2《财务管理学》第二章

第二章融资管理1.资本成本2.杠杆效应3.资本结构中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-21.资本成本概念2.资本成本的计算1.资本成本中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-3资本成本：资本成本就是取得和使用资本所付出的代价，包括筹资费用和资金占用费用。1.1资本成本概念中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-41.资本成本的统一计算公式：1.2资本成本的计算筹资费用所筹资金总额资金占用费用－K中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-52.单项资本的成本：1）长期借款：考虑货币时间价值后的公式：其中，Ｌ是借入资金，Ｉ每期支付的利息，Ｐ为期末支付的本金。kPkILnntt111TKlli1）（1－所得税率长期借款利率T1kKl中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-6②债券成本考虑货币时间价值后的公式：其中，Ｌ是借入资金，Ｉ每期支付的利息，M为期末支付的本金。bbbfTiK1－1－筹资费用率债券发行总额所得税率债券每年实际利息－1－1kMkIfLnnttb111１TkKb1中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-7③优先股成本④普通股成本股利按每年增长率为g递增估算：⑤留存收益的成本f－PDKpppp1）（1－筹资费用率优先股发行总额额优先股每年发行股利总fPDKcccc1－－筹资费用率普通股发行总额普通股每年股利总额1g)f－(PDKcccc1PDKcce普通股发行总额普通股股利总额中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-83.加权平均资本成本其中，ω表示各部分资金占总资金中的比重。（如何对待股本成本、债券成本公式的错漏）eeccppbbllKωKωKωKωKωK中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-9假定切诺基轮胎公司完全通过普通股筹集到长期资金1千万美元。为了生产扩张还期望再筹集500万美元。它有以下三种可能的融资方案。它新发行：⑴全为普通股；⑵全部为利率12％的负债；⑶全部为股利率为11％的优先股。目前每年的EBIT为150万美元，但进行生产扩张后预计将上升到每年270万美元。所得税税率为40％，现在流通在外的普通股为20万股。在第一种筹资方式下，普通股按每股50美元出售，从而增加普通股10万股。例：中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-101）每股收益的计算其中，NS：流通在外的普通股股数SPNDTIEBITEPS)1)((单位($K)普通股债务优先股息税前收益(EBIT)270027002700利息(I)－600－税前收益(EBT)270021002700所得税(EBT×T)10808401080税后收益(EAT)162012601620优先股股利(PD)－－550普通股可有收益(EACS)162012601070流通在外的普通股数量(NS)300000200000200000每股收益$5.40$6.30$5.35中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-122）用数学的方法求解EPS－EBIT无差别点3）EPS－EBIT图22211111SPSPNDTIEBITNDTIEBITEBIT-EPS盈亏平衡EBIT(M$)EPS(M$)债务普通股优先股EBIT1EBIT2中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-13EBIT-EPS盈亏平衡和概率分布EBIT(M$)EPS和概率分布债务普通股优先股EBIT1EBIT2中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-141.经营杠杆度（率）2.财务杠杆度（率）3.联合杠杆度（率）2.杠杆效应中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-15其中，EBIT：税息前利润；Sd:销售额；TCM：边际贡献总额；a:固定成本。2.1经营杠杆率SSΔEBITΔEBITDOLddEBIT＝销售收入变化百分比变化百分比aTCMTCMEBITaEBIT中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-16其中，EPS：每股收益；I：每年支付的债务利息；DP：每年支付的优先股股利；T：公司所得税税率。2.2财务杠杆率EBITEBITEPSEPSEBITDFL变化百分比每股收益变化百分比T)(1DIEBITEBITp中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-172.3联合杠杆率SSEPSEPSDCLdd＝销售收入变化百分比每股收益变化百分比DFLDOLSSΔEBITΔEBITEBITΔEBITEPSΔEPSddT)(DIEBITaEBITEBITaEBITT)(PDIEBITEBITP11中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-18财务杠杆率与财务风险①财务风险的组成：财务杠杆导致的可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。②财务风险放大企业风险：企业总风险等于经营风险乘以财务风险。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-191.资本结构理论1）依赖假说2）独立假说3）传统理论4）MM理论2.目标资本结构3.实际中的资本结构管理3.资本结构中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-20依赖假说（NI理论、净收入理论）：当财务杠杆提高时，债务成本和股权成本均保持不变，因此随着负债资本比例的增加加权平均资本成本会逐渐降低并接近负债成本。当负债达100％时总成本最低，为最佳资本结构。3.1.1依赖假说由于资本成本随着负债增加而降低，则负债比例越高，公司价值越高。02%4%6%8%10%12%14%16%18%20%40%60%80%加权平均资本成本股权资本成本负债资本成本0%20%40%60%80%负债比例公司价值中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-23独立假说（NOI理论、经营净收入理论）：增加成本较低的负债资金会增加公司的风险，这会使自有资本的成本提高，一升一降，加权平均资本总成本仍保持不变。