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行业及产业行业研究/深度报告交通运输/铁路运输2010年05月05日寻找中国物流行业里的TenBagger——从中国冷链发展看铁路集装箱运输行业广阔前景看好相关研究《铁龙物流调研及一季报点评》投资提示：z冷链是在中国刚兴起的物流领域。冷链是易腐产品在流通各个环节中始终处于规定的低温状态的特殊供应链系统。由于尚未建立起一套从农田到餐桌的的完整冷链体系，我国每年易腐食品损耗率高达20-30％；第三方冷链物流服务的比例不高、发展缓慢，大大地影响了冷链物流的在途质量、准确性和及时性。z城镇化进程和对食品要求的提高是冷链发展的原动力。易腐产品消费量在城镇的比例高达76%，而在农村仅有43%。易腐食品的生产基地也随着城市人口增长和区域扩张而逐渐远离城市中心，相应地增加了物流需求。我国是一个食品生产和消费大国，大众消费的食品安全和卫生一直都是值得特别关注的问题；随着人们生活水平的提高，对食品质量的要求也越来越高。这些都推动着中国冷链向前发展。z未来十年冷链市场增速超过15%。除了铁路冷藏集装箱、冷库等硬件基础设施的大量投入外，《物流业调整和振兴规划》细则和《农产品冷链物流规划》都即将出台，中国冷链的制度完善之路正在加快进行。我们以下列保守预测来估算未来十年中国冷链物流市场容量，得出的结论是中国冷藏运输量在未来十年的复合增速将达到15.6%，冷藏运输率将从现在的不足15%提升至40%，达到日本上世纪80年代初的水平。z铁路运输将成为长途冷链的主要承担者。铁路冷藏集装箱昀重要的优势是能够和公路联运实现门到门服务。未来在中长途冷藏运输上，铁路在成本、效率、可靠性和安全性等各方面都将会好于公路。我们预计冷藏箱将在三年内替代冷藏车，到2020年铁路冷藏运输的年运量将达到3000万吨、冷藏运输率达到50%、市场份额提升至20%以上；十年的复合增速高达68%。z长期看好铁龙物流，维持买入评级。短期来看铁龙物流特箱业务实质上是利用专营权盈利、并在铁路高端货运市场刚起步的时候抢占市场先机。目前的专营权使得铁龙可以利用铁路网络提供覆盖全国的物流服务，从而积累起自己的货代和线下物流网络；18个集装箱中心站将成为铁龙向线下业务延伸的重要据点，在中心站自建冷库目前已经列入公司的发展战略。仅冷藏箱一项业务在2015年和2020年将分别贡献11.5和14.1亿元的净利润，实现“十年十倍”的快速增长。维持前期盈利预测和买入的投资评级，长期看好。2010/04/23《铁龙物流2009年年报点评》2010/03/19《铁龙物流跟踪报告》2009/11/25《铁龙物流调研报告及三季报点评》2009/10/26《铁龙物流调研报告》2009/8/24《铁龙物流深度研究》2008/8/11分析师周萌[e-mail]联系人李周(8621)23297818×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2010年05月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值投资案件投资评级与估值随着城镇化率的提高和人们对食品安全和质量的日益重视，冷链在中国的发展正步入快速成长阶段。冷藏箱的应用和路网、中心站等基础设施的完善使得铁路运输将成为长途冷链的主要承担者。铁龙物流作为目前国内铁路特种箱业务的唯一经营实体，未来仅冷藏箱一个箱型就能使特箱业务实现“十年十倍”。假设新地产项目在2011-2012年平均销售的情况下，我们对铁龙物流2010-2012年的盈利预测分别为0.50、0.65和0.90元，三年净利润复合增速接近40%。维持对铁龙物流买入的投资评级，长期看好。关键假设点（1）中国冷藏运输量在未来十年的复合增速将达到15.6%，冷藏运输率将从现在的不足15%提升至40%，达到日本上世纪80年代初的水平；（2）到2020年，铁路冷藏运输的年运量将达到3000万吨、冷藏运输率达到50%、市场份额提升至20%以上，铁路冷藏集装箱将在2012年基本取代机械保温车；（3）2015年之后铁路特种箱运输市场将逐步放开，到2020年铁龙物流仅占60%的市场份额。有别于大众的认识市场只关注短期1-2年内的业绩增速，对路网效应没有足够的认识；因此认为铁路集运行业难以给予高估值。我们认为：（1）冷链的发展将和城镇化进程及人民生活的提高密切相关，属于消费升级主题，并正进入快速成长阶段；（2）路网建设、运力释放对铁路运输效率的提升将非常显著，使铁路运输进入竞争力增强——运量增长——成本下降——盈利提升的良性循环中。股价表现的催化剂《物流业调整和振兴规划》、《农产品冷链物流规划》等政策的出台；冷藏箱市场开拓进度超预期。核心假设风险冷藏箱试运出现技术问题；市场开拓进度低于预期。2010年05月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值目录1.中国刚起步的新兴物流领域....................................41.1冷链：适用性广泛的低温供应链系统..........................................41.2现状：与国外相比差距明显.........................................................52.面临巨大市场空间的中国冷链.................................62.1城镇化进程是冷链发展的原动力..................................................62.2不断提升的食品安全和质量要求..................................................72.3“软”“硬”基础设施正在完善...................................................82.4未来十年冷链市场增速超过15%.................................................93.铁路冷藏集运将是冷链中重要一环........................103.1冷藏集装箱将是未来铁路冷链主要运输设备..............................113.2铁路运输将是中长途冷链的主要承担者.....................................123.3铁路冷藏集运未来十年将实现68%的高速增长.........................134.投资策略：长期看好铁龙物流...............................144.1短期内利用专营权抢占市场先机................................................144.2网络优势和延伸供应链才能长久发展........................................154.3“十年十倍”的冷箱业务..........................................................164.4对铁龙物流维持买入评级..........................................................172010年05月深度研究请参阅昀后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值图表目录图1：冷链示意图........................................................................................................4表1：适合冷链的食品分类.........................................................................................5表2：国内外冷链发展情况对比.................................................................................5图2：我国城镇、农村食品消费结构.........................................................................6图3：我国城镇化率变化趋势.....................................................................................6图4：中、日食物中毒死亡人数与冷藏设备使用率.................................................7图5：我国冷库容量还有很大提升空间（单位：立方米/人）................................8图6：公路冷藏车稳步增长.........................................................................................9图7：我国农产品产量的结构与增长.......................................................................10图8：我国食品产量的结构与增长...........................................................................10表3：中国冷链物流市场预测（单位：千万吨）...................................................10图7：铁路易腐货物运输的历史变迁（单位：万吨）...........................................11表4：冷藏箱与冷藏车的竞争力对比.......................................................................11图8：铁路冷藏运输设备的更迭...............................................................................12表5：以郑州-成都线路为例的铁路、公路冷藏运输比较......................................12图9：时速200公里以上客运专线通车里程一览...................................................13表6:冷藏运输市场预测.............................................................................................14表7：特种箱业务的收入、成本分拆.......................................................................15图10：18个铁路集装箱中心站将是铁龙未来的网络布点....................................16表8：冷藏箱业务未来十年盈利预测.................................