资与对外投资其他分类方法：根据不同投资项目之间的相互关系：独立项目投资、相关项目投资和互斥项目投资根据投资项目现金流入与流出的时间：常规项目投资和非常规项目投资。7.1.3企业投资管理的原则认真进行市场调查，及时捕捉投资机会。建立科学的投资决策程序，认真进行投资项目的可行性分析。及时足额地筹集资金，保证投资项目的资金供应。认真分析风险和报酬的关系，适当控制企业的投资风险。7.1.4企业投资过程分析投资能为企业带来报酬，但投资是一项具体而复杂的系统工程，按照时序的方法，可以将投资过程分为事前、事中和事后三个阶段。事前阶段也称投资决策阶段，主要包括投资项目的提出、评价与决策；事中阶段的主要工作是实施投资方案并对其进行监督与控制；事后阶段是指在投资项目结束后对投资效果进行事后审计与评价。1.投资项目的决策投资项目的提出投资项目的评价投资项目的决策1232.投资项目的实施与监控124为投资方案筹集资金按照拟定的投资方案有计划、分步骤地实施投资项目对项目的实施进度、工程质量、施工成本等进行控制和监督，以使投资按照预算规定如期完成投资项目的后续分析延迟投资；放弃投资；扩充投资与缩减投资3.投资项目的事后审计与评价投资项目的事后审计主要由公司内部审计机构完成，将投资项目的实际表现与原来的预期相对比，通过对其差额的分析可以更深入地了解某些关键的问题。7.2投资现金流量的分析7.2.1投资现金流量的构成在投资决策中，资金无论是投向公司内部形成各种资产，还是投向公司外部形成联营投资，都需要用特定指标对投资的可行性进行分析，这些指标的计算都是以投资项目的现金流量为基础的。因此，现金流量是评价投资方案是否可行时必须事先计算的一个基础性数据。0102按照现金流动的方向，可以将投资活动的现金流量分为现金流入量、现金流出量和净现金流量按照现金流量的发生时间，投资活动的现金流量又可以分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量1.初始现金流量2347156投资前费用设备购置费用营运资本的垫支不可预见费设备安装费用建筑工程费原有固定资产的变价收入扣除相关税金后的净收益2.营业现金流量营业现金流量一般以年为单位计算。这里，现金流入一般是指营业现金收入。现金流出是指营业现金支出和缴纳的税金。如果一个投资项目的每年销售收入等于营业现金收入，付现成本(指不包括折旧的成本)等于营业现金支出，那么，年营业净现金流量(NCF)可用下列公式计算：每年营业净现金流量(NCF)=年营业收入-年付现成本-所得税=税后净利+折旧3.终结现金流量固定资产的残值收入或变价收入原有垫支在各种流动资产上的资金的收回停止使用的土地的变价收入等7.2.2现金流量的计算1.初始现金流量的预测预测初始现金流量最关键的问题是预测投资额。010203逐项测算法单位生产能力估算法装置能力指数法2.全部现金流量的计算7.2.3投资决策中使用现金流量的原因0102采用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值因素7.3折现现金流量方法7.3.1净现值投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本率或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资以后的余额叫做净现值(netpresentvalue,NPV)。1.净现值的计算步骤计算未来现金流量的总现值计算净现值计算每年的营业净现金流量(1)将每年的营业净现金流量折算成现值；(2)将终结现金流量折算成现值；(3)计算未来现金流量的总现值。NPV甲=未来现金流量的总现值-初始投资额=NCF×PVIFAk,n-10000=3500×PVIFA10%,5-10000=3500×3.791-10000=3268.5(元)2.净现值法的决策规则净现值法的决策规则是，在只有一个备选方案时，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳。在有多个备选方案的互斥项目选择决策中，应选用正的净现值中的最大者。3.净现值法的优缺点缺点不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率优点考虑了货币的时间价值能够反映各种投资方案的净收益7.3.2内含报酬率内含报酬率(internalrateofreturn,IRR)也称内部报酬率，实际上反映了投资项目的真实报酬，目前越来越多的企业使用该项指标对投资项目进行评价。1.内含报酬率的计算步骤查年金现值系数表，在相同的期数内，找出与上述年金现值系数相邻近的较大和较小的两个折现率根据上述两个邻近的折现率和已求得的年金现值系数，采用插值法计算出该投资方案的内含报酬率计算年金现值系数(1)每年的NCF相等时甲x=2.22甲方案的内含报酬率=20%+2.22%=22.22%(2)每年的NCF不相等时根据上述两个邻近的折现率，用插值法计算出方案的实际内含报酬率先预估一个折现率，并按此折现率计算净现值。如果计算出的净现值为正，则应提高折现率，再进行测算；如果计算出的净现值为负数，则应降低折现率，再进行测算。经过如此反复测算，找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个折现率。乙x=4.08乙方案的内含报酬率=11%+4.08%=15.08%2.内含报酬率法的决策规则内含报酬率法的决策规则是，在只有一个备选方案时，如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本率或必要报酬率，就采纳；反之，则拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中，选择内含报酬率超过资本成本率或必要报酬率最多的投资项目。3.内含报酬率法的优缺点缺点计算过程比较复杂，特别是对于每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算优点考虑了资金的时间价值反映了投资项目的真实报酬率概念也易于理解7.3.3获利指数获利指数(profitabilityindex,PI)又称利润指数或现值指数，是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。