不存在最佳资本结构。3.1.2独立假说10%20%30%20%40%60%80%由于不存在最佳资本结构，所以公司价值保持不变。0负债比率资金成本加权平均资本成本股权资本成本负债资本成本0%20%40%60%80%负债比例公司价值中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-26传统理论（碟形资本成本曲线）：在初期，少量增加负债时，加权平均资本成本会下降（因为股权资本成本的增加抵销不了由债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降）。但达到某一点后，股权资本成本引起的加权平均资本成本增加无法为债权资本成本引起的加权平均资本成本的下降所抵销。3.1.3传统理论中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-27碟形资本成本曲线5%10%15%20%25%30%O20%40%60%80%100%加权平均资本成本股权资本成本负债资本成本如上图，在资产负债率为40％，资本成本最低，即为最佳资本结构。由于加权平均资本有最低点，则公司价值在该位置上达到最大。负债比例公司价值中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-291958年由Modigliani,F.&Miller,M.创立，首次以严格的理论推导得出了负债与企业价值的关系，推动了财务管理科学理论的发展。弗兰克·莫迪利亚尼因其在家庭储蓄生命周期假设的建立与发展和MM理论的提出而获得1985年度诺贝尔经济学奖。默顿·米勒因MM理论、平衡论、米勒模型以及新综合论的贡献，获得现代公司财务理论创建者之一的赞誉，并获得1990年度诺贝尔经济学奖。3.1.4MM理论中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-301）MM理论的假设①股票和债券在完全资本市场交易。（无交易成本、个人可以以与企业相同的利率借款）②企业的经营风险是可以用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险级。③企业和个人不论负债多少均无风险。④现在和将来的投资者对企业未来的收益和风险预期是相同的。⑤投资者预期的EBIT固定不变，所有现金流量都是固定年金，即企业的增长率为零。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-312）无公司税MM模型命题一：企业价值模型：企业的价值与企业的资本结构无关。uSuLVKEBITWACCEBITV决策投资收益购买α比例的负债企业L的权益αSLα(X-KbB)购买α比例的无负债企业u的权益，并借入αBαSu-αBαX-KbαB=α(X-KbB)Kb：企业与私人借款的利率X：收益总额中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-32投资市场价值，αSL=αSu-αB两边同时除以α得，SL=Su-B，即Su=SL+B，故：Vu=VL中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-33命题二：企业股权成本模型：负债企业的股权成本等于同一风险等级中全部为股本的企业的股本成本加上风险报酬。SBKKKKbSuSuSL＝KSL：负债企业的股本成本；KSu：无负债企业的股本成本；Kb：债务成本B：债务的市场价值；S：普通股市场价值。中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-34由幻灯片2-31中表格所示，投资相同，收益相同。即：SuKSu=SLKSL+BKbSBKKKKKSBKSBKKKSBKSBSKBSSKSBKSSKBKKSKSBKKSKSbSuSuSLbLSuLSuSLbLSuLLSLLubLSuLuSLbSuuSLLbSLLSuu＝＝＝＝＝＝中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-353）有公司税MM模型命题一：企业价值模型：负债企业的价值等于相同风险的无债企业价值加上因负债减少赋税而增加的价值。VL=Vu+TBTB：利息税盾命题二：企业股权成本模型：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬，此风险报酬与债务和权益比，无负债企业股本成本和债务成本之差及企业所得税有关。SBTKKKKbSuSuSL1＝中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-364）米勒模型其中，Tc：公司所得税税率Ts：个人现金股利所得税税率Tb：个人债券利息所得税税率①当(1-Tc)(1-Ts)=(1-Tb)时，该模型与无公司税MM模型相同。②当Ts=Tb时，该模型与有公司税MM模型相同。BTTTVVbscuL1111中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-375%10%15%20%25%5）权衡模型及代理成本现值预期财务拮据成本TBVVuLO20%40%60%80%加权平均资本成本股权资本成本负债资本成本(1-T)0%20%40%60%80%100%由于有财务拮据成本和代理成本的存在使得公司的价值不可能一直随负债增加而增加，在某个点之后新增价值将低于上述两种成本。财务拮据和代理成本现值负债比例公司价值中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-396）CAPM和有税MM的结合哈莫达（Hamada,R.）公式：7）其他资本结构理论：选择顺序理论、自由现金流理论ST)B(KKβKKβKKRFMuRFMuRFSL1SBTββuL11有负债企业期望股本收益率＝无风险报酬率＋经营风险报酬率＋财务风险报酬率中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-401.影响目标资本结构的因素1）财务风险和经营风险2）资本的可获得性3）贷款人和信用评级机构的作用4）企业借债储备能力5）企业的长期经营6）企业增长速度7）企业资产的性质8）企业所得税税率3.2目标资本结构中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-412.资本结构管理的基本工具1）EBIT－EPS无差异分析22211111NDTIEBITNDTIEBITPP其中，：息税前收益分界点；I1，I2：两种筹资方式下的年利息；Dp1，Dp2：两种筹资方式下的优先股股利；N1，N2：两种筹资方式下的流通在外的普通股股数。EBIT中国药科大学国际医药商学院常峰财务管理2-422.比较杠杆比率3.公