南京大学证券投资学

投资学方先明南京大学金融与保险学系E-mail:[e-mail]2020/2/13南京大学方先明2导论第一章金融市场第二章固定收益证券第三章股权证券第四章证券投资基金第五章衍生金融工具第六章资产组合理论第七章资本资产定价模型第八章因子模型与套利定价理论第九章市场的有效性与行为金融初步第十章金融市场微观结构第十一章投资实务投资学2020/2/13南京大学方先明3导论在人类发展史上，伴随着第一张借据的出现，金融（finance）就产生了。时至今日，金融学已形成了宏观金融学和微观金融学两个分支，其需要解决的核心问题是：如何在不确定（uncertainty）的环境下，对资源进行跨期的（inter-temporally）最优配置（allocation）。2020/2/13南京大学方先明4被萨缪尔森誉为金融理论“专家中的专家”、站在众多“巨人肩上的巨人”的莫顿(RobertC．Merton)曾这样说过：优美的科学不一定是实用的，实用的科学也未必给人以美感，而现代金融理论却兼备了优美和实用。导论2020/2/13南京大学方先明5导论一、投资与投资学二、投资学的发展历程三、投资学的结构体系四、参考书目2020/2/13南京大学方先明6一、投资与投资学金融是一个经济学的概念和范畴。通常，“金”是指资金，“融”是指融通，“金融”则指资金的融通，即由资金融通的工具、机构、市场和制度构成的有机系统，是经济系统的重要组成部分。2020/2/13南京大学方先明7一、投资与投资学资金盈余资金短缺金融中介金融市场资金资金资金资金资金证券证券证券图0-1直接融资与间接融资2020/2/13南京大学方先明8金融学宏观金融学金融决策学微观金融学中央银行学货币政策分析金融监管学国际金融学证券投资学公司财务学金融市场学金融经济学金融工程学商业银行学投资银行学保险学微观银行学金融机构学金融风险管理金融资产定价金融数学一、投资与投资学图0-2金融学体系2020/2/13南京大学方先明9一、投资与投资学投资（Investment）：为了获得可能但并不确定的未来值（Futurevalue）而作出牺牲确定的现值（Presentvalue）的行为。时间性：牺牲当前消费计划的未来消费不确定性：风险性收益性：增加投资者的财富来满足未来的消费2020/2/13南京大学方先明10投资的目的：获得最大的现金流现金流出：确定现金流入：不确定现金流t图0-3现金流出的确定与现金流入的不确定０一、投资与投资学2020/2/13南京大学方先明11一、投资与投资学投资学指导独立个体对现金流进行优化和规划的一门科学。Investmentsorinvestmentscienceistheapplicationofscientifictoolstomakebestdecisions.研究的主要内容：风险管理、效用优化2020/2/13南京大学方先明12讨论：企业融资的三个渠道自有资金：资本的自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。债务融资：只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是股权模式（合伙制、股份制）。股权融资：多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。问题：哪种融资方式的成本最高？为什么？2020/2/13南京大学方先明13一、投资与投资学投资学的基本问题投资学的基本问题资产定价套期保值资产组合图0-4投资学的基本问题2020/2/13南京大学方先明14流出现金流的价值是给定的，那么判定投资值得的问题就是判定流入的现金流的价值——证券定价债券和股票的定价——现金流的贴现。如何对金融资产的风险进行规避？（金融工具选择）签订订货合约的面包店：面粉价格是风险以小麦期货协议来对冲风险一、投资与投资学为了将来回报的最大化，在当前如何分配用于投资的资本，如组合选择问题（portfolioselection）2020/2/13南京大学方先明15投资学是一个决策科学，研究基于三个原则投资学的三个原则风险厌恶原则无套利原则比较原则图0-5投资学研究的三个原则一、投资与投资学2020/2/13南京大学方先明161、风险厌恶（Riskaversion）原则两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。例如：投资项目A会得到确定的回报10％，而项目B的投资项目获得10％的回报是不确定的，则投资者必然选择项目A。2、无套利（Noarbitrage）原则利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。假设南京市的A银行的存贷年利率为10％，B银行为12％，其结果是什么？无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。3、比较原则（Comparisonprinciple）投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评价一项投资，金融市场给出了机会成本。短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则来看它是否是无风险的？一、投资与投资学2020/2/13南京大学方先明17讨论：投资、投机和套利投资：是有风险的，但风险可以由人们控制在一定限度内，如债券投资。投机：高风险的投资股票投机投机对金融市场的意义套利：无风险套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。世上没有免费的午餐！2020/2/13南京大学方先明18思考根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。如何证明？问题：高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？2020/2/13南京大学方先明19投资学的研究历程大致可分为三个时期：第一个时期为发展初期，代表人物有阿罗（K.Arrow）、德布鲁（G.Debreu）、林特纳（J.Lintner）、马柯维茨（H.M.Markowitz）、夏普（w.Sharp）和莫迪利亚尼（F.Modigliani）等。