如果投资是多期完成的，则有：1.获利指数的计算步骤12计算未来现金流量的总现值根据未来现金流量的总现值和初始投资额之比计算获利指数2.获利指数的决策规则获利指数法的决策规则是，在只有一个备选方案时，获利指数大于或等于1，则采纳；否则就拒绝。在有多个备选方案的互斥选择决策中，应采用获利指数大于1最多的投资项目。3.获利指数的优缺点缺点不代表实际可能获得的财富忽略了互斥项目之间投资规模上的差异优点考虑了资金的时间价值能够真实地反映投资项目的盈利能力有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比7.4非折现现金流量方法7.4.1投资回收期1.投资回收期的计算投资回收期(paybackperiod,PP)代表收回投资所需的年限。回收期越短，方案越有利。在初始投资一次支出，且每年的净现金流量(NCF)相等时如果每年净现金流量(NCF)不相等，则回收期要根据每年年末尚未回收的投资额加以确定3+1000/3000=3.33(年)2.投资回收期法的优缺点缺点忽视了货币的时间价值没有考虑回收期满后的现金流量状况优点概念容易理解计算比较简单两个方案的投资回收期相同，都是2年，如果用投资回收期指标进行评价，两者相当，但实际上B方案明显优于A方案。折现回收期法在考虑货币时间价值的情况下计算投资回收期4+493/1863=4.26(年)7.4.2平均报酬率平均报酬率(averagerateofreturn,ARR)是投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，也称平均投资报酬率。在采用平均报酬率这一指标时，应事先确定一个企业要求达到的平均报酬率，或称必要平均报酬率。在进行决策时，只有高于必要平均报酬率的方案才能入选。而在有多个互斥方案的选择决策中，则选用平均报酬率最高的方案。缺点没有考虑货币的时间价值必要平均报酬率的确定具有很大的主观性优点简明易算易懂7.5投资决策指标的比较7.5.1两类指标在投资决策应用中的比较(1)20世纪50年代的情况。1950年，迈克尔·戈特(MichaelGort)教授对美国25家大型公司的调查资料表明，被调查的公司全部使用投资回收期法等非折现的现金流量指标，没有一家使用折现的现金流量指标。(2)20世纪六七十年代的情况。1970年，托姆斯·克拉默(TomesKlammer)教授对美国184家大型生产企业进行了调查。(3)20世纪80年代的情况。1980年，戴维·J.奥布莱克(DavidJ.Oblack)教授对58家大型跨国公司进行了调查。(4)20世纪末21世纪初的情况。2001年，美国杜克大学的约翰·格雷姆(JohnGraham)和坎贝尔·哈韦(CampbellHavey)教授调查发现74.9%的公司在投资决策时使用NPV指标，75.7%的公司使用IRR指标，56.7%的公司在使用NPV指标和IRR指标的同时使用投资回收期指标。同时发现，年销售额大于10亿美元的公司更多地依赖NPV或IRR指标，而年销售额小于10亿美元的公司则更多地依赖投资回收期等非折现指标。20世纪中后期,在资金时间价值原理基础上建立起来的折现现金流量指标，在投资决策指标体系中的地位发生了显著变化。从20世纪70年代开始，使用折现现金流量指标的公司不断增多，折现现金流量指标已经占据主导地位，并形成了以折现现金流量指标为主、投资回收期指标为辅的多种指标并存的评价体系。最近的调查更是表明，许多公司在进行决策时会使用两种以上的指标，其中规模较大的公司倾向于使用折现的现金流量指标，规模相对较小的公司则更多地依赖非折现的现金流量指标。总结7.5.2折现现金流量指标广泛应用的主要原因非折现现金流量指标忽略了资金的时间价值因素标准回收期一般是以经验或主观判断为基础确定，缺乏客观依据，折现现金流量指标的取舍标准符合客观实际平均报酬率等指标，由于没有考虑资金的时间价值，实际上夸大了项目的盈利水平管理人员水平的不断提高和电子计算机的广泛应用投资回收期法只能反映投资的回收速度，而且高估了投资的回收速度非折现现金流量指标对使用寿命不同、资金投入时间和提供收益时间不同的投资方案缺乏鉴别能力7.5.3折现现金流量指标的比较1.净现值法和内含报酬率法的比较在多数情况下,运用净现值法和内含报酬率法这两种方法得出的结论是相同的。但有时会产生差异。12互斥项目非常规项目(1)互斥项目。12投资规模不同现金流量发生的时间不同当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规模较小的项目的内含报酬率可能较大但净现值可能较小。在这两个互斥项目之间进行选择，实际上就是在更多的财富和更高的内含报酬率之间进行选择，很显然决策者将选择财富。所以，当互斥项目投资规模不同并且资金可以满足投资规模要求时，净现值决策规则优于内含报酬率决策规则。之所以会产生现金流量发生时间不同的问题，是因为“再投资率假设”，即两种方法假定投资项目使用过程中产生的现金流量进行再投资时会产生不同的报酬率。净现值法假定产生的现金流入量重新投资会产生相当于企业资本成本率的利润率，而内含报酬率法却假定现金流入量重新投资产生的利润率与此项目特定的内含报酬率相同。在无资金限量的情况下，净现值法是一种比较好的方法(2)非常规项目。非常规项目的现金流量形式在某些方面与常规项目有所不同，如现金流出不发生在期初，或者期初和以后各期有多次现金流出等。一种比较复杂的情况是：当不同年度的未来现金流量有正有负时，就会出现多个内含报酬率的问题。2.净现值法和获利指数法的比较只有当初始投资不同时，净现值和获利指数才会产生差异。由于净现值是用各期现金流量现值减初始投资得到的，是一个绝对数，表示投资的效益或者说是给公司带来的财富；而获利指数是用现金流量现值除以初始投资，是一个相对数，表示投资的效率，因而评价的结果可能会不一致。最高的净现值符合企业的最大利益，而获利指数只反映投资回收的程度，不反映投资回收的多少，在没有资金量限制情况下的互斥选