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明20尽管早在1900年，法国人L·巴恰利尔(LouisBachelier)在一篇关于金融投机的论文中，已经开始利用随机过程工具探索那时尚无实物的金融衍生资产定价问题，但巴恰利尔仅是那个时代的一颗孤星，因为在随后的半个世纪中，他的论文只是在几个数学家和物理学家手中流传。马科维茨(H．Markowitz)1952年发表的那篇仅有14页的论文既是现代资产组合理论的发端，同时也标志着现代金融理论的诞生。稍后，莫迪利亚尼和米勒(ModiglianiandMiller，1958)第一次应用无套利原理证明了以他们名字命名的M-M定理。直到今天，这也许仍然是公司金融理论中最重要的定理。同时，德布鲁(Debreu，1959)和阿罗(Arrow，1964)将一般均衡模型推广至不确定性经济中，为日后金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。这些基础性的工作在后来的10年内得到了两个重要的发展，其一是，在马科维茨组合理论的基础上，夏普(Sharpe，1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1966)揭示，在市场出清状态，所有投资者都将选择无风险资产与市场组合证券的线性组合。另一重要发展是对阿罗-德布鲁理论的推广。赫什雷弗(Hirshleifer，1965，1966)显示了阿罗-德布鲁理论在一些基本的金融理论问题中的应用，并在一般均衡体系中证明了M-M定理，第一次将阿罗-德布鲁框架与套利理论联系起来。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明21第二个时期为1969-1979年。这一时期是投资学发展的黄金时代，主要代表人物有莫顿（R.Merton）、布莱克（F.Black）、斯科尔斯(M.Scholes）、考克斯（J.Cox）、罗斯（Ｓ.Ross）、鲁宾斯坦（M.Rubinstein）、莱克(S.Lekoy）、卢卡斯（D.Lucas）、布雷登（D.Breeden）和哈里森（J.M.Harrison)等。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明22首先，CAPM理论得到一系列的发展。在夏普-林特纳-莫辛单期CAPM基础上，布莱克(Black，1972)对借贷引入限制，推导了无风险资产不存在情况下的“CAPM”。萨缪尔森(1969)、鲁宾斯坦(Rubinstein，1974，1976)、克劳斯和利曾伯格(KrausandLitzenberger，1978)以及布伦南(Brennan，1970)等将马科维茨的静态分析扩充至离散时间的多期分析，得到了跨期CAPM。莫顿(Merton，1969，1971，1973a)则提供了连续时间的CAPM版本(称为ICAPM)。罗斯(Ross，1976a)提出与CAPM竞争的套利定价理论(APT)。值得强调的是，莫顿的这些文献不仅是建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，而且首次将伊藤积分引入经济分析。1970年代最具革命性意义的事件无疑当数布莱克和斯科尔斯(BlackandScholes，1973)推导出简单的期权定价公式，以及莫顿(Merton，1973b)对该定价公式的发展和深化。在这个阶段的后期，哈里森和克雷普斯(HarrisonandKreps，1979)发展了证券定价鞅理论(theoryofmartingalepricing)，这个理论在目前也仍然是金融研究的前沿课题。同一时期另一引人注目的发展是非对称信息分析方法开始使用。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明231980年至今是投资学发展的第三个时期，是成果频出、不断成熟完善的时期。该期间的代表人物有达菲（D.Duffie）、卡瑞撤斯（I.Karatzas）、考克斯（J.Cox）、黄（C.F.Huang）等。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明241980年代以后，资产定价理论和不完全信息金融市场分析继续发展。在资产定价理论方面，各种概念被统一到阿罗-德布鲁一般均衡框架下，显得更为灵活和适用。鞅定价原理逐渐在资产定价模型中占据了中心位置，达菲和黄(DuffleandHuang，1985)等在此基础上大大地推广了布莱克-斯科尔斯模型。在非对称信息分析方面，非合作博弈论及新产业组织理论的研究方法得到广泛应用。戴蒙德(Diamond，1984)在利兰-派尔模型基础上，进一步揭示了金融中介因风险分散产生的规模经济利益，并提出了金融中介代理最终贷款者监督借款企业的效率优势。戴蒙德和迪布维克(DiamondandDybvig，1983)建立了提供流动性调节服务的银行模型；戴蒙德(1989)、霍姆斯特龙和梯罗尔(HolmstromandTirole，1993)又以道德危险(moralhazard)现象为基础，解释了直接金融和中介金融共存的理由。至此，金融中介最基本的经济功能得到了较为完整的模型刻画。二、投资学的发展历程2020/2/13南京大学方先明25三、投资学的结构体系投资学金融市场投资理论投资实务货币市场工具资本市场工具资产组合理论资本资产定价模型有效市场理论套利定价理论金融市场的微观结构基本分析技术分析图0-6　投资学结构市场主体市场结构工具2020/2/13南京大学方先明26三、投资学的结构体系理解金融市场的参与主体及其交易对象；掌握投资学的基本理论；投资实务。2020/2/13南京大学方先明27四、参考书目ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.《投资学（第6版）》，北京：机械工业出版社，2005。戴维·G·卢恩伯格.《投资科学》，北京：中国人民大学出版社，2005年。FrankK.ReillyandKeithC.Brown,2000,InvestmentsAnalysisandPortfolioManagement,6thed.,DrydenPress.HaimLevy,1995,IntroductiontoInvestment,South-WesternCollegePublishing.RobertC.Radcliffe,1996,Investment:Concepts,An